内需强韧外需修复缓慢 锌价预计将呈现宽震格局

　　2020年上半年锌市场回顾与下半年展望

　　第一部分 长期走势和2020年上半年行情总结

　　一、2007-2019年锌期货市场行情回顾

　　沪锌从2007年上市以来，走势整体可以分为五个阶段：

　　第一阶段从上市到2008年年末，美国次贷危机爆发，引发全球性的金融危机，国内外需求下滑，锌价暴跌，最低跌至8400元/吨。

　　第二阶段从2008年末到2010年初，中国推出四万亿的稳增长政策，美国也开启量化宽松，全球经济受政策刺激迅速回暖，锌价最高回升到22585元/吨。

　　第三阶段从2010年初至2016年初，中国稳增长政策效果减弱，后遗症逐渐明显，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，全球经济放缓，市场进入产能出清阶段，锌价震荡下跌，最低至11810元/吨。

　　第四阶段从2016年初至2018年初，国内外锌矿短缺既成事实，中国经济有所回暖，白色家电、汽车、镀锌业需求升温，锌矿加工费持续下行，锌价加速上行。

　　第五阶段从2018年初至今，锌价的持续高位刺激矿企加速扩产投产，澳大利亚的Dugald River、Centuries等矿区的锌矿在四季度开始逐渐流入市场，锌价出现大幅下行，至2019年全球锌矿副产预期已经打满，但2019年的生产速度不及预期，加大了后续产能逐步释放的隐忧。

　　二、2020年上半年锌期货市场行情回顾

　　沪锌在2020年走势整体独立性较弱，走势基本符合宏观环境：

　　第一阶段从年初至1月底，全球市场复苏预期升温，以股票为首的风险资产触底回升，带动商品强势反弹，1月份全球股票市场普遍上涨10%左右，情绪极度亢奋，锌价上破18000元/吨。

　　第二阶段为2月至3月中旬，随着COVID-2019在中国逐渐爆发，并逐步传导至海外市场，风险资产全面下跌，铜带着有色集体下行，锌价更因为受到供过于求的预期呈现了急速下行，至3月中旬最低跌至14200元/吨，严重跌破成本位15000元/吨。

　　第三阶段为3月下旬至6月，以美联储为首的全球央行开始集体救市，国内也出台了很多宽流动性宽信用的政策，沪锌自3月18日见底后跟随大势呈现持续反弹，中间初期的上涨诱因是海外COVID-2019的爆发使得国内担忧矿供应短缺，进入5月份市场开始博弈复苏预期，最终锌价整体走出了V字形。

　　第二部分 锌生产供应及进出口情况

　　一、 全球产能

　　ILZSG公布数据显示，4月全球锌供应过剩1.08万吨。今年1-4月累计供应过剩量为24.1吨，上年同期为短缺81000吨。

　　据安泰科数据显示，3 月下旬开始，海外多个矿山暂停生产，部分扩建在建项目停工。安泰科对海外矿山受疫情影响情况进行梳理，截至6 月初，疫情已造成海外接近60 万吨产量受到影响，包括新建项目及在产矿山，其中较大的变量一是新投项目产能的后延，二是稳定生产型企业的疫情影响，目前矿山因成本问题减产的并不是很多，大规模减产需要价格持续低位。目前已明确因成本减产的矿山有Penoles 旗下的Francisco I. Madero，2019 年生产了4.2 万吨锌精矿，5.16 日停产；纳米比亚的Namib 项目，2019 年刚投入生产；Trevali 旗下的Caribou 项目，2019 年生产了4.1 万吨锌精矿；Titan Mining 在复产Empire State 项目之后，目前已经转向了勘探。2019 年的时候，El Toqui（智利），Langlois（加拿大）停止运营。早在2015 年期间因成本问题关闭的Iscaycruz（秘鲁）、Myra Falls（加拿大）已经复产，澳大利亚也存在一些这样的矿山，这些都可能成为低锌价市场下的高风险项目，不排除持续低迷市场下的关闭行为。

　　从地区分布来看，这些成本偏高、具有关闭风险的项目多分布在美洲，尤其是北美洲。还有一些资源枯竭性项目，2019 年，Pend Oreille（美国）和La Parrilla（墨西哥）都因资源枯竭而停止运营；北美最大的红狗矿未来几年计划性降低产量；嘉能可旗下的Kidd（加拿大）、Matagami（加拿大）资源也已不多，Flin Flon（加拿大）开始着手关闭计划。这些都对北美洲的产量保持稳定或增长构成风险，未来几年锌价水平相对较低的大背景下，北美地区可能是锌精矿产量受影响最严重的地区之一。

　　按照海外矿山复产进程来看，秘鲁在5 月中旬开始复产，6 月初大部分恢复正常；墨西哥将复产时间自5 月18 日推迟至6 月1 日，南非矿业已基本放开，在5 月1 日完全恢复了露天矿山的运营；印度的封锁时间有所延长，但HZL 的生产区域风险降级，企业在完全停产2~3 周后恢复了运营，4 月开始维持矿山40%和冶炼80%的产能。

　　总体来看，6 月初矿山生产逐步恢复生产，大型矿山产能的恢复时间在两周至一个月不等，预计6 月底矿山产能利用率将明显回升。但产品产出至发运，以及贸易环节影响，中国进口的回升需要等到7 月。虽然1-3 月产量仍在增长，但4~5 月单月产量将明显下滑，上半年产量或同比转降，全年产量需在下半年弥补。总体估算，全年精矿供应将较预期收紧，供需向紧平衡转移。

　　对于2020年的全球矿产，我们认为COVID-2019仍将是极为明显的行动主线，阶段性的矿石供应问题是后续多头行情的核心主线。

　　二、国内精矿

　　矿企开工率逐步平稳，市场结构呈现良性状态，可能相对于均衡市场，中型矿企的开工率还是略弱，但从目前的开工曲线可以看出，矿企对于包括矿山持证和环保检查的应对正逐步变得成熟。后续再度开启环保检查的话，可能仅会影响小型矿企。

　　综合上述观点来看，我们认为后续国产精矿维持平稳生产的概率较大，开工率可能继续缓速抬升，这尤其注意小型锌精矿厂商的开工率回升速度，实际上预计下半年除了局部地区外开工率可能远超预期，但注意洪水等对运输造成的影响。

　　三、国内冶炼

　　我们认为国产矿和进口矿的TC足以反映矿产端的供需情况，供不应求的缺口已经在5月至6月达到峰值，核心表现有两个，一个是冶炼厂的利润率，一个是矿企的利润率，5100元/吨的表观加工费配上当时极低的锌价对于冶炼企业的制约相对较大，而后续随着进口矿源的不足，以及内外价差的平衡，这部分的矿短缺缺口将得到有效抵补，哪怕7月再度炒作Teck资源矿石延迟发货也一样，因而下半年要讨论的是冶炼端的利润如何打开的情况。我们仍然对于矿石持续供过于求抱有极大的信心，COVID-2019无形中会降低绝大多数矿企的长线盈利预期，或造成较为短视的报复性生产，因而对国内锌精矿的供应抱有相对乐观的态度。

　　第三部分 加工及消费需求情况

　　2020年年锌消费是争议很大的一点，全球市场出现了较为明显的分化，也给国内的盘面带来了很强的冲击，综合来看，我们对2020年下半年和2021年全年的消费有较强的期待，内需将成为后续的主导，但对于外需抱有相对负面的态度，尤其是欧洲等地区出口为主导的产品。相对而言，中西部地区基建、汽车、旧城区改造带来的镀锌的消费是最值得期待的，而锌合金则受海外贸易量缩小的打压最大。

　　目前市场受到中美竞合关系转变影响较大，锌的主要下游消费端都受到影响，通过开工率结构可能看的更加清楚，镀锌市场受到钢铁关税等的冲击带动下，消费总量呈现一定的下滑，但从开工率上看市场结构相对平稳，而低迷的库存结构则表明了市场对消费预期可能呈现了一定量的低谷效应。下半年开始镀锌市场将主导后续锌价走势，我们对此相对乐观，国内的和中西部基建基本是明牌，后续镀锌市场的恢复是比较大概率事件。

　　相比于镀锌市场，氧化锌市场的压力可能就大了一些，开工率仍然没有恢复到去年的同期水平，同时中型>小型>平均>大型，表明市场结构出现了较强的失衡，这个图我们的解读为最近行业内的大额订单实际很有限，但企业还存有一定量的规模效应，且行业集中度有望进一步提高。

　　锌合金市场是最为萎靡，锌合金很多用于出口，商贸关系的扭转令这部分的订单加速萎靡，目前还没看到起色，在今年接触到的部分客户中，锌合金的厂子转型和停产的最多，做国际贸易的表示海外订单在3月下旬以后delay/cancel的尤其多，并表示逆全球化下维护客户稳定相对困难。

　　第四部分 供需平衡表预测及解析

　　一、 全球精炼锌平衡

　　2020年COVID-2019使得市场的供需逻辑出现较大的分化，供需存在较为严重的地缘错配，中国市场恢复相对良好，美国市场也有一定的衡策支持，但均面临矿石供应的矛盾，这种错位可能带来系统性的普涨，也可能带来区域性的现货高升水。后续我们认为随着各国对经济修复的迫切，供过于求终将转向于供不应求，突破的

　　二、 中国锌精矿平衡

　　我们认为国产矿和进口矿的TC足以反映矿产端的供需情况，供不应求的缺口已经在5月至6月达到峰值，核心表现有两个，一个是冶炼厂的利润率，一个是矿企的利润率，5100元/吨的表观加工费配上当时极低的锌价对于冶炼企业的制约相对较大，而后续随着进口矿源的不足，以及内外价差的平衡，这部分的矿短缺缺口将得到有效抵补，哪怕7月再度炒作Teck资源矿石延迟发货也一样，因而下半年要讨论的是冶炼端的利润如何打开的情况。我们仍然对于矿石持续供过于求抱有极大的信心，COVID-2019无形中会降低绝大多数矿企的长线盈利预期，或造成较为短视的报复性生产，因而对国内锌精矿的供应抱有相对乐观的态度。

　　三、 中国精炼锌平衡

　　精炼锌的平衡则涉及到核心问题，2020年4-6月市场的普涨是经济的复苏还是流动性过于充裕的推动，我们认为后续的市场锚点会逐步聚焦于镀锌板有无超预期的订单产生。如同在宏观综述里提到的，我们对于下半年国内市场的政策发力抱有相对的信心，有诸多板块会刺激镀锌板的消费，比如汽车工业、旧城区改造，中西部地区开发等，相对而言对于锌合金的出口端抱有较强的疑虑。整体来看下半年锌市场消费会相对乐观些。

　　四、 中国供需平衡预测

　　综合以上观点，我们认为今年国内锌市场的供需平衡将再度转为供不应求的状况，供需同步走弱，但考虑到后续的经济刺激和经济发展目标，我们对于全年精炼锌需求判断相对乐观，最终预计2020年中国精炼锌供给总量为644万吨，需求总量为652万吨，全年将再度出现8万吨以上的供求缺口。

　　第五部分 总结全文和2020年操作建议

　　一、 对2020年下半年的策略展望

　　① 锌精矿供应方面，供给持续增长是必然，COVID-2019后全球矿商为了回笼资金流货源供给速度预计将持续抬升，重点在于国内的矿进口是否受限，以及加工费的博弈最后导向。

　　② 精炼锌供应方面，很大程度上取决于国内的政策发力，进而引导产业政策，因而是以销定产的逻辑较大，经济复苏结合2021年建党100周年预计下半年国内精炼锌满产的概率较大，比较疑虑的是，海外市场对国产锌锭的替代效应最终表现。

　　③ 精炼锌消费方面，国内的综合消费水平几大分支市场呈现整体性复苏，锌合金面临的外贸压力很大，镀锌板受益于地产和汽车复苏消费预期较高，整体对后续市场的内需消费抱有较高的期待，但对于外需持有可能呈现大幅下挫的可能性，结合政策来看，老城区改造、汽车、中西部地区的基建比较值得期待，也将成为后续锌市场博弈的焦点。

　　④ 库存/贸易等方面，LME库存出库制度出现改革，预计出库排队时间会增加且出库手续费大大降低，这导致了大量库存从交易所库存外迁，进而导致铅锌LME库存同步出现大幅下滑，这个态势并不可逆，显性库存减少而隐性库存增加，可能令2020年LME出现几次大的交割库存不足的问题，尤其是价格快速下跌的时候更容易出现类似的问题。

　　⑤ 后市判断上，国内市场的复苏逻辑相对稳固，重点在于海外市场对国内的几轮冲击，这些冲击将产生一系列的替代效应，同时我们关注逆全球化在加速，COVID-2019的令后续产业链外移的速度可能加剧；对于内需则比较依赖后续的政策刺激，也是我们必须持续关注的重点。同时密切关注美国年末大选对全球经济和环境的进一步冲击，谨防中美贸易摩擦产生新的变数。

　　⑥ 预计2020年下半年锌波动区间：沪锌15500-19500元/吨，中性区间16500元/吨，伦锌1750-2550美元/吨。中性区间2250美元/吨。

　　二、 2020年下半年锌产业链企业策略建议

　　对于锌上游企业：抓住爆发式多头行情的卖保机会，推荐卖保位置18500元/吨以上，依照目前的市场结构来看，考虑到2020-2021特殊的历史时段及充裕的流动性现状，我们对后续的政策发力抱有一定的乐观，但对于海外风险的传导保持警惕，锌企业同样应居安思危。2020年下半年极大可能爆发突发性的多头行情，如果没有形成高额的back而是把远月价格同步托起的情况下，则是最好的卖出时点。对于锌价来说，政策发力需要时间，而情绪则能带来最大化的价值，把握卖保时机。

　　对于锌中游加工/贸易企业：2020年预计时贸易和套利的大年，主要风口在于月差结构上面，尤其是一旦出现快速的多头行情后做月差贸易非常重要。我们认为下半年贸易商的利润仍将来自于矿石的价差结构上，以及锌的Contango和Back结构的月间转换上。核心策略考虑在进口精矿前进行锌锭的买保，锌锭进口到账后再平仓，防范锌矿石供应不及预期的风险。

　　对于锌下游企业：盯住绝对价格进行买入，越低越买或者进行一定量的买入保值保持用量，结合七月初的强势表现看，锌更适合做短线的买保，而在绝对价格较高的时候，除非出现极为重大的宏观转向，否则保持审慎态度少买少做为宜。