基建发力、需求可期 沥青仍偏强势

　　摘要：

　　疫情过后，沥青供需逐步恢复，低库存推动了二季度炼厂持续提价的意愿。下半年沥青供应端将稳步增长，产能过剩问题依然严重，但在整体维持偏低的开工率水平下，沥青供需基本维持平衡。从需求端来看，“十三五”公路建设目标已经提前完成，2020年没有建设压力，但在疫情冲击导致经济大幅走弱的背景下，基建投资作为逆周期调节工具叠加地方专项债持续发力，大环境利好公路建设。而原油价格预期重心会继续抬升将从成本端进一步支撑沥青走势。整体上，成本端及现货端均支持沥青价格向上运行。综合来看，我们认为下半年沥青单边走势仍将以跟随原油为主，但整体表现会强于原油，预计三季度走势偏强，四季度高位震荡，下半年整体运行区间预计在2500-3400元/吨，操作上维持中长线多头思路，沥青需求企业可继续进行买入套期保值操作，建议近期逢低集中建仓。

　　第一部分 宏观经济及政策分析

　　今年以来，由于突发的疫情，中国经济也受到巨大的冲击，尤其是一季度在大部分行业生产、居民出行以及消费等出现停滞的情况下，国内经济面临前所未有的压力，一季度国内GDP同比下降6.8%，而2019年下半年维持在6%左右。当前虽然国内大部分地区消费基本恢复到疫情前的水平，但疫情的警报在下半年难以解除，尤其是国外部分国家疫情仍处在高速发展期，外部环境的持续恶化将进一步影响国内的出口，国内经济增长仍然会遭遇巨大的压力。

　　而作为逆周期调节工具，在经济受到巨大冲击的背景下，今年基建投资再度发力，2月份财政部提前下达2020年第二批地方政府债券额度，同时中央政治局会议明确加大逆周期调节力度，加大新投资项目建设力度，确保重大项目及时开工；3月份国家要求加快发行和使用提前下达的地方政府专项债，发改委表示将扩大地方政府专项债的规模。在国内经济面临下行压力的背景下，提高基建投资力度在一定程度上意味着公路建设投资也会受到较大支持。受疫情影响，今年1-5月份基建投资同比下降3.3%，较2-4月份的降幅已明显收窄，基建投资修复力度在加大，而下半年整体也将呈现回升趋势，包含公路建设在内的传统基建仍然是基建投资的主要方向。

　　第二部分 上游原油走势分析

　　石油沥青是原油蒸馏后的残渣，是原油加工的副产品，原油价格的变化对于沥青价格走势影响较大。国内石油沥青期货价格走势与全球三大原油期货价格有着较强相关性，根据我们的统计，近1年沥青与SC原油、Brent原油、WTI原油的相关性分别在0.9、0.95和0.95，但短期相关性差异较大。而通过观察我们发现，国内石油沥青期货价格走势受成本端走势变化的影响越来越明显，中长期单边波动基本会以跟随原油波动为主，短线波动受影响因素较多，与原油相关性也表现出一定的不稳定性。

　　2020年上半年原油价格的剧烈也令沥青价格波动加剧，但沥青整体表现相对强于原油，在今年前4个月的下跌过程中，沥青跌幅不及原油，而在5、6月份的上涨中沥青涨幅却高于原油，这使得上半年沥青炼厂利润一直处在高位。下半年原油波动率较上半年将明显下降，同时我们将看到原油需求以及原油价格的持续修复，但全球经济弱复苏以及疫情防控常态化下，全球原油需求恢复呈现缓慢的特点，同时在部分国家疫情持续发酵以及二次爆发风险下，下半年原油需求的恢复将面临不确定性。而从供给端来看，今年4月份产油国达成历史性减产协议后，供应端的巨幅收缩对过去两个月油价的反弹起到了关键性作用，但目前来看，在当前的减产协议框架下，减产问题很难再给市场带来进一步的利好预期，此外油价回升下，美国页岩油产量也有望在三季度触底，下半年供应端环比降幅将收窄。整体来看，我们认为，产油国减产以及原油需求边际修复带动原油累库的放缓，但当前部分国家原油需求表现仍然较弱，全球原油库存、海上浮仓以及美国等原油绝对库存量仍在高位，未来在需求恢复下预计原油市场将被动去库，但过程也将十分缓慢。而在全球原油供需平衡表持续修复下，下半年原油整体运行方向也将继续向上，并将继续对沥青走势带来成本支撑，同时沥青整体波动大部分时间较原油还要偏强一些。

　　第三部分 石油沥青供给分析

　　一、国内沥青产能稳步增长 山东地炼启动产能整合

　　国内沥青总产能在过去十几年稳步增长，根据卓创资讯的数据，到2019年底，国内沥青总产能达到4700万吨，而2019年国内沥青产量仅为2800万吨左右，产能过剩严重。近几年我国沥青产能年均增长幅度在5%左右，但2019年产能增速出现明显放缓。2019年国内中石油、中石化、中海油以及地方炼厂的产能占比分别为29%、22%、9%和40%。据了解，2020年汇丰石化、山东高速(600350,股吧)海南发展有限公司未来仍有沥青投产计划，两家企业常减压装置产能分别为230和250万吨/年，预计国内沥青总产能将提高至5300万吨。

　　另外，近两年山东省出台一系列政策推进山东地炼产能整合，2019年8月15日山东省政府发布《关于推进全省地炼企业产能整合转移实现高质量发展的工作方案》，明确了对位于城市人口密集区和炼油能力在300万吨及以下未实现炼化一体化的地炼企业，在2022年年底前完成产能分批整合转移，对产能在300万吨以上、500万吨及以下未实现炼化一体化的地炼企业，2025年年底前完成产能分批整合转移。对产能在500万吨及以下已基本实现炼化一体化的地炼企业，经认定可以不参与产能整合。截止目前，已有9家山东地炼企业签订了整合意向，其中涉及到3家沥青生产企业，包括滨阳燃化、科力达、金石沥青，产能合计达到150万吨左右。目前山东金石沥青已经正式启动了炼化装置的拆除程序，拆除后将融入烟台裕龙炼化一体化项目中，原则上3家企业将在2020年底完成产能整合。虽然山东地炼产能整合将令沥青产能有所损失，但近两年国内仍有部分新增产能，国内沥青产能整体仍会继续保持增长。

　　二、马瑞油供应持续下降 替代原料供应充足

　　近几年，马瑞油产量的下降以及对国内供应的下滑令沥青行业一度担心沥青原料的供给，因马瑞油属于偏重质的原油，沥青出率高，在此之前，马瑞油在国内沥青原料中的占比达到60%，但近两年持续下滑。今年5月份委内瑞拉原油产量降至57万桶/日，2016年以前产量在230万桶/日左右。2019年以来，马瑞油的到港量也在持续下降，虽然国内直接进口的马瑞油大幅萎缩，但仍有部分马瑞油通过马来西亚以及印尼等国家转口至中国。但2020年以来，美国对委内瑞拉的制裁再度升级，2月份美国方面宣布对与委内瑞拉有石油贸易往来的俄罗斯石油公司旗下子公司进行制裁，而6月初宣布对四家航运公司及其管理的油轮实施制裁，这进一步中断了委内瑞拉原油的对外供应。

　　为应对马瑞油供应的下降，国内沥青炼厂也在积极寻找替代原料，目前来自中东地区的沙重、沙中、沙轻，巴士拉、阿曼、科威特、伊重等，来自美洲地区的波斯坎、荣卡多、卡斯提拉、冷湖等，还有部分稀释沥青，在国内沥青炼厂原料中均有涉及。根据卓创资讯的统计，今年1-4月份以上各种可用作沥青生产的原料进口总量为5742.88万吨，而2019年同期进口总量为5453.97万吨，同比增加了288.91万吨。目前来看，虽然马瑞油供应锐减，但国内沥青生产替代原料充足，马瑞油供应的下降并不会影响国内沥青生产，国内沥青供应整体仍会保持稳定。

　　三、高利润下炼厂开工走高 产量逐步恢复

　　受疫情影响，上半年国内沥青产量也受到较大冲击，尤其是1-2月份，疫情叠加春节因素，国内沥青产量大幅下滑，而随着疫情的缓和，3月份以后，国内沥青产量持续提升，5月份沥青单月产量达到286万吨，创历史新高，而今年1-5月份，国内沥青产量累积同比仍然下滑6%，但累积降幅较前几个月已经明显收窄。

　　二季度国内沥青产量的提升一方面源于需求的增长，另一方面源于沥青生产利润的高企。进入二季度，随着国内各行业复产复工的推进，沥青终端需求也有所恢复，同时在低价格下，下游囤货需求明显增长，沥青需求持续改善。而今年以来，国内沥青生产利润也在持续走高，这进一步推动了炼厂的生产意愿，4月底国内沥青炼厂综合生产利润高达900元/吨，虽然5月份以后随着油价的走高，沥青生产利润有所萎缩，但与其他产品相比，沥青的生产利润仍然可观。

　　在需求以及高利润的驱动下，2月份以来国内沥青炼厂开工负荷持续走高，根据卓创统计的数据，国内沥青炼厂开工率在2月份将至30%左右，创历史新低，此后持续回升，到7月初升至70%左右，处于历史高位。当前来看，由于沥青生产利润萎缩，再加上前期终端囤货较多，未来接货能力可能会下降，这可能令炼厂库存有所走高，在此压力下，炼厂开工负荷可能会受到制约。

　　四、进口沥青有所增长 韩国供给进一步下降

　　今年上半年，国内沥青进口仍然保持增长，1-5月份国内沥青进口量累积达到198.25万吨，同比增长13%，而出口量同比下滑9%。分地区来看，韩国及马来西亚的进口量占比较2019年有所下滑，但新加坡的进口量占比有所增长。进口沥青一直作为国内沥青供应的补充，进口量占比稳定在20%上下，对国内供应整体影响不大。

　　从进口价格来看，近1个多月沥青进口价格也有所上涨，但上涨步伐明显滞后于国产沥青，6月底，韩国沥青7月货华东到岸价为310-320美元/吨，人民币完税价2630-2710元/吨，新加坡沥青7月船货华南到岸价为340-350美元/吨左右，人民币完税价2750-2830元/吨左右，均高于当前华东地区国产沥青价格。

　　五、库存低位支撑炼厂提价意愿 社会库存居高

　　国内沥青库存包括炼厂库存和社会库存，炼厂库存的高低是炼厂调价的驱动力，而社会库存的高低往往反应终端的消化能力。根据隆众资讯统计的数据，上半年国内市场沥青整体库存水平呈现一季度增、二季度降的趋势，一季度增长主要是受疫情影响，终端需求有限加大炼厂及社会库存压力，而二季度以来，国内沥青库存率持续走低，尤其是炼厂库存下降明显，这主要也是源于下游终端需求的好转以及囤货需求的增强。从炼厂库存来看，一季度国内沥青炼厂持续累库，但二季度以后，炼厂库存整体呈下降趋势，这也是近期炼厂持续上调沥青价格的主要原因。而从社会库存来看，上半年沥青社会库存持续走高，但5月份以后增长步伐有所放缓，主要源于终端需求有所好转，当前沥青社会库存水平虽然在高位但也在合理区间。

　　目前来看，炼厂库存低位支撑了二季度炼厂提价的意愿，但6、7月份南方进入雨季，沥青终端需求会受到一定影响，加之前期低价囤货资源较多，整体下游接货能力预计较前期会有所减弱，这可能会导致炼厂出货放缓以及炼厂库存的累积。

　　第四部分 石油沥青需求分析

　　一、“十三五”公路建设目标提前完成

　　沥青需求与国家公路建设量及建设周期息息相关，从长周期来看，与国家在公路建设的五年规划有关，而从短周期来看，与阶段性项目开工有直接关系。根据交通部“十三五现代综合交通运输体系发展规划”，到2020年末公路总里程达到500万公里，公路总里程新增42.27万公里，年均增长8.45万公里，高速公路总里程达到15万公里，高速公路总里程新增2.65万公里，年均增长0.53万公里。而截至2019年底，全国公路总里程达到501.25万公里，前四年公路总里程实际新增43.52万公里，年均新增10.88万公里，高速公路总里程达到14.96万公里，新增2.71万公里，年均新增0.68万公里，从前四年的公路建设情况来看，公路总里程以及高速总里程增量均已超过十三五规划目标，“十三五”时期的五年规划目标已经在2019年提前完成。而近期交通运输部部长李小鹏表示，预计到2020年底，我国公路总里程将达到510万公里左右，其中高速公路建成里程将达15.5万公里左右。据此预计，2020年公路建设目标大致为8.75万公里，高速公路建设目标大致为0.54万公里。

　　从公路建设投资角度看，受疫情和春节因素影响，今年1-4月份国内公路建设投资累计同比呈现负增长，尤其是一季度同比下滑较为明显，而二季度以来公路建设投资步伐明显加快，1-5月份累计同比转正，增幅为0.96%。

　　整体来看，由于“十三五”公路建设目标提前完成，2020年并没有建设压力，但在疫情导致经济大幅走弱的背景下，国家加大基建投资力度将对公路建设投资形成一定提振，预计下半年公路建设投资将进一步增长，增速将显著高于上半年，并会对沥青需求形成正向促进作用。

　　二、地方专项债政策不断发力

　　今年年初以来，地方政府专项债政策不断发力，财政部等相关部门接连下达地方政府专项债额度，并督促以及扩大专项债发行，同时明确了今年地方政府专项债不得用于土储和棚改，将侧重于基建。从专项债发行额度上看，预计2020年地方政府专项债发行额度将达到3.75万亿元，同比将增加1.6万亿元，而2019年地方政府专项债发行2.15万亿元，同比增加8000万亿元。过去几年，专项债投向基建领域的占比在30%上下，而今年前几个月占比高达70%。

　　今年上半年地方政府专项债发行进度明显加快，截至今年5月底，新增专项债的发行金额达到2.15万亿元，已经达到全年计划发行总量的57%，1月份单月发行量达到7148亿元，而5月份单月发行量高达9980亿元，创单月历史新高。从专项债投向来看，在明确了今年专项债投向侧重于基建的前提下，1-6月份有60%的项目收益专项债投向了收费公路，另外轨道交通占比在27%。

　　整体来看，今年地方政府专项债发行呈现出发行总量显著增加、发行进度明显加快、投向基建的比例明显提升等特点，而政策的发力也会对公路建设以及沥青需求形成进一步支持。

　　三、上半年沥青消费同比下滑 下半年有望稳定增长

　　今年以来，受疫情冲击，国内沥青消费出现明显下滑，尤其是一季度，疫情叠加春节因素，沥青需求同比骤降，而二季度以来，随着各地复产复工的推进以及气温的回升，沥青需求出现明显增长，1-5月份国内沥青表观消费同比下滑4%，同比降幅明显收缩。从消费结构来看，道路需求占比仍然最大，达到80%左右，焦化和船燃需求占比在10%左右，而防水市场需求在10%左右，在最近几年均维持这样的消费结构，道路需求基本可以决定沥青的整体需求。

　　上半年为沥青的消费淡季，公路施工相对有限，但由于今年上半年沥青价格较低，市场囤货需求十分旺盛，整体带动沥青需求的走高。而进入6月中下旬，全国范围内的降雨逐渐增多，尤其是南方地区进入梅雨季节，公路施工基本停滞，下游刚性需求萎缩，同时市场囤货意愿也较前期有所减弱。预计三季度中后期，随着降雨的逐步减少，公路项目将陆续开工，沥青刚性需求也将再度出现增长，但由于上半年市场低价囤货资源较多，可能会部分透支下半年的实际需求，但总体上仍然认为下半年需求整体好于上半年。

　　第五部分 后市展望与操作建议

　　疫情过后，沥青供需逐步恢复，低库存推动了二季度炼厂持续提价的意愿。下半年沥青供应端将稳步增长，产能过剩问题依然严重，但在整体维持偏低的开工率水平下，沥青供需基本维持平衡。从需求端来看，“十三五”公路建成目标已经提前完成，2020年没有建设压力，但在疫情冲击导致经济大幅走弱的背景下，基建投资作为逆周期调节工具叠加地方专项债持续发力，大环境利好公路建设。而原油价格预期重心会继续抬升将从成本端进一步支撑沥青走势。整体上，成本端及现货端均支持沥青价格向上运行。

　　综合来看，我们认为下半年沥青单边走势仍将以跟随原油为主，但整体表现会强于原油，预计三季度走势偏强，四季度高位震荡，下半年整体运行区间预计在2500-3400元/吨，操作上维持中长线多头思路，沥青需求企业可继续进行买入套期保值操作，建议近期逢低集中建仓。