浅谈油市产量-库存-裂解价差变动中的投资机会

　　进入三季度，原油价格在经历了一二季度的深跌以及反弹修复后，目前布伦特和WTI站上40美金。相对的，成品油价格也跟随油价波动，裂解价差则是指在生产成品油的过程中炼油厂的利润直接与原油价格和产成品价格之间的差值。油价容易受到多重因素影响，而通过分析裂解价走势或为我们分析未来油品走势提供一定的逻辑支撑。

　　最常见的裂解价差是简单的1:1裂解价差，表示的是炼油产品（汽油或柴油）与原油之比的炼油利润。另外，常见的还有3:2:1裂解价差。今年以来，受到新冠疫情影响，全球社会活动停滞，成品油消费大幅下降，随之而来的是裂解价差的不断压缩。以美国为例，我们发现不同油品的裂解价差反映出成品油的需求水平变动。一季度随着COVID-19导致出行率的直接下滑，汽油需求明显下降，汽油裂解差价行至低位。相对而言，对柴油的需求仍然相对强劲，这促使柴油裂解价差迅速走强。到了二季度，伴随柴油产量增加，汽油需求恢复，二者裂解价差走势相对分化。

　　在构建裂解价差-库存-产量逻辑中，我们发现，三者存在较高联动性。伴随疫情蔓延，一季度末，美国汽油需求急剧下降24%，库存明显增加。相对而言，前期馏分油需求相对平衡，而后出现回落。作为炼厂而言，为了应对汽油需求下降但馏分油需求相对强劲的情况，炼油厂迅速调整了油品收率，以生产更多馏分燃料和更少的汽油，炼油厂馏分油的产量达到了40%。另外炼油厂开工率从一季度末降至低点。4月来临后，汽油和馏分油的需求模式已经开始改变。馏分油需求开始下滑，裂解价差随之压缩，期间馏分油消费曾一度降至1996年以来的最低水平。不过，汽油需求总体上一直在增加，因此炼油厂再次调整收率，来生产更多的汽油。同时，炼油厂开工率缓慢提升，截至5月29日的一周内，美国车用汽油的收益率自3月6日以来首次突破50%。不过值得注意的是，由于国外疫情再次蔓延，确诊数据创新高，原油及成品油需求仍存在较大不确定性，累库趋势难以完全反转，截至最新数据，美国汽油库存为2.47亿桶，较最近五年平均水平高出1600万桶；同样，柴油库存一直保持达到1.78亿桶的高位，这也解释了为何当前的裂解价差仍旧低于2019年平均水平。

　　今年以来，疫情这一大黑天鹅伴随沙特发起的原油“价格战”，导致市场供过于求的格局一度拉低原油价格。而后，OPEC决定开启超额减产，同时疫情受到疫情控制，原油价格重心从低位上行。从需求端分析，EIA预计，2020年美国喷气式飞机燃料消耗量将比2019年的平均水平低31%，这一百分比变化幅度远大于汽油和馏分油。据估计，美国喷气式飞机燃料消耗量在2020年第二季度降至66万桶/日，EIA预计今年第四季度将升至140万桶/日。EIA预计2021年喷气燃料消耗量将继续上升，平均每天150万桶，比2019年的平均水平低约12%。与汽油或喷气燃料消耗相比，馏分油消耗受COVID-19缓解措施的影响相对较小。美国的馏分油消费受经济活动的驱动，受经济增长放缓影响的可能性大于旅行限制。馏分燃料可普遍用于如重型建筑设备中的柴油发动机，以及用作建筑物空间供暖和工业供暖的取暖用油。

　　从裂解价差的影响因素上说，成品油需求变动与累计额价差相互印证；而最近一段时间受到疫苗等利好消息提振，四季度市场预期相对好转，但仍旧存在较大不确定性。我们认为，从需求下滑的角度分析，截至今年年底，裂解价差突破去年高位的可能性不大。相对原油价格，我们看到成品油近期上行走势乏力，裂解价差上方空间受到一定压制。不过，针对不同品种的需求改善程度，我们可以进行相应操作，以燃料油为例，夏季中东用电高峰到来,高硫燃料油的需求刚性,预计燃油裂解价差将继续维持较高水平,可进行逢低做多操作。