【宏观】PMI略超预期，经济复苏方向不变

数据显示，7月中国官方制造业PMI报51.1，强于预期的50.8，也高于前值的50.9；非制造业PMI报54.2，较前值54.4略有回落，并弱于预期的54.5；综合PMI报54.1，略低于前值54.2。

制造业PMI总指数的影响因素中，生产、新订单、原材料库存、就业、供应商配送均对总体PMI产生拉动作用，分别拉动总指数上升0.03、0.09、0.03、0.04、0.02。

主要分项上看，生产指数上升0.1至54，近5年分位数水平仍保持在87%的相对高位，产出端环比涨幅继续扩大。需求也仍然有所表现，新订单指数上升0.3至51.7，5年分位数水平升至60%。新出口订单继续大幅修复，回升5.8至48.4，预示未来出口下降的幅度将进一步收窄。外需的韧性可能仍有超预期表现。产成品和原材料库存分别上升0.8和0.3至47.6和47.9。综合需求持续好转、生产上升，以及产品库存开始增加的情况看，被动去库存有初步转向主动加库存迹象。根据我们的计算，下游净需求稍有回落，但上游净需求继续增长，需求在产业链上的传导仍未结束。

其他分项方面，进口分项继续随出口改善，但和进口一样仍低于荣枯线。在手订单小幅上升，经营预期也有所回升。原材料价格明显上升，但产成品价格稍有回落，二者继续维持在50荣枯线上方，从另一个角度显示出主动加库存的迹象。此外，就业分项上升0.2，开始出现修复。分企业规模看，大型企业和小型企业PMI分别回落至52和48.6，中型企业则上升至50.2。

非制造业PMI方面，商务活动指数回落0.2至54.2，其中新订单回落1.2至51.5，回落幅度较大。但业务预期增长1.9至62.2上升明显。建筑业和服务业PMI分别下降至54.2和上升至60.5，暗示房地产行业短期可能仍有超预期表现。

综合来看，本期制造业PMI仍符合预期，主要指标多高于50荣枯分界线，表明经济总体仍位于平稳修复之中。综合需求持续好转、生产上升，以及产品库存开始增加的情况看，被动去库存有初步转向主动加库存迹象。另外，外需暂时仍有超预期表现，未来需要继续保持关注。当前海外疫情重新抬头，对海外经济有潜在利空影响。我们预计，下半年制造业重回加库存阶段，经济修复的趋势仍较为确定。货币政策已经有所转变，维持长期宽松方向不变的同时，步伐和节奏已经放慢。