主港库存高企 低价倒逼乙二醇产能出清

　　第一部分 乙二醇期货走势回顾

　　2020年上半年度，乙二醇期价重心呈现V型走势，整体运行区间为2900~5000元/吨。具体来看可以分为以下三个阶段：

　　第一阶段（2020年1月上旬）：主港库存低位，年前备货带动期价小幅走强。年初，乙二醇华东主港库存在50万吨以下，整体库存水平处于偏低状态。而临近春节，市场普遍对2020年聚酯需求存在较好的预期，因此节前市场备货力度较大，乙二醇期价走高。

　　第二阶段（2020年1月中下旬-3月）：市场备货完成，期价回落；疫情冲击，期价暴跌。春节开市后，受国内公共卫生事件的影响，国际油价暴跌，乙二醇需求锐减，同时华东主港重回累库格局，加之浙石化74万吨/年和恒力石化(600346,股吧)180万吨/年的乙二醇装置投产，市场供应压力进一步加大，期价在供需过剩和成本下移下开始下跌。3月份，受海外公共卫生事件的影响，终端纺织织造订单锐减，国际原油跌出负值，油制成本崩塌，期价重心大幅下移，一度跌至2900元/吨附近。

　　第三阶段（2020年4月-6月）：油价反弹，期价缓慢修复。随着OPEC+达成970万吨/年的减产计划，国际油价低位反弹，市场抄底情绪浓厚，乙二醇期价重心反弹至3500-3800之间。但由于终端织造需求恢复缓慢，乙二醇华东主港库存不断攀升，库容紧张，期价重心承压。同时考虑到 3800元/吨涉及到部分煤化工装置现金流成本线，因此在主港未见去库前，期价始终受该压力位压制。

　　第二部分 乙二醇成本端分析

　　一、原油震荡上行

　　2020年上半年，国际油价呈现“V”型走势，期价一度跌至负值。国际油价的下跌，起初是对季节性需求走弱的表现，但后期大幅走弱主要是受全球爆发公共卫生事件的影响。市场下调未来全球经济增速预期，恐慌情绪蔓延，作为风险资产的原油被抛售。油价跌至低点后，主要有三大因素支撑了原油筑底企稳，第一，利空已被消化，情绪逐步褪去，原油回归供需基本面；第二，OPEC+达成减产970万桶/日的史诗级减产协议，且低油价下，美国多家页岩油企业关闭，页岩油产量不断下滑，供应端有大幅收缩；第三，随着中国经济的率先恢复，原油需求快速回升，而二季度后期欧美部分地区逐步解除封锁，原油需求缓慢修复。因此，随着原油供需面的修复，尤其是需求端仍有巨大的修复空间，我们认为2020年下半年国际油价重心有望震荡上行，布伦特油价整体运行区间在35-55美元/桶。此外，仍需警惕全球二次爆发大规模公共卫生事件的风险点。

　　二、乙烯冲高回落

　　需求回升，但供应收缩，二季度东北亚乙烯价格强势反弹。从乙烯下游需求来看，63.5%为PE、10.32%为环氧乙烷、8.98%为乙二醇、8.9%为苯乙烯、5.5%为PVC、2.8%为其他需求。由于PE乙烯法装置多为炼化一体化装置，外采乙烯需求较少。而我国外采乙烯需求占比较大的分别为环氧乙烷和苯乙烯装置。2020年3月份以来，国内环氧乙烷和苯乙烯装置开工率逐步触底，4月份快速回升，这带动了乙烯进口量的明显增加。从乙烯供应来看，目前欧洲和东北亚乙烯现货供应都处于紧张的状态。据悉，欧洲货源偏紧主要是由于持续的计划外装置关停导致的，而东北亚地区尤其是日本地区多套蒸汽裂解装置关停导致了二季度乙烯价格持续上涨，东北亚乙烯价格一度上涨至881美元/吨。

　　影响乙烯价格的另外一个因素在于原油。从历史走势来看，乙烯价格与原油价格走势保持着较强的一致性。一般来说，在乙烯裂解价差处于低位时，乙烯与原油的相关性更强，而乙烯裂解价差处于高位时，两者相关性相对较低。目前来看，二季度在国际油价的强势反弹下，乙烯价格跟随油价反弹，但涨幅大于油价，这主要是因为前述乙烯现货偏紧所致。

　　对2020年下半年乙烯价格走势，短期乙烯价格会因为后续进口量陆续抵港而有回调，但是考虑到烯烃炼化一体化装置一般采取倒开车模式，因此这些炼化装置在正式打通前，可能会外采乙烯，预计乙烯价格下跌空间也不是很大。同时油价中长期上行趋势暂时未发生变化，这也会给乙烯价格提供一定的支撑。综上，三季度乙烯价格或在高位震荡，四季度随着国内炼化装置乙烯环节的正式投产，乙烯价格或将再度回落。

　　第三部分 乙二醇供应端分析

　　一、国内供应持续加码

　　2020年1-6月，乙二醇总产量为444.1万吨，同比增速为11.67%。其中，煤制产量为143.6万吨，同比下降了5.03%；油制产量为300.5万吨，同比增加了21.91%。从上半年产量数据可以看出，油制乙二醇装置是提升乙二醇总产量的主要原因，而在行业竞争白热化阶段，部分煤化工装置正面临被淘汰的风险。

　　油制乙二醇产量提升主要有以下两方面原因：第一，产能增加。恒力石化180万吨/年和浙江石化74万吨/年的乙二醇装置正式投产，贡献产量。第二，油制装置往往是炼化一体化装置，乙二醇作为副产品，企业一般会综合评估炼化整体收益，不会因为乙二醇的亏损而停车降负，开工率较为平稳。而煤化工方面，由于2020年上半年乙二醇价格暴跌，经济效益不佳，且受此次公共卫生事件影响，乙二醇装置投产工期存在一定程度的推迟，因此上半年未见煤化工装置投产。

　　从开工率来看，2020年上半年，乙二醇开工率先降后小幅回升。1~3月份，乙二醇开工率较为平稳，大多数时间在70%-80%之间运转，即使是国内公共卫生事件最严峻的2月份，仅仅有部分煤制乙二醇因原料供应问题而停车，后负荷又快速回升。因为这一阶段，企业的生产库存水平尚可以接受。而3月底开始，受国外公共卫生事件的影响，纺织服装出口订单锐减，乙二醇终端需求陷入“冰冻”期，加之进口货物源源不断抵港，社会库存快速攀升，在负油价的带动下，现货价格一度跌破3000元/吨，煤化工企业陷入严重亏损。因此，自3月底开始国内煤化工企业开始了大规模的停车降负，至5月底煤化工负荷一度逼近30%。而此时，国内部分传统的油制乙二醇开始检修，且由于环氧乙烷生产效益较好，部分油制装置存在EG切换生产EO的现象，这使得4月上旬开始国内油制乙二醇负荷也开始下降，5月中旬附近最低至57%。因此，煤化工和石油化工装置的降负使得二季度国内乙二醇产量环比大幅下降。但随着5月份以来，乙二醇期价回升至3800元/吨附近，部分煤化工装置逐步重启，而油制装置传统检修期也陆续结束，乙二醇开工率触底小幅反弹。对于后续国内乙二醇开工率走势，我们认为由于上方3800-4000元/吨涉及到多套煤化工装置的现金流成本线，当前乙二醇供需过剩的局面短期无法化解，则低价之下，煤化工低负荷也将成为一种常态，而油制负荷会维持正常水平。

　　2020年下半年，乙二醇供应量仍将继续增加。根据卓创统计的产能投放进度来看，今年正式贡献产量的新增产能达294万吨/年，而三季度将有180万吨/年的乙二醇装置投产，包括新疆天业(600075,股吧)（四期）、湖北三宁、河南龙宇以及炼化一体化配套的中科炼化，四季度较为确定的约有86万吨/年的乙二醇投产，剩余150万吨/年能否投产具有较大的不确定性。2020年上半年，尽管4-5月份乙二醇负荷处于低位，国内乙二醇供需有所改善，但是华东主港乙二醇仍未步入去库阶段。而三季度开始，又将有一轮乙二醇投产潮，预计这将会对乙二醇市场产生新的冲击。

　　二、进口稳中略降

　　2020年1-5月份，乙二醇进口总量为458.97万吨，较去年同期增加了17.63万吨，同比增速为3.99%。从进口总量上来看，在国内新产能不断投放的背景下，乙二醇进口量仍高于去年同期。这是因为，今年海外装置检修较少，同时受公共卫生事件的影响，部分国家乙二醇需求锐减，而由于中国率先控制住了此次疫情，多余的货源通过各种路径流入中国，例如美国、伊朗、新加坡、印度等地货源有明显的增加。展望下半年进口量，预计同比仍会增加，但环比略有下降。

　　第四部分 乙二醇需求端分析

　　中长期来看，我们对纺织织造行业的需求整体仍持偏悲观的态度。第一，整个纺织织造行业目前正处于景气下行周期，从全球多家快消服装品牌关闭在中国的店铺可见一斑。第二，目前海外新增确诊病例仍在增加，且部分国家疫情有二次爆发的可能，这意味着外贸订单恢复缓慢，三季度或可恢复至6-7成的水平，而四季度北半球步入冬季，疫情或再度小规模爆发，需求或再度遭受影响。第三，后续中美贸易问题、以及东南亚订单的分流问题，也将困扰着我国纺织服装外贸需求的恢复。近2-3年终端纺服消费行业将迎来一轮新的洗牌，现金流或库存管理能力不佳的企业将被淘汰，部分企业正在退出市场。

　　截至2020年7月2日，盛泽地区坯布库存在44.5天，由于终端订单恢复缓慢，坯布库存不断堆积，占用企业的现金流。我们预计坯布库存高企仍将维持一段时间，因为7-8月一般是终端需求淡季，且夏季高温天气，织机负荷往往会有所下降，因此在未来1-2月内，坯布端仍将持续承压。而“金九银十”往往为需求旺季，织机负荷会慢慢回升，直至在11月附近达高峰，这是因为“双十一”和“圣诞节”的订单拉动。综上，我们认为7-8月，终端需求会较为疲弱，而9-10月需求环比将有所好转，但是仍难以恢复至往年正常水平。

　　2020年1-6月份，聚酯产量至2396万吨，较去年同期下降了17万吨，同比下降了0.7%，跌幅不大。从产能角度来看，今年上半年聚酯新增产能达308万吨/年，超出市场预期。聚酯产能的增加主要是因为今年受公共卫生事件的影响，聚酯原料PTA和乙二醇跌幅巨大，下游聚酯产品盈利情况良好，加之二季度油价的反弹，大量投机资金入市抄底涤纶长丝，产销放量之下，二季度聚酯产品库存水平尚可。在生产利润和良好的库存管理能力下，聚酯产能顺利投放。

　　展望2020年下半年聚酯产量情况，从产能角度来看，下半年有332.5万吨的新增聚酯产能投放计划，下半年聚酯产量有望继续增加。但是由于终端织造行业整体需求仍较为疲弱，部分新增产能存在推迟投产的可能性。从具体节奏来看，聚酯瓶片在9月下旬以后将步入淡季，而9-10月份为涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯切片的传统旺季，下游企业对聚酯产品消耗量仍旧维持相对乐观状态，这将在短线内支撑聚酯产品的产量。但11月下旬以后，聚酯行业将再次进入需求淡季，下游的采购跟进便会显得逐步吃力，届时聚酯产品或纷纷降负避险，开工负荷或有所降低。

　　第五部分 乙二醇库存分析

　　截至2020年7月6日，华东主港乙二醇库存已攀升至146.3万吨，创下历史新高。对于后期乙二醇主港库存走势，我们认为库存的上限取决于可用罐容水平，下半年预计难以见到类似于2019年那轮明显的去库，具体对比分析见下图。

　　第六部分 技术分析

　　从技术形态上来看，2020年上半年乙二醇经历过“V”型反弹之后，期价呈圆弧顶。对于后期乙二醇价格走势，我们认为期价上限在于煤制或油制成本线。因为在当前现货宽松，供需严重过剩的情况下，如果给予乙二醇远超于煤制成本线的市场价格，则国内煤化工装置开工率有望大幅提升，可参考2019年四季度后期煤化工开工率情况。参照历史各阶段价格走势，我们认为乙二醇2020年下半年整体会处于低价位运行，以此倒逼行业落后产能出清，期价运行范围在3000-4100元/吨，在主港库存未出现大幅去库前，操作上维持空头思路。

　　第七部分 总结与展望

　　2020年上半年，受公共卫生事件的影响，叠加一季度乙二醇自身产能投放的影响，乙二醇供需严重过剩，华东主港乙二醇库存创历史新高，对应期价重心大幅下移。展望2020年下半年乙二醇行情走势，观点如下：

　　第一，从成本端来看，国际油价重心有望震荡上移，但受制于需求恢复的速度，整体价格重心上行速度或放缓，空间亦有限，下半年布伦特原油运行区间或在35-55美元/桶。

　　第二，从供需面来看，乙二醇供需持续恶化。下半年，中化泉州、中科炼化、新疆天业、湖北三宁等装置投产概率较大，目前新疆天业四期20万吨/年和中科炼化40万吨/年的乙二醇装置已在试车阶段，预计7-8月份将供应市场。叠加年初294万吨/年的新增装置投产，乙二醇供应增长已成事实，考虑到进口量，面对如此巨大的新增供应量，煤化工装置降负至极限也不足以扭转乙二醇供需过剩的局面。而需求端，终端纺织服装行业正处于景气下行周期，多家国际化品牌陆续关闭全球门店，需求对乙二醇的拉动力不强。

　　第三，从港口库存来看，目前华东主港乙二醇库存和液体化工品库存水平屡创新高，液体化工品储运不如固体化工品储运方便，极高库存水平下，若主港提升仓储费，则极易发生抛货现象，价格也将承压。

　　综上，2020年下半年乙二醇整体水平将维持在低位，以此倒逼行业高成本产能退出市场，整体价格运行区间或在3000-4100元/吨。操作上，华东主港短期难以去库，建议乙二醇持货商在3900元/吨以上逢高考虑卖出保值操作，而下游聚酯、防冻液等企业，按照自己的生产计划按需拿货，非产业交易者建议保持空头思路，滚动操作。