迎接高波动率常态化下的全球市场

　　自从3月中旬美股暴跌引发全球金融市场巨震之后，全球风险资产轮番上涨，股指、原油等大类资产皆在过去三个月中走出了凌厉的上涨态势。6月10日纳指更是历史首次收盘在10000点以上，国内创业板指也是一度接近二月高点。这让许多投资者感到非常困惑，新冠是否就对金融市场毫无影响？是否还能继续涨下去？

　　我们将从三个方面对近期金融市场走势展开分析：

　　1、 疫情时代，风险资产为何节节高升？

　　2、 新冠对实体经济影响几许？

　　3、 近期市场波动原因及未来大类资产走势推演。

　　我们认为，短时间内，恐怕很难再次见到犹如今年3月份的流动性危机或08年的金融危机般的金融市场危机，但是也回不到新冠前的低波动率时代。未来一段时间内可能会经常见到犹如本周的波动率突然抬升，股指的大跌大涨、原油在缺乏基本面大幅变动的情况下价格大幅波动，投资者也务必引起足够的重视。

　　一、疫情时代，风险资产为何节节高升？

　　自从3月中旬美股暴跌引发全球金融市场巨震之后，全球风险资产轮番上涨，股指、原油等大类资产皆在过去三个月中走出了凌厉的上涨态势。6月10日纳指更是历史首次收盘在10000点以上，国内创业板指也是一度接近二月高点。

　　我们认为近期风险资产走势与实体经济背离原因有二，第一是疫情逐步得到控制，第二是以美联储为代表的多数央行持续扩表，这也是其中最重要的原因。

　　首先，经历了三月份新冠疫情在全球范围内的快速蔓延，全球确诊病例环比也达到了极值，恐慌情绪带来了金融市场的剧烈波动，随着四月份后疫情扩散得到控制，尤其是在发达国家和地区得到了有效控制，美国和欧洲新增确诊逐步稳定并下行，虽然全球新增确诊在增加，但主要集中于发展中国家，金融市场对于疫情的恐慌也逐步消退。

　　其次，以美联储为代表的各国央行在疫情爆发后快速降息并大幅扩表也是促使风险资产持续上涨的主要原因。其中美联储不仅两次紧急降息至0-0.25区间，资产购买范围也从常规时期的国债扩展到信用债、商业票据等高风险资产。

　　另外，美国政府也接连推出多轮经济刺激法案。另外最新一轮价值3万亿美元的《健康和经济复苏综合紧急解决方案法》(HEROES)也已通过了众议院，该法案的一个亮点便是向居民发放1200亿美元支票，这要比之前的CARES法案的500美元力度更大。高额的补贴和失业救助虽然能帮助失业人员短暂度过危机，但也导致了一个非常有趣却无奈的结果，在疫情爆发失业人数大幅上升后美国的薪资水平竟然也大幅提升。这是因为大部分失业人员都是处于被疫情影响最大的服务业，而其收入水平处于整体收入水平的中下部，这部分人员的失业反而抬升了平均薪资水平。

　　另外，失业比就业能获取更高的收入，一方面也延缓了劳动力复工的意愿，但这里我们更关注另一个有趣的现象，人们收到高额补贴后，除去支付正常的日常开销外，剩余的部分绝大多数都被投入了股市。

　　所以，简单点说，近几个月的股市上涨的部分本质可理解成美联储和财政部直接或间接将资金投向股市。

　　二、新冠对实体经济影响几许？

　　对于国内而言，二月高效的隔离措施有效的阻断了新冠的蔓延，但也势必对经济造成了短期的极端影响，但是从三月逐步复工以来，经济运行已经逐步走入常态。因为控制得当及时，这次疫情并不会对中国经济产生永久性的损伤，但是在经济高度全球化分工的今日，海外疫情的持续势必会对处于全球产业链、价值链核心地位的中国产生不小的影响。

　　从全球PMI来看，经济预计已经在4月份触底，各国二季度的GDP增速会是低点。但是对于未来的经济复苏，不确定性非常大。其中有几点主要原因：

　　1、 短期极度恶化的经济和失业情况会导致部分劳动力永久退出劳动力市场，从而对经济潜在增长产生永久性的损害。

　　2、 新冠疫情有可能会导致保护主义滋生，加剧逆全球化的进度。自08年金融危机以来，全球化率便停滞不前，18年中美贸易纠纷更是加剧了逆全球化。

　　3、 新冠疫情并没有有效的治疗措施，未来可能出现再次爆发。

　　6月10日本周三OECD在新的一期季度经济展望中预测，今年全球经济将下降6%，而如果爆发第二轮疫情，经济下滑速度将达到7.6%。而在3月份的展望中，OECD的预测是经济增长2.4%。

　　如上所述，今年二季度应该是近几年经济增长的低点，但对于未来的复苏，我们仍保持谨慎的态度，除去上面的几点理由，全球经济本身在疫情前就已经进入增长放缓的地步，经济本身就有诸多结构性问题，这次疫情中各国央行和财政部被迫政策频发稳定市场和经济，可能还会进一步加剧结构性问题的蔓延。正如美联储主席在6月美联储议息会议上对于“联储能为不平等做点什么？”的答案：不平等伴随了我们40年了，而它和货币政策没什么关系。

　　三、近期市场波动原因及未来大类资产走势推演？

　　经历了四、五两月的风险资产狂欢后，本周避险情绪似乎略有抬头，其中美股一度大跌7%，原油也在周四大跌接近9%。正如上文所述，无论是从全球总需求角度也就是经济复苏层面，还是从公司盈利角度来看，当前经济只能理解成刚刚见底复苏，而不是见底后大幅好转反转。所以当前资产价格走势与基本面的背离我们理解更多是资产价格的过度反应。

　　资产价格可以短期背离基本面，但是很难长期背离基本面，如有风吹草动，便很容易造成资产价格的大幅波动，如本周的美股、原油。这次大跌有两个导火索：一是新冠疫情在美国复工后的二次爆发引发了市场的担心，美国部分州的新增确诊人数超越了历史高位；其次是北京时间周四凌晨美联储会议上鲍威尔对于未来两年内美国通胀的悲观预期，导致市场对经济复苏的预期下滑。

　　自从08金融危机以后，金融稳定也实质上加入了各国主要央行的货币政策目标，所以在有美联储兜底的条件下，我们得以看到近期金融市场的大幅飙进，但是本质上却是把泡沫越吹越大。短时间内，恐怕很难再次见到犹如今年3月份的流动性危机或08年的金融危机般的金融市场危机，但是也回不到新冠前的低波动率时代。未来一段时间内可能会经常见到犹如本周的波动率突然抬升，股指的大跌大涨、原油在缺乏基本面大幅变动的情况下价格大幅波动，投资者也务必引起足够的重视。