供需阶段性错配将逐步回归 铜价或先扬后抑

　　 要点：

　　今年上半年铜价呈现V型走势，突发新冠疫情导致市场恐慌情绪骤升，全球主要金融资产大跌，国内铜消费显著放缓，铜价一度跌破成本线，最低触及35300元/吨。全球央行及政府及时出台空前规模的宽松的财政及货币措施，市场情绪显著修复，且5月以来全球重启经济活动，经济触底反弹。同时，疫情导致阶段性供需错配，国内需求显著改善，秘鲁等铜矿主产国限制矿业生产，海外矿山供应收缩，铜价在基本面及宏观面双重利多因素下自3月底以来持续回升，6月底铜价收复疫情前全部跌幅。

　　对于下半年，海外铜矿山在逐步恢复中，但南美疫情形势限制恢复速度，三季度原料短缺局面料延续，将对铜价构成支撑，四季度供应将显著改善。消费方面，电力基建行业将继续加速释放，全年电网投资预计持平去年。家电及汽车消费整体较上半年改善，但同比仍为负增长。从季节性表现来看，金九银十为消费旺季，7、8月为电网投资旺季，四季度为汽车销售高峰。从全产业链来看，后疫情时期需求恢复要慢于供给端，全球铜市处于供应过剩局面。宏观方面，上半年市场经历了突发疫情的恐慌、情绪修复两个阶段，目前对全球货币超发及复工情况乐观，后续将理性看待全球经济复苏进度，在防疫常态化下经济不会出现V性反转；全球宽松的财政及货币政策将延续，有助于推升资产价格，仍是支撑铜价的因素，但刺激力度料边际收紧，关注市场风险偏好转变。整体来看，预计下半年铜价先扬后抑，运行区间45000-56000，伦铜6900-5500。操作建议：可考虑多铜空锌；企业可考虑持有现货同时卖出看涨期权，即备兑策略。铜价上行趋势中，投机者建议滚动卖出近月虚值看跌期权，赚取权利金。

　　风险因素：二次疫情爆发。

　　第一部分 行情回顾

　　一、期货行情回顾

　　今年上半年铜价呈现深V走势，沪铜主力合约最低触及35300元/吨，最高触及49610元/吨，收于48790元/吨，下跌0.73%。具体表现分为三个阶段：

　　第一阶段（2019年12月-今年1月底）：去年四季度欧美经济出现低位回升迹象，中美就贸易达成阶段性协议，市场情绪修复。今年铜精矿长单加工费处于低位，硫酸价格低迷，国内冶炼厂联合减产预期带动铜价强势拉涨，伦铜创今年新高6343美元/吨。

　　第二阶段（1月底-3月底）：全球突发新冠疫情，恐慌情绪弥漫全球市场，美股经历史上最高频率熔断，原油等大宗商品快速大幅下跌，全球债券收益率水平进一步下行。铜价跌破成本线，沪铜主力合约最低触及35300元/吨。

　　第三阶段（3月底-6月）：全球采取严格的防疫管控措施，全球央行及政府及时积极空前规模的宽松财政及货币政策来对抗疫情冲击，市场恐慌情绪修复。进入5月全球重启经济活动，经济触底反弹。同时，疫情导致海外矿山生产受限，国内疫情得到控制后复工启动，消费持续复苏，国内库存自3月下旬以来持续下降。因此，全球流动性充裕、经济重启及疫情导致的供需阶段性错配带来铜价的连续3个月强势反弹，6月底铜价回到疫情前水平。

　　二、现货市场回顾

　　突发新冠疫情不仅带来铜价的V型走势，也造成国内外升贴水的差异性表现。由于国内疫情早于海外得到有效控制，企业加快复工复产，3月底以来国内铜库存持续下降，伴随着现货高升水。而海外企业处于降低运营甚至暂停生产状态，LME铜库存震荡走高，现货始终处于贴水20-30美元/吨的水平。随着海外重启经济活动，需求改善，6月下旬LME铜现货贴水大幅收窄。整体来看，上半年LME铜现货升贴水均价为贴水21.39美元/吨，长江现货铜升贴水均价升水101元/吨。

　　第二部分 全球经济触底反弹 但难言V型反转

　　一、流动性充裕 VS 经济复苏缓慢

　　突发新冠疫情打破去年年底全球经济回升的节奏，疫情导致国内一季度大部分经济活动摁下暂停键，中国一季度GDP同比下滑6.8%。由于海外疫情在3月爆发，三月下旬启动管控限制，美国一季度GDP同比微增0.3%，二季度经济将遭遇重创。疫情爆发后全球各国央行及政府采取了空前规模的刺激措施，美联储央行紧急降息至0附近，资产负债表快速扩张至7万亿美元。5月以来，海外陆续放松防疫管制，重启经济活动，带动经济触底反弹，6月中美欧制造业及服务业PMI均较前值大幅回升，美国周度首次申请失业金人数连续13周下降，不过仍远高于疫情前人数。

　　流动性充裕延续。海外疫情爆发后，全球央行及政府及时出台救济措施。美联储预计将维持当前利率至2022年底，并保持当前购买资产步伐。中国5月社融新增规模超预期及前值，今年政府工作报告提出“让货币供应量和社融增速明显高于去年”，宽信用宽货币将是今年的主基调。

　　防疫常态化下经济将呈现缓慢回升状态。伴随全球有序推进企业复工复产，经济触底反弹，但我们认为经济不会出现V型反转，一方面全球疫情形势依然严峻，防疫常态化下经济将呈现缓慢回升状态。另一方面，疫情前全球经济已经处于下行趋势中，低增速、低利率、低通胀是当下的主基调。刺激措施无法改变全球贸易、经济的结构性问题，仅避免经济走向萧条。IMF预计到2021年全球经济仅部分恢复。

　　二、金融资产价格V型反转

　　今年以来，全球主要大类资产呈现先抑后扬走势。突发新冠疫情一度导致市场情绪极度恐慌，3月美股经历史上罕见数次熔断，原油、铜等大宗商品一度跌破成本线，标普500恐慌指数VIX快速拉涨。疫情当下，各国吸取2008年金融危机经验，快速及时出台刺激经济、缓解流动性等措施，尤其是美联储紧急降息至0附近，启动无限制QE，有效稳定市场恐慌情绪，大类资产止跌反弹，标普500波动率指数VIX快速回落。总结来看，3月海外疫情爆发，引发市场恐慌性抛售，金融资产大跌。二季度流动性充裕，市场情绪修复，资产价格低位回升。我们认为后续市场反应将进入第三个阶段，理性评估后疫情时期全球经济复苏，预计防疫常态化下经济恢复缓慢，但充足流动性有助于资产价格进一步上行。

　　第三部分 全球铜市场分析

　　一、原料供应收缩 下半年料延续短期局面

　　3月中下旬以来，铜矿主产国智利、秘鲁等多国宣布进入国家紧急状态，铜矿运输及生产受限。秘鲁矿业活动受疫情影响较为严重，4月秘鲁铜产量同比下降34.7%，进入5月，秘鲁逐步放开矿山生产及物流限制，但5月铜产量同比仍下降42.2%，表明疫情下矿业恢复速度相对缓慢。疫情之下智利铜产量不降反增，1-5月全国铜产量同比增长3.9%。不过进入6月后，疫情形势加重，智利国家铜业已关闭了智利第二大铜矿丘基卡玛塔的冶炼厂和精炼厂，部分矿山实施轮岗，市场担心后续会引发铜矿产量下降。下半年全球铜矿产量将逐步恢复，但恢复速度仍然受到疫情影响，三季度料难有显著回升，四季度将加速生产。

　　由于国内冶炼厂高速扩张，全球铜矿市场处于短缺局面，2020年铜精矿长单TC仅62美元/吨，较2019年下降18.8美元/吨。突发新冠疫情导致海外铜矿供应收缩，据SMM估计收缩量将高达35万吨，进一步加重了全球铜矿供应短缺局势。铜精矿加工费自3月中旬以来持续走弱，截止7月3日现货TC报51.37美元/吨，较疫情爆发前高点71.47美元/吨下降20.1美元/吨。7月初中国铜原料谈判小组CSPT敲定3季度TC地板价为53美元/吨，大幅低于一季度的67美元/吨，预计三季度铜矿供应仍难有明显回升。

　　二、全球显性库存先扬后抑 国内外表现分化

　　今年以来，全球显性库存呈现先增后降走势。一季度受春节及疫情因素，国内下游开工延迟，而冶炼厂基本维持正常生产，国内库存持续走高，带动全球显性库存自低位快速回升。进入3月底，国内下游加快复工复产，二季度国内需求旺盛，企业订单火爆，铜材企业开工率持续回升，库存由增转降，截止6月底上期所库存仅剩10万吨。疫情导致国内外需求走势背离，今年1-5月中旬LME库存呈现震荡走高态势，数次集中交仓令库存整体水平上移。进入5月下旬，海外复工启动，消费逐渐改善，铜库存迎来拐点。

　　截止7月3日，LME库存为197850吨，上期所库存为114318吨，COMEX库存为86086吨，三大交易所总库存为405013吨。上海保税区库存为19.90万吨，全球显性库存为61.2万吨，较去年同期下降30.64万吨，较2019年底增加8.12万吨。

　　三、疫情导致阶段性供需错配 全年铜市供应过剩

　　据世界金属统计局最新数据，2020年4月，全球精炼铜当月产量为195.2万吨，累计产量为790万吨。全球精炼铜当月消费211.62万吨，累计消费785万吨。2020年4月，全球铜市当月供应短缺16.42万吨，累计供应短缺0.24万吨。

　　一季度我国作为最大的铜消费国，受疫情及春节影响，需求显著下滑。同时智利、秘鲁等铜矿主产国维持正常生产，导致全球铜市供应小幅过剩。进入二季度国内疫情得到有效控制，需求旺盛，疫情延后订单在二季度赶工生产，基建加速落地，电力行业订单火爆。同时，海外铜矿生产及物流受限，国内原材料短缺，冶炼厂被迫减产，全球铜市供需将由一季度的小幅过剩转为二季度的紧平衡。

　　从全年来看，疫情对需求的负面影响大于供应端，全球将处于过剩局面。据Wood Mackenzie估计，2020年铜矿产量下降1.9%至2059.6万吨，精炼铜产量2320.3万吨，同比下降1.3%。全球铜消费量2284.4万吨，同比下降3.2%。

　　第四部分 中国铜市场分析

　　一、原料供应紧缺状况将逐渐缓解

　　2020年5月，铜精矿及矿砂进口量169万吨，同比减少7.97%，环比减少16.21%。2020年1-5月，我国铜精矿及矿砂进口量926万吨，同比增加28%。一季度海外矿山生产受疫情影响微乎其微，且3月船期正常，因此前四个月我国铜精矿进口量同比大幅增长。3月月下旬以来，海外多家矿山受疫情影响而暂停生产或降低运营，WBMS统计4月全球铜矿产量为138万吨，环比下降21.59%。考虑到船期问题，5月我国铜精矿进口下滑，由于目前铜矿供应恢复相对缓慢，因此预计三季度铜矿进口量仍无明显增长。

　　冶炼厂方面，5月粗铜、阳极铜、废铜等原材料供应紧俏，冶炼厂消化原料库存。6月原料供应仍无改善，冶炼厂以增加检修等方式降低开工。硫酸价格仍处于低位，但硫酸胀库问题改善。6月国内电解铜产量为75.92万吨，环比降幅1.42%，同比增幅4.24%；上半年累计电解铜产量为443.44万吨，累计同比增长3.72%。CSPT敲定三季度铜精矿加工费地板价仅53美元/吨，仅略高于当前现货TC水平，表明冶炼厂预计三季度铜矿供应仍然偏紧。

　　智利、秘鲁疫情形势依然严峻，智利、秘鲁纷纷延长国家紧急状态，考虑矿业对国家经济的支持，矿业生产虽已逐步恢复，但恢复进度缓慢。智利矿业部长预计2020年智利铜产量下降20万吨或3.5%，此前预计下降1%。因此，预计三季度原料短缺局面仍将延续，但料较6月有所改善。

　　二、下半年消费将继续回升但幅度有限

　　（一）铜材加工企业开工率先抑后扬

　　今年上半年铜材加工企业订单及开工呈现先抑后扬走势，一季度受春节及疫情因素影响，铜材加工企业开工率大幅走低。进入二季度，一季度延后订单赶工生产，铜材开工率大幅回升，且整体基本持平往年水平。其中，电力订单火爆，电线电缆企业满负荷工作，开工率一度超过100%。并带动精铜制杆开工率有不错表现。家电行业恢复相对缓慢，因此二季度铜管企业开工率虽环比显著回升，但仍低于去年同期水平。在铜整个产业链中，废铜拆解企业规模一般偏小，疫情后复工恢复最为缓慢，因此3、4月废铜国内废铜产出微乎其微，同时铜价处于低位，精废价差不足以调动利废企业积极性，废铜市场呈现供需双弱局面。进入5月伴随铜价快速回升，精废价差迅速扩大，同时国内拆解企业生产得到明显恢复，废铜替代效应增强，对精铜杆订单造成一定挤压。整体来看，二季度铜材企业平均开工率表现超出市场预期。

　　（二）消费整体后移 下半年回升幅度有限

　　2019年电网投资大幅回落，为2010年来首次未完成计划投资的年份，仅完成年度投资计划的95%，我国经历连续数年大兴基建后，电网投资已结束高增速时期。2020年5月，国家电网基本建设投资完成额累计值为1,134.00亿元，累计同比-2.00%。从前5个月电网投资表现来看，疫情过后电网投资有加速释放趋势，累计降幅快速收窄，今年余下时间或将延续此状态。

　　为对冲疫情对我国经济冲击，3月下旬国家电网将2020年电网投资计划额由1月初的4080亿元上调至4500亿元，涨幅高达10.3%。同时，我们也看到，调整后的2020年投资计划额基本持平2019年国家电网实际完成额，也就是说从全年来看，电网投资对铜消费提振力度有限。

　　今年上半年家电市场整体表现疲软，疫情后虽环比回升，但回升速度缓慢，上半年产销录得两位数负增长。不过进入5月家电产销同比降幅快速收窄，2020年5月，家用空调产量和销量分别累计5,790.20万台和5,889.50万台，累计同比分别为-22.00%和-21.84%。2020年5月，电冰箱累计产量为2,845.30万台，累计同比-12.70%。其中线上销售表现亮眼，5月家电线上订单环比增长78.48%。

　　6月家电企业降价促销效果显著，销售额呈现爆发式增长，反映了家电消费市场回暖，同时也意味着提前透支了后续消费。家电出口订单显著恢复，预计下半年将延续强劲局面。

　　从历史数据来看，空调销量平均滞后商品房销售面积5-7个月时间，2019年份我国商品房销售面积同比微跌0.1%，房屋竣工同比增长2.6%，从房地产开发到竣工、销售周期来看，今年将迎来大面积竣工，因此预计今年下半年家电及空调行业仍有不错表现。但空调企业库存处于高位，将在一定程度限制企业生产积极性。

　　突如其来的新冠肺炎疫情，打乱了汽车行业的正常运行节奏。2020年6月，汽车累计产量和销量分别为1,011.20万辆和1,025.70万辆，累计同比分别为-16.80%和-16.90%。针对疫情对汽车行业的负面影响，中国汽车工业协会提出多项促进汽车消费的建议，目前受政策支持及疫情影响消退，汽车产销加速现象明显。2020年6月，汽车当月产量和销量分别为2,325,000.00辆和2,300,000.00辆，同比分别为22.50%和11.60%。中汽协预计，今年车市呈现前低中高后强走势。

　　6月汽车企业大规模降价促销在一定程度抑制后续消费，叠加7、8月为汽车传统消费淡季，三季度汽车市场或再次弱势运行，四季度汽车或将迎来年内小高峰。全年来看，汽车市场仍难以逆转同比下降的局面。

　　2020年5月，房屋新开工面积累计同比-12.80%，商品房销售面积累计同比-12.30%。撇开疫情影响，从房地产自身周期来看，房屋竣工一般滞后开工一年半左右时间，今年竣工将迎来高增速，从而带动家电等行业消费。在疫情发生后，我国多地出现放松限购、降低贷款利率等利多房市政策，但国家仍维持房住不炒的大方针不变。随着全国疫情得到有效控制，房屋带看明显增多，多家房企采取降价促销方式，且房贷利率下调后，房屋销售明显回暖。

　　三、精废价差走扩 废铜替代效应增强

　　今年一、二季度废铜进口批文量分别为30.56万吨及23.62万吨，且批文量逐季减少。目前二季度批文量尚有少量未用完，可以滚动至三季度使用。7月初中国固废化学品管理网公布第9批废铜进口批文，即三季度第一批批文，共17.76万吨。从一二季度批文发放情况来看，每个季度第一批批文量约占该季度总批文量的90%左右，因此估计三季度废铜批文量在20万吨左右。

　　受疫情影响，今年上半年国内外废铜拆解厂均遭遇重创，长时间的停工停产令废铜供应显著减少。中国最大的废铜进口国马来西亚将有条件行动管制由5月12日延长至6月9日，但推进企业复工，因此5月中下旬后废铜进口逐步恢复。从中国复工经验来看，废铜拆解企业一般规模较小，复工进度较其他行业偏慢，因此5月废铜货源偏紧。中国海关总署公布的数据显示，中国5月废铜（铜废碎料）进口量为69,495.67吨，环比下滑15.8%，同比锐减逾60%。其中，马来西亚是中国5月废铜的最大供应国，当月中国从马来西亚进口废铜10,485吨，环比下滑27%，同比锐减69%。

　　自7月1日开始，再生铜资源政策将正式实施，符合标准规定的一部分高品废铜将可以作为一般商品实现自由进口。但由于目前尚未公布实施细则，因此暂时仍以废铜进口批文形势进行过渡，部分利废企业估计9月有望实施新的进口标准，届时将有效缓和废铜供应紧俏局面。

　　目前来看，精废价差处于高位，国内废铜拆解企业生产积极性高涨，废铜持货商出货意愿增强，废铜供应有所增加，但考虑到进口废铜目前占据我国废铜供应的60%，海外疫情仍在蔓延，且废铜企业恢复缓慢，因此下半年废铜供应仍难有显著回升。需求方面，铜价持续回升，精废价差走扩，持货商销售意愿增强，废铜替代效应增强，废铜制杆消费回暖，抑制精铜消费。

　　第五部分 期权策略及套利策略

　　二、期权策略

　　结合基本面、宏观面分析，我们认为下半年铜价先扬后抑，预计沪铜主连运行区间45000-54000。三季度铜矿供应仍然偏紧，仍对铜价形成支撑，四季度海外原料供应将显著增长，短缺局面有望改善，基本面支撑逐步弱化。沪铜在45500-46500区间有强支撑，上方压力位53000，若突破则看向56000。企业可结合自身库存情况考虑备兑期权策略以丰厚利润。建议持有现货的同时，滚动卖出沪铜近月期权合约看涨期权，执行价格为54000，损益如图所示。

　　考虑到当下海外矿山供应短期难以快速恢复，原料短缺对铜价构成支撑，铜价料继续维持强势，且下方成本线42000附近有强支撑，建议考虑滚动卖出近月合约的虚值看跌期权赚取权利金，如当下7月10日，可考虑卖出沪铜2008合约的执行价位45000的卖出看跌期权。

　　三、套利策略

　　铜锌比自2018年以来反弹，我们也一直推荐多铜空锌跨品种套利策略，目前该比价已自低位大幅回升，但回升趋势尚未结束。从大周期来看，铜矿整体供应偏紧，而锌矿供应相对宽松，而铜、锌包含相同消费板块，整体差异性较供给端小，因此判断2020年铜基本面强于锌品种。今年铜锌均呈现V型走势，目前铜价已收复今年全部跌幅，而锌虽有明显回升，但反弹幅度远不及铜品种，从有色板块轮动来看，锌有补涨需求，但趋势上仍较弱于铜品种。建议前期做多铜锌比（即多铜空锌）继续持有。