基本面分化 油脂震荡思路对待

外盘相对偏空，疫情、原油、美豆新作种植主导，疫情引发市场对美豆、马来棕油去库存担忧，原油弱势价格亦致部分生物柴油政策停摆，市场亦对美豆新作面积持调高预期，关注上述因素变化。国内，油脂基本面分化，豆油基本面或弱化，5—7月份大豆到港或逼近1000万吨，油厂开机率或恢复高位，豆油去库存料难以为继，关注后期大豆实际到港量；棕榈油相对偏强，棕油进口利润不佳导致进口偏低，需求旺盛结构下，棕油去库存或维持；菜油仍属政策市主导、供需偏紧，菜籽到港有限、菜油库存极低，关注加菜籽进口政策变化。

要点：

疫情影响美豆去库存，市场关注点逐步转向新作种植

国内豆油基本面或弱化，关注后期大豆到港量

增产周期、疫情弱化需求，马棕油去库存堪忧

弱进口、高需求致国内棕油库存走低，关注后期进口利润

菜油库存极低，政策市主导不改

观点和操作策略：疫情、原油对盘面影响仍在持续，且近期消息面反复性较大，整体而言外围基本面相对国内油脂偏弱。郑油基本面偏强，豆油弱化，连棕受外围牵制疲弱。建议y2009、P2009震荡思路对待，支撑位5100、4000，压力位5700、4700；OI009关注菜棕油、菜豆油价差做多机会。

一、行情回顾

4月份，油脂偏弱，但品种间分化明显，豆、菜油先后抑，前低附近仍有支撑；连棕大幅下挫，跌至前低4478下方。品种间分化主要来源于基本面差异，一方面，马棕油产地库存重建预期在增产周期，餐饮、生物柴油需求弱化下愈演愈烈，另一方面，国内豆、菜油去库存可观，部分油厂出现提货排队现象，而两广及福建菜油库存已低至历史极低位。截止4月28日收盘，y2009收跌2.9%至5352；P2009收跌10%至4324；OI009收跌2%至6655。

图1：油脂指数走势

数据来源：文华财经

二、油脂影响因素分析

（一）疫情影响美豆去库存，国内豆油基本面弱化

1、疫情影响美豆去库存，市场关注点逐步转向美豆新作种植

USDA调低南美大豆产量，但全球大豆整体供应充足逻辑不改。美豆方面，受疫情影响，美豆旧作去库存预期悲观，市场关注点逐步转向美豆新作种植。

美豆旧作去库存方面，出口、压榨量均因疫情受到不利影响，出口虽较去年贸易战时期有好转，但整体仍偏弱；压榨量3月虽处历史高位，但4月受需求影响或转弱。市场对美豆旧作库存预期悲观。根据USDA4月报告，美豆出口17.75亿蒲，压榨21.25亿蒲，期末库存4.80亿蒲。出口方面，截止4月16日，美豆出口年初至今累计3317.5万吨，同比去年增加5%，比同期前年下降20%。美豆国内压榨方面，根据NOPA数据，3月份美豆压榨量为1.81亿蒲式耳，高于上月的1.66亿蒲式耳，但高于去年同期的1.70亿蒲式耳，但4月美豆国内压榨量或因生猪豆粕消费不振而受挫，市场预期偏空。

美豆新作目前已经进入了播种期，截止4月26日当周，美豆种植率为8%，此前市场预期为8%，去年同期为2%，五年均值为4%。目前，3月底，美豆种植意向报告将2020年美豆种植意向面积定为8351万英亩，低于此前市场预期的8470万英亩，但高于去年的7610万英亩。市场预期，USDA将调高5月供需报告的美豆种植面积。美国普渡大学经济学家表示，如果天气和单产保持正常，美豆面积或将增至8450万英亩，棕产量将达到41亿蒲，预计创下历史第四高。

图2：USDA 3月供需报告

数据来源：Cofeed

图3：美豆周度出口累计值（吨）

数据来源：wind

图4：美豆国内压榨量（千蒲式耳）

数据来源：天下粮仓

图5：USDA作物种植面积与市场预期比较（百万英亩）

数据来源：天下粮仓

南美方面，USDA4月供需报告调低阿根廷、巴西2019/20年度大豆产量，巴西2019/20年度大豆产量达1.245亿吨（上月1.26亿吨）；阿根廷新作产量预估5200万吨（上月5400万吨）。

图6：USDA 2月供需报告

数据来源：Cofeed

2、国内豆油基本面或弱化，关注后期大豆到港量

4月，国内豆油库在弱产出、高需求的作用下持续去库存。5—7月，大豆到港量或逼近1000万吨高位、油厂开机率在豆粕库存偏低驱动下将逐步升至高位，若豆油需求持稳，那么豆油库存或止跌转升。

因4月大豆到港量低于预期、油厂开机率回升，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量已降至历史最低位238.19万吨，同比去年减少36.18%。后期，大豆到港量庞大，或逼近1000万吨，国内沿海大豆库存大概率回升。根据cofeed预估，4月后大豆到港预估682万吨以上，5—7月初步预估980万吨、980万吨、960万吨。

4月，油厂开机率低于往年同期、豆油现货成交放量，豆油库存延续跌势。4月，因前期滞后大豆逐步到港，油厂开机率回升，4月全国大豆压榨总量预估672万吨，高于3月实际压榨量657.83万吨，但低于去年同期的714.29万吨。截至目前，豆油库存回调至历史低位90.45万吨，同比降低33.98%。后期，若国内疫情控制不生变数，商业餐饮、学校将进一步开放，需求或将于恢复至一定程度后持稳。总体来说，国内豆油基本面后期或因大豆高到港量、油厂高开机率而弱化。

图7：国内沿海大豆结转库存（万吨）

数据来源：Cofeed

图8：进口大豆压榨量（吨）

数据来源：Cofeed

图9：豆油商业库存（万吨）

数据来源：Cofeed

（二）马棕油基本面受疫情影响偏弱，国内基本面好转

1、增产周期、疫情弱化需求，马棕油去库存堪忧

4月，疫情对马来西亚棕榈油需求利空影响大于供应，原油大跌影响，马棕油去库存堪忧。5月，增产周期需求能否改善仍是棕油主要逻辑，关注印度疫情及原油事件。

图10：马来西亚棕榈油产量（吨）

数据来源：wind

产量方面，马来西亚棕榈油已步入增产周期，前期因疫情关停沙巴州部分种植园事件实际证明对马棕油减产有限。MPOB3月供需报告数据中马来3月产量环比增加8.44%至139.7万吨，高于市场预期。而根据MPOA数据，马来西亚棕榈油4月1—20日产量比3月同期增加25.9%，其中马来半岛增36.51%，沙巴增2.26%，沙捞越增15.15%，马来东部增5.08%，疫情致马棕油减产预期落空。

需求方面主要体现在两方面，一是疫情抑制餐饮消费，导致马棕油出口旺季不旺，二是受疫情及原油共同牵制，棕榈油制生物柴油消费前景堪忧。出口方面，马来西亚3月出口量下滑至五年历史同期最低至118.1万吨，环比上月增加9.15%。而根据船运调查机构ITS数据，马来西亚4月1—25日棕榈油出口量为96.5万吨，环比增加15.1%，但处历史同期低位。马棕油出口偏弱主要是因为疫情导致需求弱化，尤其是印度，现阶段本处印度斋月节备货时期，但印度封锁时间延长至5月3日，且就新增确诊人数来看，印度疫情尚未得到有效控制。生物柴油方面，马来西亚宣布推迟推广B20计划，印尼实际生物柴油掺混量未达到预期目标。

图11：MPOB统计马来西亚棕榈油出口（吨）

数据来源：wind

图12：ITS统计马来西亚棕榈油出口（吨）

数据来源：wind

库存方面，马来棕榈油3月库存环比增加1.67%至172.8万吨，超出此前市场预期。根据当前预估数据，考虑到棕油产量增幅幅高于出口增幅，4月马来棕榈油库存大概率走高。5月，若疫情延续，马棕油库存仍可能面临重建。建议关注5月10日MPOB报告，以及SPPOMA、ITS、SGS等机构对马棕油产量、出口数据的预估。

图13：马来西亚棕榈油库存（吨）

数据来源：wind

2、弱进口、高需求致国内棕油库存走低，关注后期进口利润

棕油进口利润不佳，3月进口量极低，4、5月进口量或有所反弹，但整体相对偏低。而气温升高、豆棕油价差较高，棕油需求较好，国内棕榈油港口库存已降至历史低位。后期，若进口利润无改善，国内棕油去库存或维持。

数据方面，截止4月17日，全国棕榈油港口库存总量60.59万吨，环比降低26.2%，同比减少19.4%。进口方面，中国1—3月份累计进口棕榈油84万吨，同比去年降低33%，处于近五年的极低值。根据天下粮仓的预估，4月进口量预计32万吨，5月预估32万吨，6月32万吨。成交量方面，截至4月23日，棕榈油月度总成交量10.76万吨，环比上月减少32%，同比去年增加322%。

图14：我国棕榈油港口库存（万吨）

数据来源：wind

图15：我国棕榈油进口量（万吨）

数据来源：wind

图16：棕榈油成交量

数据来源：天下粮仓

（三）菜油库存极低，政策市主导不改

菜油原料供应偏紧、压榨量下滑，菜油库存极低，下游油脂备货有补库需求，菜油供需趋紧。此阶段，菜油仍是政策市主导，中加关系、油脂间价差牵制是近期菜油主要逻辑。

菜籽供应方面，加拿大农业部长称中国将继续允许加菜籽进口，条件是秸秆或谷物等杂质含量低于1%，而Richardon和Veterra不在授权范围内。此政策对国内菜籽进口有一定的解绑，但实际效用有限。因为能立即操作1%标准的菜籽出口、港口仓容都有限。目前，菜籽供应量处历史低位。截止目前，两广及福建地区菜籽库存增加至25.3万吨，环比增加33.16%，同比减少66.01%。后期到港报船方面，据Cofeed，4月37.3万吨加籽到，5月有18万吨加籽和6万吨澳籽到。预计需中加紧张关系缓解后，买家才会大量买入新的加籽船。

图17：两广及福建油厂菜籽库存（万吨）

数据来源：Cofeed

菜油方面，截止4月24日，两广及福建地区菜油油厂库存下降至1.01万吨，环比下降22.31%，同比减少88.84%。成交方面，因餐饮恢复、学校陆续开学，菜油上周成交放量，周成交累计1万吨，但整体而言，菜油元旦至今成交量较去年同期下降50.22%。而因缺少菜籽，菜籽压榨开机率偏低12.77%，其中国产菜籽开机率在0%，沿海地区进口菜籽加工厂开机率29.06%。

图18：两广及福建油厂菜油库存（吨）

数据来源：Cofeed

图19：菜油价格成交量与价格统计

数据来源：Cofeed

图20：菜油开机率（%）

数据来源：Cofeed

三、观点及交易逻辑

外盘相对偏空，疫情、原油、美豆新作种植主导，疫情引发市场对美豆、马来棕油去库存担忧，原油弱势价格亦致部分生物柴油政策停摆，市场亦对美豆新作面积持调高预期，关注上述因素变化。国内，油脂基本面分化，豆油基本面或弱化，5—7月份大豆到港或逼近1000万吨，油厂开机率或恢复高位，豆油去库存料难以为继，关注后期大豆实际到港量；棕榈油相对偏强，棕油进口利润不佳导致进口偏低，需求旺盛结构下，棕油去库存或维持；菜油仍属政策市主导、供需偏紧，菜籽到港有限、菜油库存极低，关注加菜籽进口政策变化。

综上，疫情、原油对盘面影响仍在持续，且近期消息面反复性较大，整体而言外围基本面相对国内油脂偏弱。郑油基本面偏强，但油脂价差牵制下难以一枝独秀；豆油弱化，连棕受外围牵制疲弱，但盘面已下行至低位，成本端有支撑。建议y2009、P2009震荡思路对待，支撑位5100、4000，压力位5700、4700；OI009关注菜棕油、菜豆油价差做多机会。