整体累库速度趋缓 原油价格将逐步筑底

核心观点：

1．宏观：全球主要经济体经济陷入萎缩 制造业持续低迷

疫情冲击，全球多国经济陷入萎缩。IMF4月预计今年全球经济增速预期下降至-3%，同时全球制造业持续萎靡，全球制造业PMI在去年底重回50以上后，今年2、3月份再度陷入萎缩区间，2月份PMI降至47.1，为近10年来新低。

2．供给：产油国减产进入实质阶段 美国页岩油产出将持续下滑

5月份，产油国减产进入实质阶段，减产执行率是后续关注的重点；而低油价导致美国页岩油上游投资加速下滑，活跃石油钻机数在过去1个多月下降近50%，同时单井出油效率也出现拐点，后续将带来美国页岩油产量的持续性下滑。

3．需求：疫情对原油需求形成巨大冲击 二季度后期有望好转

疫情在全球蔓延引发原油需求坍塌，市场普遍预计二季度全球需求降幅普遍将达到20%-30%，然而近期各机构预计二季度后期需求环比有望逐步好转。4月份美国终端消费市场持续萎靡，汽油裂解价差一度跌至负值，同时炼厂开工负荷降至历史最低水平，炼厂原油加工需求骤降超20%。由于疫情在国内的发展主要集中在一季度，本轮国内需求下降的高峰时期在一季度，而二季度以后国内炼厂及终端消费市场逐步恢复，当前基本恢复至正常水平。

4．库存：全球石油库存逼近库容上限 累库速度将放缓

受疫情影响，全球原油需求大幅下滑以及3月份产油国减产会议谈崩后开始增产，全球原油基本面持续恶化，原油库容不断逼近上限。但未来在需求将好转的预期下，全球原油市场累库速度将放缓。

5．价差指标：国内SC原油月差走阔 Brent-SC原油价差将修复

4月份随着原油近月合约的持续下跌，内外盘原油月差结构也在持续恶化，但近一周月差结构有所修复，而受国内上调仓储费以及远月合约做多资金影响，国内SC原油月差持续走阔；由于终端需求疲软，美国汽油裂解价差一度跌至负值，柴油裂解价差也处于历史低位；而由于价格波动剧烈，部分原油区域价差运行至极端区域。

6．基金持仓：基金净多头持仓量持续回升

五大油基金净多头持仓连增四周，至近两个月以来新高，整体表现为多头持仓量的增长以及空头持仓量的下滑，基金多空持仓比也自低位小幅上升。随着盘面利空情绪的逐步释放，空头持仓逐步获利了结，而多头抄底需求也较为强烈，这可能导致近期净多头持仓量持续增长。

7．结论：当前机构预计二季度后期全球原油需求有望出现好转，但力度可能比较有限，产油国减产进入了实质阶段，但短期内难以对冲需求的下滑，同时当前原油库存仍然累积状态，但整体累库速度将放缓。从油价走势上看，二季度油价仍将处在低位区间，并有望呈现一个筑底的过程，国内SC原油波动区间预计在200-300元/桶。

8．风险点：产油国减产执行率偏低；需求恢复晚于预期

一、原油价格走势回顾

4月份以来，内外盘原油继续下探新低，美原油主力合约最低跌至6.5美元/桶，而Brent原油最低跌至15.98美元/桶，国内SC原油最低跌至205.1元/桶，同时美原油05合约在临近交割前出现罕见的“负油价”，由于库容紧张导致挤仓、加之在交割前流动性匮乏，美原油05合约在最后交易日前一日收盘跌至-37.63美元/桶，盘中最低跌至-40.32美元/桶。

从价差结构来看，由于近期美原油近月合约跌幅较大，使得Brent-WTI原油价差进一步拉大，最高超过10美元。而由于运费的的回落以及国内原油期货交割库的扩容满足更多卖交割需求，SC原油与Brent及WTI原油价差较3月份有所回落，SC原油估值出现一定程度的回归。另外，反应轻重油价差的EFS仍处于低位，最低至-5.56美元/桶，但近期有所回缩。

图1-1：国际主要原油期货价格走势

数据来源：Wind、方正中期研究院

图1-2：WTI原油与Brent原油走势及价差

数据来源：Wind、方正中期研究院

图1-3：EFS走势

数据来源：Wind、方正中期研究院

图1-4：SC原油与Brent原油走势及价差

数据来源：Wind、方正中期研究院

二、宏观：全球主要经济体经济陷入萎缩 制造业持续低迷

疫情冲击，全球多国经济陷入萎缩。由于疫情影响，全球多国经济陷入萎缩，美国一季度GDP萎缩4.8%，欧洲一季度GDP萎缩3.3%，中国一季度GDP萎缩6.8%，而由于疫情对欧美市场的冲击在二季度要强于一季度，因此预计二季度欧美GDP萎缩幅度会进一步扩大。IMF4月发布了《世界经济展望》，该机构将今年全球经济增速预期下降至-3%，相比今年1月作出的判断，大幅下调了6.3个百分点，同时IMF认为全球经济将面临自“大萧条”以来最严重的经济衰退，比全球金融危机时的情况要糟糕得多。

全球制造业持续萎靡。全球制造业PMI在去年底重回50以上后，今年2、3月份再度陷入萎缩区间，2月份PMI降至47.1，为近10年来新低。受疫情影响，4月份亚洲、欧洲和美洲的工厂产出大幅下降，其广度和突发性鲜有先例，但由于国内疫情得到有效控制后，4月份制造业将会出现一定程度的复苏，欧美制造业在二季度恐进一步下滑。

图2-1：摩根大通全球制造业PMI与油价走势对比

数据来源：Wind、方正中期研究院

三、供给：产油国减产进入实质阶段 美国页岩油产出将持续下滑

1．产油国减产进入实质阶段 长期有助于供需平衡的改善

3上旬产油国减产谈判破裂后，一些主要产油国产量出现明显增长，尤其是沙特、科威特、阿联酋等国家在3月份大幅增产，加剧了供需基本面的恶化。但进入5月份，OPEC+减产进入实质阶段，根据4月份达成的协议，OPEC+合计减产970万桶/日，为期两个月；自2020年7月1日至12月减产770万桶/日；自2021年1月至2022年4月减产580万桶/日。而由于协议中规定的减产基准高于当前各产油国的产量水平，因此实际减产量可能会打“折扣”，以一季度的产量为基准，各国减产量可能只有800多万桶/日。从对市场的影响来看，各机构对二季度全球需求降幅的预期普遍在2000万桶/日左右，即便各产油国足额减产，也不能完全对冲需求的下降。但从长期来看，在预期疫情逐步缓解的情况下需求将逐步恢复，此时产油国持续性的减产将有助于供需平衡的改善。而后续仍需关注产油国减产执行情况，若减产执行率较低将可能会再度对市场形成负面冲击。

表：OPEC+减产情况

图3-1：OPEC原油产量

数据来源：Wind、方正中期研究院

图3-2：沙特原油产量

数据来源：Wind、方正中期研究院

图3-3：科威特原油产量

数据来源：Wind、方正中期研究院

图3-4：阿联酋原油产量

数据来源：Wind、方正中期研究院

2．美国页岩油高成本产能加速出清

页岩油上游投资下降，活跃石油钻机数加速下滑。北美页岩油产出高度依赖上游投资，而低油价对页岩油上游企业产生巨大冲击，加剧了企业的债务负担及恶化现金流，导致企业不得不减少投资。根据达拉斯联储对美国第十一区96家勘探和生产企业在3月底做的调查，超过60%的企业认为未来资本支出同比以及环比会出现下降，而在当前油价下，计划减少资本支出的企业比例会更高。美国活跃石油钻机数某种程度上反应上游投资景气度，且与油价之间保持较高的关联性，但钻机数的变化往往会滞后油价4-5个月时间。自2018年四季度以来，由于油价运行重心的不断下移，美国活跃石油钻机数整体也呈下滑趋势，而今年一季度油价的加速下跌也令钻机数下行加速，过去1个半月美国活跃石油钻机数累计下降了近350座至325座，降幅超过50%。而自2019年年初的高点下降了超过60%。石油钻机数的下降未来势必会带来钻井数和完井数的下降，进而带来产量的下滑。

页岩油高成本产能加速出清。油价的持续下跌倒逼北美页岩油企业减产，除了钻机数量、钻井数量以及完井数量的下降外，能促进老井增产的压裂设备数量也出现了加速下滑，这会带来油价出油效率的下降。根据EIA的预测，4、5月份美国七大页岩油产区新油井单井产量较3月份显著下降，3月份单井产量为796桶/日，而4、5月份分别将降至677、690万桶/日。从多个与页岩油产量相关的指标和数据来看，均支持美国页岩油产量的下滑，而近几周，美国原油产量已呈现持续下滑的趋势，最新数据显示，美国原油产量为1190万桶/日，年内最高点为1310万桶/日。今年以来，各大机构不断调降美国原油产量预期，EIA预计2020年美国原油产量将减少48万桶/日，2021年将减少73万桶/日。由于当前油价已经跌破北美页岩油企业的盈亏平衡成本及操作成本，页岩油企业均会处于亏损状态，疫情导致的原油需求下滑短时间内难以恢复，油价很可能在年内都会处于相对低位，页岩油企业将遭遇前所未有的冲击，未来北美页岩油产区将呈现持续性减产。

图3-5：美国石油活跃钻机数增量

数据来源：Wind、方正中期研究院

图3-6：美国石油钻机数与WTI原油价格

数据来源：Wind、方正中期研究院

图3-7：美国七大页岩油产区产量

数据来源：EIA、方正中期研究院

图3-8：美国七大页岩油产区单井产量

数据来源：EIA、方正中期研究院

图3-9：美国七大页岩油产区钻井、完井、库存井

数据来源：EIA、方正中期研究院

图3-10：美国石油钻机及压裂设备

数据来源：IEA、方正中期研究院

图3-11：美国原油产量

数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

图3-12：EIA预计的美国原油产量变化

数据来源：EIA、方正中期研究院

四、需求：疫情对原油需求形成巨大冲击 二季度后期有望好转

1．二季度后期全球原油需求有望好转

疫情在全球蔓延引发原油需求坍塌，根据机构的预计，今年全球原油需求降幅最高的时期为二季度，尤其是4、5月份，疫情对中国需求冲击的高峰在一季度，对欧美需求冲击的高峰在二季度。从当前机构的预估来看，二季度全球需求降幅普遍将达到20%-30%，下半年需求有望逐步恢复。从全年来看，EIA/IEA/OPEC预估的全年原油需求降幅将达到5%-10%。然而进入5月份，各大机构预计原油需求环比将出现好转，高盛认为目前全球原油需求下降约1900万桶/日，原油需求正在好转，6月1日前，原油需求可能超过供应，而中国原油需求降幅从峰值的25%下降至5%。

2．美国炼厂及终端消费大幅萎缩

由于美国的疫情在二季度处于发展期，对全球最大的原油消费国原油需求产生巨大的冲击。根据EIA的最新预估，2020年美国原油需求将减少133万桶/日，此前预估为增加6万桶/日，预计2021年美国原油需求增速为126万桶/日，此前预估为增加20万桶/日，今年4月份美国原油需求同比降幅将达到20%左右，5月份降幅将达到15%左右，下半年需求将缓慢回升。从季节性终端消费来看，4月份无论是油品总需求还是汽油需求，均降至历史最低水平，但在4月底出现一定程度的回升，而汽油裂解价差一度跌至负值，也反应了终端消费的疲软。而终端消费市场的低迷也逐步向上游反馈，美国炼厂开工负荷在4月份一度降至67.6%，为历史最低水平，炼厂原油加工需求骤降超20%，并带来美国市场库存的累积。后续需求能否持续恢复仍要看美国疫情的发展以及企业复工及居民出行情况。

3．中国需求逐步恢复

由于疫情在国内的发展主要集中在一季度，本轮国内需求下降的高峰时期在一季度，而二季度以后国内炼厂及终端消费市场逐步恢复，当前基本恢复至正常水平。今年1-4月份全球发往中国的原油船货量同比下降了4.8%，但1-3月份国内原油进口量同比增长了5%，中国进口需求仍然旺盛。而受疫情以及春节因素影响，年初国内主营及地方炼厂开工率大幅下滑，尤其是地方炼厂开工负荷从此前的70%以上降至不到40%，3月份以后持续回升，目前山东地炼开工率已回到70%以上，同时终端消费需求也在逐步改善。

图4-1：三大机构对全球原油需求增长预测

数据来源：EIA、方正中期研究院

图4-2：IEA对全球主要国家及地区原油需求增长预测

数据来源：IEA、方正中期研究院

图4-3：美国炼厂开工率

数据来源：EIA、方正中期研究院

图4-4：美国炼厂原油加工量

数据来源：EIA、方正中期研究院

图4-5：美国油品总需求

数据来源：EIA、方正中期研究院

图4-6：美国汽油需求

数据来源：EIA、方正中期研究院

图4-7：全球发往中国的原油船货量

数据来源：路透、方正中期研究院

图4-8：山东地炼开工率

数据来源：Wind、方正中期研究院

五、库存：供需基本面恶化 全球原油库容逼近上限

受疫情影响，全球原油需求大幅下滑以及3月份产油国减产会议谈崩后开始增产，全球原油基本面持续恶化，原油库容不断逼近上限。根据IEA的预估，当前全球原油总库容为67亿桶，可操作库容为总库容的80%，约为54亿桶，4月份全球原油库存逼近可操作库容上限，5、6可能会出现超负荷存储，到年中前后达到储存极限。

而当原油岸上存储不断接近上限的情况下，海上存储也在持续上升，根据彭博的数据，截止4月底，全球海上原油存储量达到13亿桶，创历史新高，其中全球浮式存储升至1.45亿桶，亚洲、欧洲及北海地区浮式存储量均达到历史最高水平。

而从美国市场来看，库容问题一度导致美原油05合约在临近交割时发生逼仓，价格一度跌至负值。当前美国商业原油库存接近5.32亿桶，库容使用率超过90%，美国原油期货交割地库欣地区原油库存升至6545万桶，而库容上限为7600万桶，库容使用率达到86%，而美国战略库容在最近两周也出现增长，意味着美国开始实施战略收储。整体上，美国市场原油库容使用率已超过80%，基本达到可操作库容上限，若当前的库容问题不能解决，美国原油将在1个月左右达到储存极限，并进一步施压美原油近月合约。

图5-1：IEA对全球原油库容及库存增长的预估

数据来源：IEA、方正中期研究院

图5-2：全球海上原油存储量

数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

图5-3：全球原油浮式存储

数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

图5-4：美国原油库存

数据来源：EIA、方正中期研究院

图5-5：美国库欣库存

数据来源：EIA、方正中期研究院

六、价差指标：国内SC原油月差走阔 Brent-SC原油价差将修复

1．月差：欧美原油月差有所收缩 国内SC原油月差走阔

月差在一定程度上反应基本面的变化。今年以来，随着原油近月合约的持续下跌，内外盘原油月差结构也在持续恶化，排除极端值来看，WTI原油cl1-cl2最高达到7美元，cl1-cl6最高达到15美元，cl1-cl12最高接近20美元，均为历史最高。而受国内上调仓储费以及远月合约做多资金影响，国内SC原油月差持续走阔，部分合约月差最高达到20元。

2．裂解价差：汽、柴油裂解利润分化

美国市场汽油裂解价差在3月份大幅走低后，4月份出现回升，排除极端值来看，美国汽油裂解价差最高升至17美元，而在3月份一度跌至负值，而受季节性因素影响，在前期一直持稳的美国取暖油以及欧洲柴油裂解价差近期有所走弱，均降至历史同期低位水平。

3．区域价差：价格波动剧烈 原油区域价差运行至极端区域

受美原油近月大跌影响，Brent-WTI原油价差一度大幅走阔至11美元，随后有所收缩，而Brent-SC原油价差持续处于低位区间，国内SC原油相对于外盘原油仍然呈现高溢价，主要因油轮运费居高以及库容紧张。但随着近期油轮运费的回落以及交易所逐步扩容原油期货交割仓库，国内原油高溢价有望逐步回归。

图6-1：WTI原油月差走势

数据来源：Wind、方正中期研究院

图6-2：国内SC原油月差

数据来源：Wind、方正中期研究院

图6-3：美国汽油裂解价差

数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

图6-4：欧洲柴油裂解价差

数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

图6-5：Brent-WTI原油价差

数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

图6-6：Brent-SC原油价差

数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

七、基金持仓：基金净多头持仓量持续回升

过去一个月，欧美原油期货上基金净多头持仓量呈上升趋势，基金多头持仓量持续增长而基金空头持仓量持续下滑，而基金多空持仓比也有一定回升。而从五大油基金持仓情况看，基金净多头持仓连增四周，至近两个月以来新高，整体表现为多头持仓量的增长以及空头持仓量的下滑，基金多空持仓比也自低位小幅上升。整体来看，随着盘面利空情绪的逐步释放，空头持仓逐步获利了结，而多头抄底需求也较为强烈，这可能导致近期净多头持仓量持续增长。

图7-1：五大油基金净多头寸

数据来源：Wind、方正中期研究院

图7-2：五大油基金持仓多空比

数据来源：Wind、方正中期研究院

八、技术分析

当前原油自低位有所反弹至布林中轨附近，从技术指标看，短期有超买迹象，面临回调压力。从K线图来看，底部尚需确认。

图8-1：Brent原油走势

数据来源：文华财经、方正中期研究院

九、结论与操作建议

二季度全球原油市场迎来了“至暗时刻”，疫情导致原油基本面持续恶化，机构预估二季度全球原油需求降幅将达到20%-30%，而4月份为减产“空窗期”，原油市场过剩加剧，全球原油库存不断逼近上限。当前机构预计二季度后期全球原油需求有望出现好转，但力度可能比较有限，产油国减产进入了实质阶段，但短期内难以对冲需求的下滑，同时当前原油库存仍然累积状态，但整体累库速度将放缓。

从油价走势上看，二季度油价仍将处在低位区间，并有望呈现一个筑底的过程，国内SC原油波动区间预计在200-300元/桶。对于原油贸易商、炼厂以及下游石化消费企业来说，建议在二季度逐步逢低完成买入保值的建仓，同时可考虑建立战略性虚拟库存。