金银连涨性价比减弱 行情难以一蹴而就

　　第一部分 7月金银价格行情回顾

　　在7月的行情中，受益于美联储和欧央行的进一步流动性释放，市场风险偏好显著回升，股市、基本金属共性上涨，市场短线快速复苏无望，进而转向了金融逻辑，而中国股市七月初的强势上行将非美地区的风险偏好大大打开，美元因大量外流进一步贬值的情况下黄金再次迎来新一轮上涨。

　　在2月份的白银复盘我们写道，白银除了要考虑黄金的连带关系、股市等风险偏好以外，也要考虑锌、铅、铜等伴生金属的价格走势，黄金下跌、股市等资产下跌、铜锌铅的破位下行都有可能将白银的行情带下来，在7月初这几点都没有呈现，尤其是本来相对最弱的铅锌因为澳大利亚的矿产延迟发货而出现爆发式上涨，白银基本没有下跌的理由，而在7月5日的技术性突破后我们就开始反复提醒白银的上行可能，整体7月的白银走势在我们预期范围之内。

　　第二部分 重要相关指标解读

　　一、美元指数

　　美元指数前期的连续下跌是商品股市上涨的驱动力，本周在欧洲央行和美联储继续货币超发，以及中美贸易摩擦升温之际，可以看到美元指数仍然进一步下挫，人民币汇率小幅贬值，而传统0息货币日元和瑞士法郎仍然表现强势。值得注意的是，7月底美元指数92.5这个位置可能是阶段性低点，即黄金和白银有一定可能在此位置筑顶。

　　二、离岸人民币汇率

　　人民币汇率口径上，可以看到7月美元兑人民币稳定在7左右，如果考虑美元的持续贬值，海外市场对国内的风险偏好已有显著的下降，即7月的避险已经反应在汇率基础上。注意在美元贬值的道路上，人民币兑美元不升值就是避险的表现。

　　三、金银比

　　根据最近的宏观情况变动，我们认为市场的风险偏好已重新走低，考虑到白银急涨过后金银比重返80的年初水平。金银比本质上反应的就是市场风险偏好的状况，金银比越高，风险偏好越差，我们认为在这一轮行情过后黄金或将重新跑赢白银，国际金银比的修复将止步于80分位，反映到市场上两种可能，第一种黄金涨速快于白银，第二种黄金回撤小于白银，根据绝对价位和目前的市场，我们认为两种可能均存在。

　　第三部分 金银本月热点解读

　　一、如何理解连创新高的黄金和白银

　　1、多重因素推动金价新高

　　7月下旬，黄金再度出现了爆发式的上涨，剑指前高1920美元/盎司，这种行情的出现有几个方面原因：第一是美联储和欧央行为新冠疫情影响下的市场继续释放流动性，第二是中美贸易摩擦有向其余板块扩散的倾向，市场的风险偏好显著下行，尤其是股市的回报率大幅下降，市场资金有所分流，第三是白银出现爆发式向上行情，市场的热钱快速涌入贵金属板块，进一步推高黄金的价格。

　　2、金银比80分位可能是阶段性低点

　　在上一期我们特别讲到黄金的相对估值偏高，相对白银缺乏性价比，尤其是白银在技术面的突破下可能爆发极大的向上行情，上周也得以验证，周内涨幅达到20%，而黄金市场的节奏应该是黄金涨-其他品种涨-其他品种涨不动了黄金再涨，在白银急涨之后我们回头再看，金银比在很短的时间内回撤到了80分位，后面投资者要对80分位相对敏感，因为在去年白银急涨的时候也是打到了80分位这样的位置，我们认为金银比是一个相对滞后的指标，反应或跟随了市场的风险偏好，市场风险偏好越大，金银比理论越低，那么在当下无疑是风险偏好可能转低的时候，白银多头可以考虑转到黄金上。

　　3、极端行情技术面重要性强于基本面

　　对于这轮行情，相信很多投资者比较恐高，这是投资者的潜在风险预期或者常识给予的认识，但一旦价格出现连续上涨，尤其是远超预期的上涨，投资者会不由的想更多的利多因素，反之亦然，比如今年3月的白银大幅下跌的行情。实际上投资是个很反人性的事情，极端行情下技术面带来的预警信号要远远强于基本面，因为基本面是被市场预期逐步消化甚至高估了的。因而常识，技术面，基本面有多种搭配，一般情况下，基本面决定入场性价比，技术面出入场时间，而常识将决定不要犯傻。

　　4、设置盈利目标并在到达后浮动止盈

　　现在市场的基本面是确定贵金属的资金持续流入，但问题在于再好的资产也存在被高估的时候，因而我们会在入场之前就设置个大概的止盈目标位，这一轮黄金设置的止盈目标1920美元/盎司，或420-430元/克，白银设置的24美元/盎司或5600-5800元/千克，在该止盈区间到达之前都可以考虑左侧扛一下单，但一旦到达止盈区间，也就意味着后面的风险收益比在显著回落，并不意味着在该点位一定平仓，要做的更多是防范回撤，设置技术面的止损信号，这时候就要开启浮动止盈——设置最大回撤的硬性止损，确保收益的实现，以及要求自己后续行情哪怕再急再大不要上头，尤其是浮盈加仓可能面临着较大的回撤风险。

　　5、注意止盈和反手是两个概念

　　随着黄金价格上破前期高点以及白银新一轮的爆发式走高，两者均达到了我们的止盈预期，但止盈和反手是两个概念，因为价格的高点是热钱的多空博弈决定的，需求是存在充分的换手，因而绝大多数的目标预期都不应以最高点为价格预期，但市场存在多样的可能性，金价银价每个交易日都连创新高的情况下，做空就是逆势，亏损的概率更大，极端情况下当更多的资金源源不断涌入，成交量和持仓量连创新高的话，空头亏损可能极为严重。因而止盈和做空信号并不一样。

　　6、注意金银尤其是白银基本面的两面性

　　黄金的基本面相对确定，投资需求和首饰需求基本对半，市场主要为存量市场，历史悠久共识性高，但注意黄金的价值双面性——我们很难证明其无用但很多时候也无法证明其有用，这是牛市和熊市过程中黄金的最大区别；白银则工业属性和贵金属属性对半，存量市场很少主要为增量市场，随着铅锌的加速扩产白银产量持续走高，并且有较为庞大的表观库存，而工业用量尤其是电子用量的白银存在较大的饱和度，其发展方向并非是扩大用量而是扩大白银加工精度，在这种情况下我们认为后续白银的库存仍将持续增长，区别在于人们对银币银条银器等投资品的重视程度，实际上从我们认为因为白银的单位重量承载的价值有限，其避险属性很难发挥，因而基本面摇摆性很大。因而白银的投资要灵活，敢买敢卖享受波动。

　　7、常用的止盈和反手信号

　　金银价格持续走高，后面可能会有较大的回撤，根据历史经验，我们推荐一些相对常规的趋势反转信号：MACD顶背离；价格三天不创新高；高位成交量扩大换手率走高；上行通道被打穿形成圆弧顶等等，这些都可以是反转和做空信号，但是显然价格刚走出新高的现在还不是反手的时候，至少要等待几个交易日等候信号明朗。在连续创新高的行情显然不是空头行情，在高位反复震荡高位换手则可能是空头行情的前奏，后续注意把握。

　　二、如何理解黄金白银的投资节奏

　　1、 国际现货黄金升破1980美元/盎司，再创新高；银价亦走出2013年9月以来新高价格，近日黄金、白银上涨的共性和个性（上涨原因）分别是什么？

　　（1）共性：市场流动性充足，在3-6月美联储的资产扩债表同比扩张了80%，基础货币投放同比增加25%，如果货币乘数能恢复到年初状况的话，这就意味着美元计价的所有资产贬值了25%，因而需要补涨，在这一年黄金勉强跑赢白银跑输，这是不合理的。在最近一周美联储和欧央行有进一步释放流动性促进经济的倾向，因而对两者的价格有正向刺激的作用。

　　（2）黄金个性：确定性强，多头较为坚定，功能为避险和抗通胀，主要用途为首饰和投资，单位价值量高，工业需求极少，全球矿产增量下滑。因而在贵金属的行情中，黄金处于龙头效应，因而我们看到的黄金往往是持续不断的小幅上行为主。

　　（3）白银个性：投机性强，功能实际为工业用途和装饰品，工业用途占比50%银器首饰投资品占比50%，工业属性和贵金属属性反复摇摆，单位价值量较低，实际上100万美元的现金可能只有23公斤，但100万美元的白银可能有1.5吨重，避险功效实际犹如空中楼阁，主要为铅锌铜矿副产品，全球铅锌铜矿整体上处于扩产周期，因而白银的产量也处于持续增加的状态，有着庞大的表观库存。因而白银往往多空博弈极为激烈，一旦有大资金涌入往往出现急速而剧烈的波动。

　　2、 为何此轮上涨中，白银表现出了更强劲的上涨势头？

　　我们认为这个问题可以从2月份白银为什么下跌入手，这也是我们上半年在市场学习到的最深刻的一点：从主流观点看，白银的补涨理由有几个，第一个是金银比，黄金超涨带来的资金面的涌入；第二个是市场经济复苏的预期和热度很高，当然避险情绪也可能助推银价阶段性上涨；第三是技术面有突破倾向，资金的热度较高，期货市场增仓明显。但这样的行情同样出现在2月份下旬，但在那之后白银是今年上半年所有品种中最先跌停的，并且回撤也是最大的。因而除了这些要素外，我们在白银跌停的交易日复盘得出的结论是，因为铅、锌价格当时大幅下行，成本破位，锌成本大概在15500元/吨，铅成本大概在14000元/吨，当时的价格看都至少亏损500元/吨以上，由于铅锌白银是伴生矿，白银往往作为铅锌的副产，并且成本弹性度高，所以企业为了保护亏损多的主产品而大笔在期货市场进行白银的卖出保值，造成了白银价格的下跌，这是当时的主因。至于工业和电子端的需求有限问题，可能相对次要。

　　那么我们再看7月初，同样黄金连涨给白银带来了贵金属方面的关注度，同样市场经济复苏预期和资金热度较高，同样出现了技术面的突破，7月和2月最大的不同是，我个人认为是铅价和锌价因为澳大利亚矿石发货而快速上涨，把潜在的利空因素消除。

　　满足以上几点，在7月5日技术面出现突破后，我们开始持续的提醒客户以刚刚突破的阻力位为止损做多左侧入场，忍受了十几个交易日窄幅震荡的折磨，最后获取了丰厚的利润。

　　而市场普遍的做法是，即使市场很多人都看涨，因为多头被2-3月的行情打怕了，所以都处于观望状态，都想做右侧的追涨结构，在这种情况下白银在7月上旬和中旬明明市场整体热度很好的情况下，却走势极为平稳窄幅震荡，而当资金真正涌入后，这些追涨的钱使市场变得极为拥挤，银价在几天时间内急涨20%以上，实际上由于涨速过快，直到银价在22美元/盎司或5300元/千克上方时，换手率才真正打开。因而我们认为，白银不是涨的太快了，而是涨的太慢了，把慢牛结构变成了疯牛结构，即使如此，由于换手率刚刚打开，上方仍然有空间。

　　3、 从黄金和白银价格相关性角度来看，金银比是否蕴藏投资机会？具体怎么说？

　　从研究的角度来看，金银比是个判断市场风险偏好的优异指标，金银比越高，市场风险偏好越差，我们可以用金银比来判断当前市场的风险偏好；但是从交易或者前瞻的角度看，金银比具备的实盘指导意义极为有限。在今年年初，很多投资者认为金银比90已经处于历史的绝对高位，但是3月份的金银比最高达到了140一线，很多做空金银比的投资者血本无归，而3月之后，即使市场看涨黄金的声音很多看涨白银的声音很少，金银比也处于持续的修复走低的状态，但是用它的走势变动来反映经济运行趋势则是很好的指标。

　　4、 行情行至当前，贵金属未来上涨空间还有多大？当前是否存在回调风险？具体您怎么分析？投资者后市应重点关注哪些因素？

　　国际黄金上触前高后，多空双方必须从突破或者回调中选择，如果考虑金铜比、金油比、金银比、金铂比等等相对比价来看，黄金当下的价格无疑高估，但资金热度却显示多头活力较为充足，因而我们认为后续很可能出现宽震的行情，波动幅度很大。我们可以看到，中美贸易摩擦向其余板块扩散后，市场的风险偏好显著走低，股票、有色金属等资金敏感的品种出现了较深的跌幅，极端情况下存在三月份所有资产共振性回调的风险。

　　因而相对而言我们很难明确界定短线的上方空间，甚至随着金价银价的持续上涨，我们认为上涨和回调的可能性同时存在，这更多依赖资金的选择，我们会结合关键的支撑压力位和形态结构来进行技术面的判断，而非纯粹依赖基本面左侧交易，由于价格偏高我们会推荐多单持仓客户分批止盈减少回撤风险，这个时段更适合纯粹的技术面交易者入场参与。

　　我们认为投资者参与黄金白银市场要注意自己的目的是什么，如果为了投机性的盈利，那么当下确定性很差，波动性很强，适合短线灵活的投资者；如果为了套期保值来锁定几个月的成本和利润，那么很大可能不是很好的买点，而是很好的卖点，可以考虑逐笔分批的保值。不确定性很大，至少不要重仓操作。

　　从持仓方向和持仓结构变动上看，黄金白银在7月都收到了资金的追捧，相对而言白银的热度更为坚定，黄金的热度在下修，但注意生产企业是天生的空头，一旦有风吹草动第一时间在市场抛售，小心3月份的

　　第四部分 总结全文和8月份操作建议

　　一、后续黄金白银展望：

　　① 黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

　　② 在2月份的白银复盘我们写道，白银除了要考虑黄金的连带关系、股市等风险偏好以外，也要考虑锌、铅、铜等伴生金属的价格走势，黄金下跌、股市等资产下跌、铜锌铅的破位下行都有可能将白银的行情带下来，在7月初这几点都没有呈现，尤其是本来相对最弱的铅锌因为澳大利亚的矿产延迟发货而出现爆发式上涨，白银基本没有下跌的理由，而在7月5日的技术性突破后我们就开始反复提醒白银的上行可能，整体7月的白银走势在我们预期范围之内。

　　③ 黄金和白银的投资方式并不一样，如果从需求分项来看，黄金除了4%的科技需求外基本都是投资和消费需求，而消费需求也可以变相归纳于投资需求之内，黄金整体是增量有限的存量市场；而白银的工业和珠宝银币银条等投资需求对半，银色的辨识度远差于黄金，即使连涨到6000元/千克单位价值量也极为有限，很难承载当下投资者的财富，因而白银的避险和投资属性可能是空中楼阁，更多的是资金热度带来的投机性交易。因而黄金的投资逻辑变动相对缓慢，而白银更多推荐一轮又一轮的波段行情。

　　④ 技术走势和价格展望上来看，黄金创下了历史新高1982美元/盎司，白银从18.5急涨到26.2美元/盎司，目前来看黄金的走势空间难以判断，但从相对比价来看，无论金铜比、金油比都处于极高的水平，相对来看黄金的价格高了；白银因为表观库存庞大，市场存在涨价去库存的嫌疑，我们认为26.2美元/盎司或6200元/千克的压力位极难突破。

　　⑤ 对于8月的市场，我们认为无论黄金或是白银继续做多的盈亏比可能都较差，后续将是黄金和其余资产比价回归的过程，通胀会使所有资产受益，而黄金不过是确定性相对最强的品种，但目前的投机度也过高；白银同样如此，糟糕的库存结构和低迷的经济增速注定了白银还难以达到热度最高的时候。预计黄金2012合约8月波动区间380-450元/克，白银2012合约波动区间4900-6000元/千克。

　　二、对金银产业链企业建议

　　考虑到黄金白银在7月的涨速过快，相对比价较高的情况下，8月企业的

　　对于企业而言，黄金生产企业推荐按需保值，一旦出现明显的技术回调加速保值，注意卖看涨期权带来的相对价值，而消费端则尽可能按需采购；白银生产和消费企业都可以按照5000-6200元/千克的区间来规划，即银价在贴近6200的时候加速卖保减少采购，银价接近5000的时候可以增加采购买保减少卖保和销售。