【宏观】PPI迎来修复，CPI仍可能回落

国家统计局公布的数据显示，中国6月CPI同比增长2.5%，符合预期且较前值2.4%出现小幅回升；PPI同比下降3%，强于预期的下降3.2%，较前值的下降3.7%明显改善。此外，核心CPI同比增速进一步回落至0.9%，较前值下降0.2%。

6月CPI出现反弹主要受食品价格影响。猪肉价格暂缓下行，是影响食品和总体CPI的主要因素。生猪补栏放缓、防疫要求从严、进口减少等导致短期供应偏紧，同时餐饮消费需求回升，减缓肉价下行速度。鲜菜价格超预期上涨、能源价格的持续反弹，也对CPI产生支撑。我们认为，去年10月开始母猪存栏增长，对应今年8月左右生猪出栏，未来猪肉供给依然充足，价格易跌难涨，仍将继续拖累CPI。服务价格分项差异较大，其中房租持续走弱拖累明显。我们认为，虽然CPI暂时稳定，但下半年总体走低的趋势不变。

PPI增速反弹超预期。从5月开始观察到的原油、有色金属、黑色金属等工业原料价格持续上升效果显现。PPI反弹有助于工业企业收入和盈利水平的改善，以及资产负债表的修复。结合之前公布的PMI等数据，符合价格明显反弹而产出增长缓慢被动去库存特征。我们认为，短期来看国内经济复苏对大宗商品的需求，有助于改善的持续。PPI开始越过底部进入修复阶段，下半年将出现进一步改善，尤其是在三季度初期和四季度后期基数偏低的时期。

综合来看，CPI和PPI缺口明显收窄，价格水平修复阶段延续。预计未来公布的二季度GDP平减指数将出现明显回落。结合产出和价格看，6月宏观经济继续修复，且周期进入被动去库存阶段，未来方向指向乐观。短期持稳之后，CPI仍将受到猪肉价格回落的影响，下半年将加速回落。PPI完成寻底，下半年回升的可能性较大。目前整体宏观经济运行稳定，通胀风险依然不大，通缩风险也有所缓解。侧面印证货币政策保持宽松方向，但放慢节奏的必要性。

国家统计局公布的数据显示，中国6月CPI同比增长2.5%，符合预期且较前值2.4%出现小幅回升；PPI同比下降3%，强于预期的下降3.2%，较前值的下降3.7%明显改善。此外，核心CPI同比增速进一步回落至0.9%，较前值下降0.2%。

具体来看，总体CPI同比增速略有回升，环比增速回升至5年均值附近，边际上也明显超季节性水平。其中主要是食品价格同比增速回升带动明显，食品价格环比增速的变动也明显超过季节性水平。非食品价格环比走弱，并带动核心CPI同比增速回落。消费品和服务价格涨速的上升和下降，以及二者环比表现超过和不及季节性水平的现象，也分别是受到食品和非食品价格的带动。总体上看，本期CPI增速小幅回升的最大推动力来自于食品方面。

具体在食品分项中，粮食和食用油价格同比增速均有小幅上涨，边际上看，前者弱于季节性但后者明显强于季节性。鲜菜价格同比增速明显回升，可能与部分地区农贸市场受到疫情影响有关。鲜果价格随着夏季到来供给增加而继续走弱。边际上看，二者表现分别强于和弱于季节性。肉类价格基本平稳。同比来看，猪肉价格降幅开始放慢，牛肉和羊肉分别小幅回落和上涨。边际上看，猪肉和羊肉价格环比增速超季节性明显。水产价格同比涨幅继续扩大，蛋类则有所下降，奶制品小幅上涨。边际上看，水产价格略弱于季节性，蛋类则超季节性表现。总体上看，猪肉价格暂缓下行趋势，也是影响食品和总体CPI的重要因素。生猪补栏放缓、防疫要求从严、进口减少等因素令猪肉供应偏紧，同时餐饮消费需求有所回升，均导致肉价下行放慢。此外，鲜菜价格一定程度上可能也受到餐饮需求的影响。

非食品方面，衣着同比持平上期，主要分项均有所回落。边际上看环比表现符合季节性。居住分项中，水电燃料价格同比增速上涨加快，环比表现强于季节性；但房租价格继续回落并弱于季节性。这一情况与6月国际油价和国内房租价格变动趋势一致。生活用品和服务价格同比持平。环比表现符合季节性。交通和通信价格跌幅收窄，环比符合季节性。其中交通工具用燃料跌幅明显收窄，边际上看环比表现强于季节性水平。交通工具使用和维修小幅加速上涨，通讯工具价格跌幅收窄。二者的环比表现也符合季节性水平。文教娱乐分项增速回落，环比来看主要是旅游价格弱于季节性，预计7月暑期旅行高峰将有所回升。医疗保健价格涨幅全面收窄，环比也弱于季节性，除了前期的药品带量采购以外，疫情减弱也有一定影响。

总体上看，6月CPI出现一定反弹，主要仍是食品价格影响。猪肉价格暂缓下行趋势，是影响食品和总体CPI的重要因素。生猪补栏放缓、防疫要求从严、进口减少等导致短期猪肉供应偏紧，同时餐饮消费需求有所回升，减缓肉价下行速度。鲜菜价格超预期上涨、能源价格的持续反弹，也对CPI产生支撑。我们认为，去年10月开始生猪产能增长，对应今年8月左右生猪出栏，因此未来猪肉供给依然充足，价格易跌难涨，对CPI的拖累持续存在。部分服务价格随消费复苏出现回升，但服务分项差异较大，尤其是房租的持续走弱拖累服务CPI总体下挫，不足以对冲上述影响。CPI近期暂时稳定，但下半年总体走低的趋势不变。

PPI方面，总体PPI同比增速跌幅收窄至-3%，表现超预期。其中主要是生产资料PPI从-5.1%回升至4.2%，生活资料PPI小幅加速至0.6%。环比来看，上述三者变动均明显超过季节性水平。PPI-PPIRM缺口进一步上升至1.4%。

分行业看PPI同比增速。上游黑色和有色金属矿开采依然表现最好，但绝对涨幅有所回落。石油和天然气开采降幅从上期的-57.6%明显收窄至-39.1%。煤炭开采和洗选PPI降幅略微扩大。中游原料行业方面，化工、橡胶和塑料等行业PPI跌幅均收窄，跟随油价变动趋势。黑色和有色金属冶炼加工行业PPI跌幅也收窄。制造业方面多出现回落，通用设备制造业、电子制造业、交运设备制造业等PPI均有小幅下降。下游行业中，农副食品加工业PPI再度加速，且维持5.4%的较高水平。纺织品业PPI跌幅略微扩大。食品制造业和汽车制造业PPI分别增速扩大和降幅缩小。医药制造业保持不变。

总体上看，6月PPI增速反弹超预期。从5月开始就观察到的原油、有色金属、黑色金属等工业品价格持续上升，终于带动PPI从低位反弹。PPI反弹有助于工业企业收入和盈利水平的持续改善以及资产负债表的修复。结合之前公布的PMI等数据，符合价格明显反弹而产出增长缓慢被动去库存特征。我们认为，短期来看国内经济复苏对大宗商品的需求，有助于改善的持续。PPI开始越过底部进入修复阶段，下半年将出现进一步改善，尤其是在三季度初期和四季度后期基数偏低的时期。

综合来看，CPI和PPI缺口明显收窄，价格水平修复阶段延续。预计未来公布的二季度GDP平减指数将出现明显回落。结合产出和价格看，6月宏观经济继续修复，且周期进入被动去库存阶段，未来方向指向乐观。短期持稳之后，CPI仍将受到猪肉价格回落的影响，下半年将加速回落。PPI完成寻底，下半年回升的可能性较大。目前整体宏观经济运行稳定，通胀风险依然不大，通缩风险也有所缓解。侧面印证货币政策保持宽松方向，但放慢节奏的必要性。