螺纹钢在乐观中保持谨慎

　　摘要：

　　上半年螺纹钢收涨，走势较为波折，期间一度成为市场中的“避险资产”。期螺在疫情影响下逆势走强主要源自对刺激政策的强预期，以及流动性宽松下高库存对现货影响减弱；进入旺季后，在赶工及提标共同作用下，需求同比大增，远超市场预期；去库存速度较快但高库存持续存在，导致现货偏弱，基差维持低位，月间价差也未能大幅走阔；钢材利润同比减少，但产量创出新高，供给弹性进一步增大；卷螺价差走出过山车行情，两者需求接力，支撑了黑色整体上半年的行情。

　　下半年，宏观层面稳地产和强基建的情况在四季度前期有望延续，需求在旺季兑现的可能较大且受强季节性影响存在回补可能，但供给弹性或进一步增大。宽松的货币政策很难快速退出，地产销售约束与支撑并存，大幅回落的可能较小，从而对新开工和投资形成支撑；基建依旧是稳增长的关键，专项债扩容且投向基建比例增加，特别国债允许充当资本金，在资金和项目均充裕的情况下，基建投资有望环比继续上升；钢铁产能置换项目计划落地量明显多于上半年，螺纹供给弹性将会增大，卷螺价差的修复减轻了铁水转产螺纹的压力，不过在利润允许的情况下螺纹产量仍可能再创新高。在宏观层面对需求不悲观的情况下，仍需关注两个点，一是今年雨季结束时间，二是旺季赶工强度，前者影响需求恢复时间，后者则影响需求回升空间。进入冬季还需注意全球疫情二次爆发的风险，特别是在风险资产大幅上涨及经济数据环比修复放缓后。

　　第一部分 螺纹钢行情回顾

　　一、螺纹钢价格长期走势分析

　　螺纹钢期货上半年探底回升，2010合约上涨4.6%或160元，收于3560元/吨，最高为3679元，最低为3103元，振幅16.9%或576元。主要运行节奏可分为两个阶段，以疫情为界，前后交易逻辑和影响因素出现较大变化，春节前市场平稳，对2020年上半年需求预期乐观，维持窄幅震荡；春节后疫情打乱原有运行趋势，波动幅度增加至17.1%。

　　由于库存过高，螺纹钢现货在上半年还是面临较大的压力，直接表现是正套价差一直未能扩大，基差低位徘徊，处于近四年低点。区域分化较为明显，雄安新区的开工使螺纹出现北强南弱，北京与上海螺纹理计价差最高到150元/吨。截止6月底，上海地区螺纹现货下跌160元至3570元，北京螺纹上涨120元至3740元，西安螺纹下跌70元至3680元，广州螺纹下跌310元至3930元，杭州螺纹下跌180元至3650元。

　　第二部分 基本面分析

　　一、钢材产量快速回升 下半年供应弹性或进一步增加

　　2020年上半年，疫情影响下，生产恢复的速度明显快于需求，这与高炉生产特性有较大关系，且在消费受到较大影响的情况下，需要国内传统制造业起到稳定就业的作用，导致环保限产的实际执行效果一般。根据统计局数据，1-5月国内粗钢产量41,175万吨，同比增加1.9%，生铁产量35,599万吨，同比增加1.5%，钢材累计产量48,819万吨，同比增加1.2%。上半年电炉开工率同比降幅较大，均值同比下降15%，但粗钢和钢材产量仍同比正增长，高炉和转炉贡献了较大增量，在利润同比明显下降的情况下长流程钢厂生产意愿依然较高。截止6月底已有柳钢、敬业、纵横等钢厂新高炉投产，从2020年计划产能置换投产数量看，下半年高炉和电炉投产量环比增量较大，钢材供应弹性将进一步增加，对于钢厂利润产生压制。

　　唐山地区高炉开工率上半年持续回升，环保限产影响减弱，对于下半年，唐山公布了7月的限产计划，对供应端影响要大于6月，但从月初数据看开工率仍未下行，今年是《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的最后一年，从中国气象监测总站公布的1-5月数据看，京津冀地区二氧化硫和二氧化氮平均浓度分别较2015年下降了64%和28%，平均优良天数占比为64%，低于目标值，PM2.5平均浓度下降23%。整体看，京津冀环保目标并未完全实现，1-5月空气质量排名倒数前10名河北占据4位，唐山在5月排名倒数第1，随着下半年国内经济继续回升，环保政策在执行上存在加严的可能，特别是进入采暖季后，对阶段性的生铁产量及炉料需求会有一定影响。

　　上半年，受利润及废钢供应偏紧的制约，转炉废钢添加量同比明显减少，从生铁和粗钢产量计算降幅在20%，富宝资讯统计显示上半年钢厂废钢日耗量在6月接近去年同期水平，但同比仍减少近3%，目前华东地区不含税铁水成本和废钢价差在位于近三年偏高区间，不过考虑到冶炼成本等，废钢仍难影响铁水用量，因此钢厂铁水产量在当前利润下预计维持高位。

　　综合看，对下半年钢材供应，卷螺价差扩大后，铁水转产螺纹的压力减小，6月以来热卷产量已快速增加，不过距离其2019年高点仍有4%差距，螺纹钢产量创出新高，比2019年高点增加5%，下半年利润仍是调节钢材产量的关键因素，置换产能若能顺利投产，则供应弹性也将再次增大，螺纹上半年的产量高点也有望打破，同时废钢添加量也存在上升空间，因此在利润允许的情况下，对下半年的供应持继续回升预期，但高点不好预测，应该是渐进性增长。

　　二、上半年需求韧性较强 下半年关注旺季赶工情况

　　钢铁消费主要集中在制造业和建筑业，占钢材消费的90%，其中工业用钢占40%-50%。板材在工业用钢中占比较大，热轧卷板又是板材最有代表性和比重最大的。螺纹钢消费终端主要是房地产业，而与热轧卷板消费对应的是制造业。

　　上半年螺纹钢需求分为两个阶段，一季度的大幅下滑及二季度的回补，需求总量方面，根据钢联的数据计算，同比下降7.9%，这与房地产新开工面积和基建投资基本匹配。需求的大幅回升出现在4-5月，国内疫情基本受控，下游复工，需求出现补偿性增长，相比往年特殊之处在于，今年旺季的高需求包含了赶工和提标的影响。首先是提标方面，4月开始《建筑结构可靠性设计统一标准》开始执行，建筑行业单位用钢量增加3-10%，平均以6%计算，另外2019年无锡大桥垮塌后对基建项目质量要求提升也导致用钢增加。另外是对赶工的评估，1-5 月螺纹钢表观需求同比下降11%，2019 年11 月至今年4 月房地产新开工累计同比下降10%，基建投资增速为-3%，如果从地产开工和基建投资的数据去推算，在经过4-5 月的赶工后，后期赶工数量减少但仍未完全结束，因此在下半年需求旺季仍存在一定的赶工需求。

　　下半年螺纹需求基数能否再次回升并维持高位的关键还是要看国内地产和基建的表现。目前市场的分歧依然集中在房地产，5月新开工月同比增速2.3%，回升速度偏慢，销售单月增速较快，30城以外商品房成交面积同比增11.2%，贡献5月主要增量，6月30大中城市商品房日均成交面积同比增加2.5%，前值-2.3%，核心城市销售继续回升，而对于三、四线城市在需求回补之后，是否会受到疫情影响开始下滑，仍需数据验证。今年地产逻辑相对复杂，多空交织，销售在连续三年维持高位后，随着棚改货币化逐步退出，回落压力增大，疫情前销售已有见顶迹象，而疫情的出现可能会对居民中长期收入预期产生较大影响，从而影响购房需求，同时地产政策并未因经济压力增大而放开，房住不炒是当下主逻辑，不过受益于宽松的货币环境，对下半年地产也不宜过分的悲观，根据广发证券(000776,股吧)统计，一季度地产行业融资明显改善，对冲了营收下滑的影响。因此，下半年地产销售支撑和约束并存，在补偿性需求释放后，预计会持稳偏弱运行，但下滑幅度可控。2016年以来销售略领先新开工，但领先时间并不长，因此在销售预期持稳的情况下，新开工预计也相对稳定。1-5月地产新开工同比下降12.9%，同期螺纹钢需求累计减少8%，考虑到提标及建筑施工持续时间等因素，上半年新开工大幅下降对螺纹需求的影响已有体现，因此三季度若新开工仍能维持小幅正增，则地产用钢大幅下滑的风险也将减小。

　　基建分歧相对较小。专项债由2.15万亿扩容至3.75万亿，且投向基建项目占比明显增加，1万亿特别国债中7000亿投向基建并可作资本金，4-6月工程机械销量同比增幅在60%以上，项目审批数量也明显增加，5月金融机构新增财政存款1.31万亿，基建投资维持偏强的势头，6月以来市场反映部分地区基建资金偏紧的情况，在专向债及特别国债资金下放后，情况或将改善。因此，在全年基建投资增速达到8%的预期下，后期单月平均增速要在13%以上，相比5月11%进一步提升。6月建筑业PMI小幅回落至59.8，但依然较高，其中业务活动预期指数增至67.8，为近四年高点，建筑业活动指数下降可能是受南方降雨洪涝影响，相对而言建筑业需求下半年依然可期。

　　2020年上半年钢材出口延续了上一年的弱势，1-5月钢材出口总量为2500万吨，同比下降14.1%，前值-11.8%。具体看，1-4月中厚板（中厚宽钢带+中板）出口量466万吨，同比减少13.5%，冷轧（冷轧薄板+冷轧宽钢带+冷轧窄钢带）出口141万吨，同比减少15.5%。出口大幅下降主要源自疫情影响下内外需求恢复时间的错位，中国在3月基本控制疫情，建筑业更是最早恢复的行业，因此钢材需求相对较好，螺纹需求较强导致铁水的转产，而海外则在4月开始大范围停工。中国与独联体国家中厚板FOB价差由3月的最低-89美元扩大至6月最高67美元/吨，出口竞争力下降。同时内外需恢复的错位也导致进口大增，1-5月中国钢材进口量546万吨，同比增加12%，钢坯进口量221万吨，同比增加453%。下半年中国钢材出口显著增加的可能不大，在国内需求不出现明显回落的情况下，很难刺激出口大幅增加，主要经济体从疫情中恢复后，下游制造业补库将使国内成材和钢坯的进口压力减小。

　　第四部分 供需平衡表解读

　　下半年螺纹周产量预计高于上半年，在置换产能顺利落地的前提下，供给弹性继续增加的可能较大，因此上半年在偏低的利润下螺纹产量创出新高且废钢用量是低于去年同期的，因此若利润维持或进一步增加，螺纹产量仍有提升空间，而增加的幅度则主要取决于利润情况，因此，对产量的预估主要是跟随需求的变化。下半年需求整体是要好于上半年，主要是没有疫情影响，不过今年降雨及洪涝较强，后期雨线能否如期北移且是否出现“倒黄梅”等情况仍需关注。从历年季节性看，7月需求环比持平，8月以后逐步好转，9-11月为下半年旺季，12月再次回落。如前文分析，在基建全年投资增加8%预期下，下半年投资额环比上半年增加47%，高于历史增速，也是螺纹需求淡季后再次转强的关键，地产预期持稳，对钢材需求的拖累可能在四季度后期会有所显现。综合分析，下半年8-11月螺纹周均需求相比4-6月预计增加1%，产量增加8%，总库存在11月为470万吨，持平去年，库销比低于2019年同期。

　　第七部分 行情展望及操作建议

　　下半年，宏观层面稳地产和强基建的情况在四季度前期有望延续，需求在旺季兑现的可能较大且受强季节性影响存在回补可能，但供给弹性或进一步增大。

　　宽松的货币政策很难快速退出，地产销售约束与支撑并存，大幅回落的可能较小，从而对新开工和投资形成支撑；

　　基建依旧是稳增长的关键，专项债扩容且投向基建比例增加，特别国债允许充当资本金，在资金和项目均充裕的情况下，基建投资有望环比继续上升；

　　钢铁产能置换项目计划落地量明显多于上半年，螺纹供给弹性将会增大，卷螺价差的修复减轻了铁水转产螺纹的压力，不过在利润允许的情况下螺纹产量仍可能再创新高。

　　在宏观层面对需求不悲观的情况下，仍需关注两个点，一是今年雨季结束时间，二是旺季赶工强度，前者影响需求恢复时间，后者则影响需求回升空间。进入冬季还需注意全球疫情二次爆发的风险，特别是在风险资产大幅上涨及经济数据环比修复放缓后。

　　节奏上，需求回升预期难证伪下，螺纹期货在淡季先行启动，而季节性对需求影响越大，越会增强市场对后期需求回补的信心，资金未明显收紧的情况下，高库存利空已是明牌，对现货影响有限，而强预期的证伪或证实一是通过宏观数据验证，二是在雨季结束后通过现货实际需求验证，从时间上看可能要到8月，在对旺季需求相对乐观下，2101合约建议多配，运行区间3300-3800元/吨。四季度压力可能会增大，一是地产韧性的减弱后用钢需求下滑，二是置换产能逐步落地后供应进一步宽松，三是来自疫情及海外的影响，需要关注的是经济回升放缓后国内政策是否会再次发力。

　　套利策略，建议关注后期1/5合约正套；卷螺价差预计维持震荡，区间在-100到100元之间；钢厂利润方面，则要看旺季产量弹性，若产量在增至年内新高后回升放缓，则钢厂利润将会扩大。终端需求企业，在旺季需求兑现前关注买入保值，特别是若市场交易洪涝灾害对需求影响导致盘面下跌后。钢厂或贸易商持有现货同时，也可考虑卖出看涨期权，执行备兑策略。