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国债期货再度大跌 释放了什么信号?

2020-06-03 13:31:05 和讯 

  编者按:国债期货继昨日大跌后,今日延续下跌趋势,截至发稿,10年期主力合约跌0.51%;5年期主力合约跌0.44%,2年期主力合约跌0.32%。国泰君安固收团队昨日发表研报对近日债市大跌的现象做了解读。

  国泰君安覃汉团队认为,债市大跌的原因在于6月1日(周一)晚央行公告直接购买小微贷款,这一放水可以绕过传统宽货币的举措,被市场理解为宽信用将加速。

  此外,国泰君安覃汉团队指出,上周债市在经过连续数周暴跌后有所企稳,是因为宽松预期升温。但出乎意料的是,这一次乐观预期没来得及发酵,就被央行的创新打断,货币宽松的信仰坍塌,有序撤退演变为踩踏。

  国泰君安覃汉团队认为,从“自己骗自己”到“自己吓自己”,市场预期的“钟摆”走向另一个极端。如果说在4月份OMO长期“静默”的情况下,市场仍旧在交易宽松预期,事后来看,确实过于乐观,有些“自己骗自己”。那么这一次,对于新政的解读则有些过于悲观,有点“自己吓自己”。市场预期像“钟摆”一样,从一个极端摆动到另一个极端,也带动了行情的大幅波动。

  但实际情况往往不会如预期一般走极端。对于此次政策创新,国泰君安覃汉团队客观解读为:

  ①央行买贷款是结构性政策,是对疫情后受创最严重小微的救急,也是近期宽信用的抓手。但是宽信用的广泛含义——有效降低社会融资成本,需要总量性政策的支撑。

  ②对比历次创新,比如2018年7月的MLF“买一赠一”、2018年12月的TMLF及差异化降息、2019年11月的CBS。现在看来,这些创新基本上都形同虚设,只能被认为是“有益尝试”。

  ③从实操来看,这一政策创新有其优势,但商业银行最核心诉求——消耗资本、承担不良风险、考核压力等并未被顾及。那么基于“先贷后借”的原则,商业银行意愿并不能很大程度被激发。

  国泰君安覃汉团队认为下一阶段利率上行空间有限,随时会迎来一波修复性行情。债市从4月底暴跌至今,已经悉数跌去4月初IOER降息后的涨幅,如果修复性行情出现,确定性在中端短,利率曲线可能会再度陡峭化。

  无论是信号(“买贷款”创新)还是实际(5月份社融预计仍会大幅好转),宽信用都在爬坡阶段,长端利率表现可能会持续偏弱,中短端修复的确定性更强:其一,逆回购对冲下,近期回购资金价格已经拐头下行;其二,一旦接下来央行持续释放宽货币信号,货政“过紧”的预期会反向修正;其三,中美关系阶段性缓和,汇率贬值警报基本解除,降准降息仍值得期待。

  正文

  周二债市大跌,其中中短端利率跌幅更甚,IRS大幅上行,曲线继续熊平。TS、TF、T主力合约分别下跌0.32%、0.61%、0.47%;2年、5年、10年国债利率分别上行17bp、10bp、6bp;IRS暴跌,1年IRSFDR007单日上行17.25bp。

  债市暴跌的最主要原因为,央行6月1日晚公告使用4000亿元再贷款专用额度,购买普惠小微信用贷款的40%。**这一政策创新,最大的特点是央行可以绕过商业银行,直接向实体投放贷款以实现宽信用。**与过往的不同在于,降准、逆回购、借贷便利等工具放水都是先流入银行间,多少能被“截流”一部分,而这一次,显然央行是不想给市场套利机会。

国债期货再度大跌 释放了什么信号?

国债期货再度大跌 释放了什么信号?    上周债市在经过连续数周暴跌后有所企稳,是因为结合两会表述以及央行重启逆回购操作,市场对6月份放水预期升温。因此,前期来不及减仓的资金都在等待一个更合适的点位出现再撤退。

  但出乎意料的是,这一次乐观预期没来得及发酵,就被央行的创新打断,货币宽松的信仰坍塌,有序撤退演变为踩踏。5月至今,市场预期实现了向政策信号收敛,截止到目前,大部分投资者已经对货币政策不抱任何期待,甚至开始把它当做利空交易。

  从“自己骗自己”到“自己吓自己”,市场预期的“钟摆”走向另一个极端。如果说在4月份OMO长期“静默”的情况下,市场仍旧在交易宽松预期,事后来看,确实过于乐观,有些“自己骗自己”。那么这一次,对于新政的解读则有些过于悲观,有点“自己吓自己”。市场预期像“钟摆”一样,从一个极端摆动到另一个极端,也带动了行情的大幅波动。

  但实际情况往往不会如预期一般走极端,对于此次货币政策的创新,我们需要客观解读:

  ①宽信用政策分为结构性以及总量性两种。近年来,为疏通货币传导机制,实现精准宽信用,货币政策在传统的总量操作以外,更多地进行了结构性工具的创新,而此次央行绕道商业银行“买贷款”就是其中一个案例。结构性政策最大的特点就是实现“定向”,比如对普惠金融实施定向降准、对TMLF定向降息。

  这一轮疫情中,受创最深的就是小微企业,因此也成为了近期宽信用的抓手。换言之,央行“买贷款”是为了对小微企业救急,解决这一类主体融资难的问题,但实体经济的含义远不止小微一个层面。

  除了解决部分主体融资难的问题,解决融资贵——有效降低社会融资成本则代表了更广泛意义上的宽信用。并且在这一轮中,还包括降低政府杠杆成本的内涵。而凡此种种,都需要总量性政策的支撑。

  ②对比历次货币工具的创新,都无法避免“摸索中前进”。比如2018年7月央行指导配置中低等级信用债,并承诺给予相应的激励——MLF“买一赠一”;2018年12月创设TMLF并对其差异化降息,一度有取代MLF的潜在可能;2019年11月,为激发商业银行永续债需求,创设CBS并将永续债纳入合格抵押品范围。现在看来,这些创新基本上都形同虚设,只能被认为是“有益尝试”。

  ③与传统工具以及创新工具对比,如表1所示,央行“买贷款”实质上实现了变相降准。其优势在于:与再贷款相比,不需要向央行提供合格抵押品;与MLF以及CBS相比,没有直接资金成本。但从实操层面来看,商业银行最关注的资本消耗、不良风险、考核压力几大问题,都没有被顾及到。另外,除了央行购买的40%,剩余60%的小微贷款并没有任何的激励,商业银行的意愿更打了折扣。

  总体而言,这一次的政策创新向市场传达了促进宽信用实现的明确意图,但实操中,4000亿额度影响有限、“先贷后借”并能没有照顾到商业银行的核心诉求、打了折的激励更是一大弱点。只要后续总量性/常规性操作能够继续,那么市场的极端悲观很快会得到化解。

国债期货再度大跌 释放了什么信号?

  我们认为下一阶段利率上行空间有限,随时会迎来一波修复性行情。

  债市从4月底暴跌至今,已经悉数跌去4月初IOER降息后的涨幅,上周随着逆回购重启,债市短暂企稳,而本周先后因为股市暴涨提振风险偏好、央行创新实现“宽信用”,再度转为暴跌。

  当前看空情绪已得到充分宣泄,参考一轮小熊市50bp左右的调整幅度,短期内利率再向上空间已经比较逼仄。周二的债市下跌再度呈现“反身性”特征(中短端领跌因定制基金抛售导致踩踏),参考过往,这种负反馈的可持续性不会太强。

  如果修复性行情出现,确定性在中端短,利率曲线可能会再度陡峭化。无论是信号(“买贷款”创新)还是实际(5月份社融预计仍会大幅好转),宽信用都在爬坡阶段,长端利率表现可能会持续偏弱,中短端修复的确定性更强:

  其一,逆回购对冲下,近期回购资金价格已经拐头下行。但新政发布后,曲线进一步熊平,有些脱离基本面定价。另外,即便隔夜利率不会回到4月份的长期维持在0.8~1%的水平,考虑到空转套利行为受到约束,市场杠杆已经有所下降,不会导致央行进一步“有意”收缩狭义流动性。

国债期货再度大跌 释放了什么信号?

  其二,曲线熊平表明市场更多理解为货政常规/传统操作不会继续,交易的是货币政策转向。但正如我们在多篇报告中提示的,大的宽松周期中判断拐点胜率极低,最近的例子就是2019年11月。既然市场预期走向“紧缩”的极端,那么一旦接下来央行持续释放宽货币的信号,这一“过紧”的预期将会反向修正。

国债期货再度大跌 释放了什么信号?

  其三,此前部分观点认为货币政策转为“微紧”是因汇率贬值压力。当前,中美关系阶段性缓和,汇率贬值警报基本解除。结合两会及相关表述,后续的降准降息仍然值得期待,能在一定程度上提振市场信心。

  总的来说,最近的市场情绪有点像钟摆,从一个极端快速摆动到了另外一个极端。事后来看,4月下旬在钟摆摆到极端时,主动减仓不盲目乐观是正确的做法,那么当钟摆摆到另外一个极端时,不盲目悲观大概率也不会错。下一阶段,我们认为3~5年期利率债将会有一波交易性机会,建议各位投资者积极把握。

 

来源:国君固收研究

(责任编辑:岳权利 HN152)

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