铝价经历长达三个月的持续反弹后，为何上行遇阻？

随着二季度进入尾声，铝价经历了长达三个月的持续反弹，目前沪铝主力价格已回到海外疫情爆发前的水平，现货价格更是回到14000元/吨以上，持续反弹的背后是宏观和基本面的双重支撑。宏观层面，国内经济持续回暖，制造业PMI连续处于荣枯线之上，目前多数行业已经回到接近正常的水平，同时政府的刺激政策也使得市场情绪逐渐乐观；基本面端，复产复工带来的下游需求表现强劲，疫情后期实现“V”型反弹，二季度表观消费同比增速高达10%以上，库存不断下降并至70万吨附近，低库存给予多头有利支撑，铝价不断攀升。不过随着铝消费逐渐进入淡季，同时冶炼产能不断释放增量，供需边际将进一步走弱，库存拐点的到来已不远，铝价上行阻力增加，但考虑累库节奏不确定性以及7月合约交割前库存难回高位，铝价下跌或并不顺畅。

季节性淡季来临，需求边际走弱

进入6月，需求环比已有所走弱，略显淡季迹象，但在地产、医疗以及家电板块的带动下，走弱幅度低于预期，同比来看，内需消费增速预计仍接近10%左右的水平。在需求相对强劲的情况下，库存仍在不断下降，截至6月29日，全国铝锭库存下降至71.8万吨，整体社会库存（铝棒+铝锭）下降至80万吨水平之下。即将进入7月，加工企业新增订单在6月已有所下滑，对应排产将在7月体现，同时从季节性情况来看，7月通常较6月需求进一步下滑，因此内需边际环比继续走弱。而出口方面，目前欧美等经济体正处于积极的复工、复产阶段，制造业、服务业PMI均环比回暖但仍处在荣枯线之下，尤其美国多州疫情的二次反弹将对复苏计划造成一定影响，需求改善速度将弱于中国，同时沪伦比值持续高位，不利于出口的改善，预计仍处于疲软之势。综合来看，需求边际将明显走弱。

冶炼利润持续高位，供应不断贡献增量

由于铝价的持续反弹，国内电解铝冶炼平均利润重回高水平且维持时间较长，经测算，目前冶炼平均利润高达1600元/吨之上，90%以上的产能均处于盈利状态。在此情况下，前期检修停产的产能复工意愿较强，包括六盘水双元铝业、重庆国丰、万基铝业、豫港龙泉等均已复产完或在复产，同时新投方面，云南文山、广元中孚、云南神火等继续贡献产能增量，供应端持续增长，根据阿拉丁统计，截至6月24日，全国电解铝运行产能已回到3741万吨，较5月底提高了48万吨。进入下半年，云南、内蒙、广西将继续贡献产能增量，预计新增产能量级可达200万吨，供应压力逐渐显现。

供需矛盾平淡，氧化铝反弹缓慢

正如前文所述，国内电解铝产能预计将处于持续增长的趋势，因此需求端将不断改善，但同时供应端，上半年国电投遵义投产，近期广西华晟新材料亦有投产预期，叠加现存建成产能，国内氧化铝供应充足，同时海外氧化铝价格仍具有优势，进口窗口持续开启，氧化铝供需矛盾并不突出，考虑国内电解铝冶炼利润的不断修复以及海外价格同步修复，氧化铝价格具备上涨动力，但是上涨的空间和速度相对较缓。

综上所述，目前需求下行且供应增加的情况下，供需边际将进一步走弱，库存即将迎来拐点，基本面支撑削弱，铝价上行阻力加大，但在当月合约交割前，累库节奏尚不确定，预计库存增量有限，所以铝价下行或并不顺畅。