聚酯：油价主导节奏 囤货决定上行空间

　　一、行情回顾

　　5月份，伴随全球复工复产与油价反弹，聚酯产业链整体情绪改善。下游脉冲式囤货使得产销改善，TA，EG获得阶段性上行动力，价格重心相对抬升。截至5月29日，TA09合约报收3602元/吨,EG09合约报收3717元/吨。　　

　　二、基本面分析

　　1、 上游：油价阶段性修复，关注疫情进展

　　5月月末将至，可以说前20天的全球市场伴随着复苏的主基调。自4月美国宣布即将开启复工复产开始，到如今50个州现在做到部分重新开放，金融及大宗商品市场整体情绪明显回暖。我们看到原油价格自复工与减产始，已不断上行近前高水平。

　　6月，我们认为关注点仍旧集中在复工进程中的原油需求恢复上。对欧美国家来说，疫情“二次爆发”是否已经被证伪？这里需要引入病毒增生率的概念。病毒增生速率高于1意味着每个新冠患者将至少传染1个健康的人，根据帝国理工大学的最新报告，通过模拟不同环境条件下的9种情况，结果显示在近一半的州中，病毒增生速率依然高于1。德克萨斯州、亚利桑那州和科罗拉多州的病毒增生速率排名靠前。他们认为，在大多数州，预计两个月内的死亡人数将超过当前水平两倍以上,这与CDC的模型拟合结果基本相似，也就是说，未来8周关于疫情的走向仍旧略显悲观。美欧与亚洲国家对于此次防疫的总体思路之间存在较大差别，“群体免疫”的指向性方式下，即便疫情“二次爆发”，我们或许也很难看到相关国家采取类似我国的严格封闭措施。对于原油市场来说，社会重启往往代表了成品油消费的回暖。我们认为，后期来看，以美国为首的欧美国家针对疫情仍旧会采取较为温和的措施，不过，几个月后特朗普总统即将迎来新一届大选，在此次疫情中，当前政府的各项举措仍旧存在较大争议，假设疫情再度失控，为了平复民意该国是否会再次阶段性封城也并不是不可能。最新的EIA报告显示，汽油等成品油重现累库，也反映出当前西方社会的整体恢复速度较慢，油市需求端的全面回暖尚待时日。

　　市场较为关注中美贸易协议走向，美国白宫首席经济顾问库德洛21日受访时表示，虽然中国购买美国货的时间表因为疫情引起的封关而有所延后，但中美首阶段贸易协议仍“完整无缺（intact）”，不会重新谈判。具体到能源板块方面，）根据中美贸易协议，在能源产品方面,在2017年基数之上,中国2020日历年自美采购和进口规模不少于185亿美元，假设其中1/2用于原油采购，协议目标折算人民币：185亿美元*1/2*7（假定汇率）= 647.5亿元。参考海关总署最新数据，2020年1-4月我国进口原油1.7亿吨，折算12.461亿桶，进口均价2906.7亿元/吨，进口总价为4941.39亿元。按照以往进口情况，我们做出以下测算：协议目标折算进口数量：647.5亿元/4941.39 亿元* 12.461亿桶=1.63亿桶；2017年我国从美进口原油数量基数：0.077亿吨，折合0.56亿桶；2020年需进口美油：0.56+1.63=2.19亿桶（一季度我国从美进口原油基本为0），因此后8个月我国需从美进口92万桶/日原油方可满足协议要求，较往年平均水平30-40万桶翻了2-3倍。在低油价的环境下，任何出口份额的抢夺都将引发东西市场的再平衡，对美国页岩油企业来说，如此巨量的订单也有利于其产业恢复。不过，从数量上俩看，我们认为该项协议整体履约难度较大，建议投资者谨慎关注中美后续贸易动向。

　　我们对6月的原油价格保持谨慎乐观对待思路。一方面，市场情绪回暖，目前油价重心暂时脱离低位，WTI站稳30美金/桶；另一方面，基本面的实际修复仍旧等待时间验证，月差过快缩窄打击囤油热情，且当下的油价逐步接近页岩油全面复苏标准，预计第二阶段的原油价格回升速度将相对放缓。

　　PX方面，尽管油价上行，但PX自身库存仍旧高企，导致PX-石脑油加工费不断压缩。从这一点上看，我们认为PX价格在6月进一步下跌的可能性不大，但相对而言也难以为TA提供进一步成本支撑。从价格演变路径上讲，我们认为TA端利润将逐步向上下两头转移。

　　EG上游，除了油头跟跌外，煤头方面，无论是五大电沿海电厂，还是全国重点电厂，电煤需求均仍然较好，还不能轻易断定煤价已经见顶，但是，在煤价短期经历大幅回升的情况下，部分市场参与者开始出现恐高心理，再加上大秦检修即将结束，环渤海港口煤炭调入量将会有所增加，后期煤价上涨幅度势必会有所放缓。因此，对EG而言，成本端仍旧存在小幅支撑。

　　2、TA&EG：关注大厂策略及下游订单跟进情况

　　客观来说，当前PTA供需层面已有改善。供应方面，利万70万吨，汉邦290万吨装置计划外停车，恒力250万吨PTA装置短停，未来一个月仍有大装置检修预期，需求端伴随聚酯负荷提升至90%，短期支撑明显。根据我们所测算的供需平衡表，TA 6月份累库程度取决于大厂实际检修落地情况，在正常情况下，我们认为未来一个月的累库速度将有所放缓。

　　MEG方面，与PTA类似，下游的阶段性囤货相对减轻了上游压力，不过EG进口到港情况较疫情期间恢复，这也间接导致港口去库乏力，库存并未出现明显下降。另外，煤制EG盈利情况不佳，大多装置处于亏损状态，因此6月份预计EG整体开工回升幅度有限。

　　实际上，我们认为当前TA与EG的产业链内部矛盾并未完全化解。TA自身的高加工费或抑制装置检修动力；而EG的进口量有望继续回升，高库存压力以及全球疫情发酵背景下较为悲观的需求预期压制TA与EG价格中长期上行空间。在油价缓慢上行的前提下，我们认为应当重点关注TA大厂检修落地情况与EG进口到港排单。

　　3、下游；聚酯—终端局面分化

　　聚酯方面，截至5月29日当周，POY，FDY,DTY和1.4D的库存分别为13天，15.4天，20.9天和3天，较国内疫情初期明显改善。当前下游现金流尚可，且市场普遍存在买涨不买跌的心理，因此我们认为6月聚酯负荷或维持90%。然而，尽管跟随油价上行，下游阶段性囤货，但当前坯布库存与原料库存高企，除非未来内外需订单出现全面转好，否则这种“双高”局面难以改善。

　　进入5月，我国国内疫情得到根本控制，然而纺服行业依旧处于“寒冬”，服装销售同比还是出现18%的负增长。我们担忧今年三季度可能出现低价抢出货的现象。这种产业链的“亚健康”矛盾可能在后期集中爆发。

　　总体而言，我们认为，在全球复工复产的大背景下，6月从上游至聚酯端的良性循环或能暂时维持，不过需要继续关注中美贸易问题进展，宏观层面的变动可能导致终端压力提前释放。

　　三、结论及操作

　　回顾5月，TA与EG价格跟随油价反弹与下游积极囤货价格重心上移。展望6月，TA的累库幅度取决于大厂检修策略是否能够充分落地，高加工费对开工具备吸引力。EG方面，除却油头外其他生产路线基本处于亏损状态，预计负荷较难提升。

　　操作上，TA跟随油价回调做多9月，滚动操作；反套需等待检修落地情况，具体时点另行提示。EG方面，关注到港与开工负荷变动，可在3600附近做多09合约，目标3900，止损3450。