国债期货大幅波动 阶段性底部有望到来

摘要

5月份以来国债期货价格深度调整，截至6月初，国债期货三品种价格已经逼近春节前后的水平，相当于已经回吐了绝大部分因疫情冲击以及政策宽松所带来的收益率空间。

虽然部分股票市场指数以及商品市场价格已经重回疫情发生前的水平，但当前全球经济仍处于深度衰退状态，全球央行货币政策仍然保持宽松，这对于估值上更加注重“当下”的债券资产来讲，仍将具有显著的支撑。因此我们看到，全球主要经济体国债收益率继续保持低位，美国、德国、日本等国10年期国债收益率继续保持在一个月前的水平，英国、意大利甚至印度、巴西等新兴市场国家在过去一个月的时间内10年期国债收益率还有不同程度的下行。反观国内，以10年期国债收益率为例，自4月底以来已经上行超30BP，而随着市场收益率曲线平坦化变化，短端调整幅度更大，5年期国债收益率4月底以来上行幅度超过55BP，2年期国债收益率则已经上行了65BP，调整幅度不可谓不大，当前市场存在显著的超调。

国债期现货市场深度调整主要受三方面因素的影响。一是经济条件出现好转。在一季度国内经济数据兑现后，债市的重要驱动因素——经济基本面已经越过低点，市场的驱动因素由经济下行+政策宽松的双轮驱动模式进入政策宽松配合经济修复的单轮驱动模式。因此在5月初国债期货调整过程中十债的表现相对于五债与二债更弱，但当时二债与五债仍然保持相对抗跌。二是利率债供给压力大增。5月份利率债供给规模大幅增长，仅5月末单周发行规模就达到9000亿元以上。5月份全国两会政府工作报告中在财政政策方面，对今年赤字率按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券规模拟安排3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例，因此5月份以及6-7月份都将是年内利率债的集中供给期。三是货币政策预期的落空。4-5月末，央行连续近两个月暂停公开市场资金投放，5月份降准与降息预期连续落空，5月底重启后逆回购后又迅速转向结构性政策，央行“创新直达实体经济的货币政策工具”，创设两个直达实体经济的货币政策工具。一个是“普惠小微企业贷款延期支持工具”，另一个是“普惠小微企业信用贷款支持计划”，央行新的政策工具一方面解决了中小银行资金来源问题以及在普惠贷款投放和延期上的积极性，另一方面也避免了资金在金融体系内的空转，具有直达实体经济的效果。但从债券投资上来讲，可能意味着货币政策由“总量到结构”，由“宽货币转向宽信用”，可能低成本杠杆资金来源的收缩，从而对市场形成利空。

但从当前经济情况来讲，虽然有明显的补偿性恢复，但重回正常增长仍需相当长的时间，货币政策也将继续保持宽松。另外无风险利率的水平也将直接影响实体经济融资成本，在“切实降低实体经济融资成本”的要求下，无风险利率缺乏持续上行基础。目前市场已经超调，反弹可能随时到来，阶段性配置价值已经大大提升。

一、国债市场收益率存在超调

自4月底以来国债市场收益率不断走高，其中，10年期国债收益率自低位已经上行超30BP，而随着市场收益率曲线平坦化变化，短端调整幅度更大，5年期国债收益率4月底以来上行幅度超过55BP，2年期国债收益率则已经上行超65BP。随着市场收益率反弹走高，国债期货价格大幅下跌，尤其是中短端的2年期和5年期品种自年内高位的跌幅分别达到1.2%和2.3%，10年期品种自高点的跌幅则达到2.4%。

从国债市场收益率曲线来看，5月中以来市场收益率曲线呈现显著的“熊平”状态，短端与长端收益率全面回升，短端收益率上行幅度更加明显，收益率曲线呈现显著的平坦化趋势。以衡量收益率曲线形状的10年/5年国债收益率比值来看，该比值自1.4上方已经回落至1.2以下，接近1.1左右的历史均值上沿。

二、经济补偿性修复降低债市想象空间

二季度以后，随着复产复工的推进，国内经济进入补偿性修复阶段，各项经济数据自自低位连续回升。产出端4月份规模以上工业增加值重回正增长，同比增长 3.9%。另外，先行指数连续三个月处于扩张区间，5月官方与财新制造业PMI指数分别录得50.6与50.7，其中官方数据较上期小幅回落且低于市场预期，但民间数据回升并好于预期。PMI数据仍在荣枯线上，制造业生产活动继续复苏的趋势未变。需求端，投资增速逐步修复，主要受房地产投资与基建投资拉动，制造业则表现较弱。1-4月城镇固定资产投资累计同比增速为-10.3%，较前值-16.1%明显改善，4月当月，房地产、基建、制造业投资增速分别为 6.97%、4.78%、-6.75%。房地产投资对总投资继续起带动作用的同时，基建投资的支持力度明显增强。在政府扩大财政赤字，发行特别国债，大幅提高地方政府专项债的资金支持下，未来基建投资将有进一步加速的空间，但制造业投资仍需要观察海外需求的变化情况。消费需求方面，1-4月社会消费品零售总额同比增速为-16.2%，较前值-19%有一定修复。随着国内各项限制聚集的防疫政策解除，耐用品消费将有较大的回补需求。因此，从经济条件来看，债市的重要驱动因素之一，经济基本面已经越过低点，这也是5月份国债期货大幅走低的主要因素之一。但从下半年以及全局来看，当前疫情以及贸易方面的不确定因素仍然较多，经济补偿性修复后恢复速度将逐步减速，因此对收益率的压力与正常的经济复苏是有本质区别的。叠加全球经济仍处于深度衰退过程中，国内经济重回正常增长区间预计需要较长的时间周期。

三、央行创新货币政策工具

货币政策上，由于5月以来央行继续暂停公开市场逆回购投放，对于月内到期的MLF仅进行了量减价平的续作，政策性金融工具利率以及LPR报价利率均未出现下调，市场一度认为货币政策的放松力度开始减弱，在五月份降准与降息预期落空后，市场对于货币政策边际收紧呈现较大的担忧，并引发中短端收益率水平的快速回升。5月末，央行重启逆回购资金投放，结束连续近两个月的静默期，且投放规模逐日增加，当周公开市场累计净投放6700亿元，市场情绪一度出现好转，本周央行则再度出台重磅政策，也再次导致市场对货币政策预期发生改变。5月28日，李克强总理在全国两会后的答记者问中，针对当前货币政策提到，“没有足够的水，鱼是活不了的。但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。所以我们采取的措施要有针对性，也就是说要摸准脉、下准药。钱从哪里来、用到哪里去，都要走新路。”也就是说当前国内货币政策需要进行创新。本周央行“创新直达实体经济的货币政策工具”，创设两个直达实体经济的货币政策工具。一个是“普惠小微企业贷款延期支持工具”，预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元；另一个是“普惠小微企业信用贷款支持计划”，预计可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。央行新的政策工具一方面解决了中小银行资金来源问题以及在普惠贷款投放和延期上的积极性，另一方面也避免了资金在金融体系内的空转，具有直达实体经济的效果。但从债券投资上来讲，可能意味着货币政策由“总量到结构”，由“宽货币转向宽信用”，可能低成本杠杆资金来源的收缩，从而对市场形成利空。

我们认为，当前市场对于货币政策已经过于谨慎，结构性货币政策并不能完全代替总量性政策，尤其是在大规模政府债券需要发行的情况下，总量性政策仍然可期，6月份央行大概率再次进行降准并下调政策性金融工具利率。

四、利率债供给压力大增

为了提升财政政策的政策空间，发挥债券市场直接融资功能，年内债券市场供给规模有较大幅度的提升。5月份以来国内利率债供给压力大幅增加，仅5月末单周发行规模就达到9000亿元以上。5月份全国两会政府工作报告中在财政政策方面，对今年赤字率按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券规模拟安排3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例，因此5月份以及6-7月份都将是年内利率债的集中供给期。现券市场，一级市场建行-万得银行间债券发行指数5月份自52附近迅速反弹至56上方，一级市场发行利率跟随二级市场走高。我们预计，随着一二级市场收益率水平的快速上行，货币政策将继续放松以配合债券发行以及财政政策的实施，当前市场收益率缺乏持续上行基础。

五、主要经济体国债收益率保持低位

从外部条件来看，当前全球债市收益率水平仍然处于历史低位，全球疫情蔓延，经济陷入深度衰退以及货币政策宽松是收益率保持低位的主要原因。目前，美国、德国、日本等国10年期国债收益率继续保持在一个月前的水平，英国、意大利甚至印度、巴西等新兴市场国家在过去一个月的时间内10年期国债收益率还有不同程度的下行。反观国内，以10年期国债收益率为例，自4月底以来已经上行超30BP，中美十年期国债收益率利差已经达到210BP以上，较2月初以来已经扩大近100BP，该价差已经创出近10年的高位。对比来看，国内债券的估值优势和配置价值依然非常明显。