纸浆：宏观驱动 估值抬升

　　摘要：

　　7月纸浆期货一度向上突破6月高点，但随后快速下跌，重回5月以来的底部震荡区间，现货走势较为平稳，更多随盘面波动，市场心态相对谨慎，终端对价格上涨反应一般，并未带动成交好转。

　　 7月下旬盘面冲高回落的逻辑在于流动性宽松下，市场寻找低估值商品，纸浆年初至今跌幅靠前，二季度以来也未随商品反弹，因此存在相对估值的优势；

　　 供需上看，全球消费恢复力度相对较弱，成品纸和纸浆需求虽然持续好转但回升斜率较低；供应稳定，库存转增并重回去年高位，而现货非标套利及套保盘压制盘面上行空间；

　　 造纸行业利润增速在6月回落，除基数作用外，环比也出现下行，纸厂压力依然较大，对纸浆需求还难以形成明显支撑。

　　8月，宏观交易逻辑暂缓，交易重心重回基本面，需求回升的趋势不变，但高库存仍限制价格向上的弹性，预计浆价再次维持底部震荡，以时间换空间。

　　 美欧制造业PMI重回荣枯线上方，经济复苏的趋势仍在，但美国二季度环比折年率创新低，也表明疫情之下经济恢复不会顺畅；

　　 国内经济恢复较好，二季度GDP转正，7月制造业和建筑业PMI表现较好，政治局会议隐含货币政策有边际收紧迹象，对工业品整体可能有一定影响；

　　 全球商品浆供给维稳，中国上半年进口量同比增16%，而国内港口库存及海外主要国家库存均维持高位，进口套利空间一度打开也加剧了国内供应压力；

　　综合看，浆价在宏观驱动下试探性拉涨后，基本面羸弱对价格形成拖累，后期走强需要供需配合，对下半年浆价维持底部抬升的看法，但短期上行驱动依然不足，09合约运行区间4370-4500元，01合约4430-4600元/吨。产业客户在低基差下，关注卖出保值机会，特别当前升水仍较高的2101合约，同时把握突发事件冲击下纸浆回调后的短线做多机会。

　　一、流动性充裕下 低估值品种价格抬升

　　7月，纸浆期货结束底部盘整，2009合约临近月末向上突破4500元/吨，收至5月以来最高。现货价格随盘面小幅上涨，银星含税参考价由4300-4350元/吨涨至4400元/吨，阔叶浆金鱼价格涨至3550-3600元。

　　对于7月纸浆期货的突破，流动性充裕及宏观风险偏好较高起到较大的作用，纸浆期货价格已持续下跌15个月，跌幅超过20%，对比历史价格，当前的浆价也仅强于2008年，二季度风险资产普遍走强下纸浆并未跟涨，因此在商品普遍大涨且宏观层面利多仍未消退的情况下，纸浆期货估值优势逐步显现，市场开始去交易大通胀逻辑，浆价低位反弹，09合约最高触及4600元/吨，但随后高升水伴随宏观情绪的转弱，浆价快速回落，重回底部震荡区间。

　　二、需求稳步恢复 供应持稳偏强

　　主要产浆国疫情依然严峻，其中俄罗斯、巴西、智利等国日均确诊人数及总人数居全球前列，但从大宗商品产销看，疫情影响并不明显，市场对此赋予的权重也相应降低。PPPC统计，6月全球纸浆发运量421.9万吨，环比下降0.1%（5月修正数据为424.5万吨），同比下降3.8%，发运/产量比率上升至88%。其中针叶浆发运量182.5万吨，环比减少6%，同比减少5%，针叶浆发货量在5月逆季节性下降后，6月并未回升，且182万吨基本是历史低点，因此针叶浆全球供应压力出现改善。阔叶浆发货量225.4万吨，环比增5%，同比降3%，最近两个月略低于季节性回升幅度。主要产浆国和浆纸企业发货量基本稳定，7月前三周巴西纸浆日均出口7.3万吨，前值7.2万吨，基本持平；WestFraser二季度针叶木浆浆产销量同比增加、环比小幅回落，主要因锯木厂的削减导致了不列颠哥伦比亚省暂时的纤维短缺，使得Cariboo NBSK纸浆厂减产；Canfor Pulp二季度纸浆产量同环比均减少13%，营业日减少及COVID-19共同导致纸浆产量下降；UPM二季度纸浆交付量同比增加7.53%，环比增加9.14%，主要是公共卫生事件导致上半年维护停工被推迟到第四季度，因此销量增加。

　　中国6月进口纸浆249万吨，同比增加1.2%，环比增幅略超季节性，在历史中位于偏高位置，智利6月针叶浆和阔叶浆出口中国增量较为明显，从船期推算对7月到港形成压力。木材价格上升势头延续，锯木厂订单量可持续到8月底，北美2x4东部云杉松树价格由第一周的655加元/每千板上涨至850加元，涨幅近30%，去年同期价格为490加元，木材供应偏紧的情况延续，对加拿大纸浆生产的影响仍需关注。

　　从6月数据看，投资和出口延续较好的回升势头，消费依然较弱。房地产投资累计增速继续回升2.2%至1.9%，制造业投资回升3.1%至-11.7%，基建投资回升3.2%至-0.07%，基建单月增速为8.3%，增速环比回落，一定程度受降雨和洪涝影响，而地产则延续强势，累计增速也率先转正，制造业因其顺周期特性依然较弱，不过7月制造业PMI维持在景气度上方，且美欧PMI也重回50以上，经济改善的趋势未变，后期有望带动国内制造业继续好转。

　　社会消费品零售总额同比增速-1.8%，较上月的-2.8%继续回升，幅度偏缓，消费回升较慢一是餐饮回升力度偏弱，6月餐饮收入增幅依然只有-15.2%，国内多地出现零星疫情很大程度上影响了服务类消费的回升，二是汽车销售同比只有-8.2%，和去年高基数有一定关系。与包装纸相关性较高的细分行业，日用品消费累计增速由2.5%增至5.2%，书报杂志类增速由-9%升至-3.2%，烟酒类销售增速为-3.1%，前值-6.3%，化妆品类增速-0.2%，前值-4.9%，服装鞋帽纺织品类增速-19.6%，前值-23.5%，整体看包装纸消费继续维持同比负增长，但疫情影响进一步减弱后下半年情况也将逐步改善，需求回升的趋势未见，需要关注的风险仍是回升的斜率。

　　6月出口同比增长为0.5%，2019年出口增速0.5%，表明6月已经持平于疫情前的出口水平，对于出口持续改善，可以看到6月摩根大通全球综合PMI上行11.4%至47.7%，全球制造业PMI上行5.4个点至47.8，美国和欧元区7月制造业PMI初值也重回扩张区间，韩国出口6月增速为-10.9%， 相比4-5月-20%以上降幅有较大回升，因此海外经济体在复工之后，虽然疫情依然严重但尚未对经济活动造成显著影响，不过美国部分州推迟复工的情况仍有发生，海外需求恢复不会特别顺利。因此，从宏观层面分析，6月投资对成品纸需求仍呈现利多，但影响较为分散，出口和消费继续改善，不过同比仍未转正。

　　产业层面看，纸张需求逐步好转，规模纸厂文化价格价格继续提价，白卡纸也发布涨价函，生活用纸稍弱，但产业链还是维持谨慎预期，因此经销商及纸厂对成品纸和纸浆的补库热情均未提升，6月中国机制纸产量同比增加6.6%，应该是当前对纸浆需求的利好体现，但5月欧洲地区商品浆消费量环比下降4.06%，同比下降14.87%，也显示海外需求的低迷。因此，对于纸浆需求，由于其和经济整体的相关性较强，单一的政策刺激，如基建、货币很难带动其需求的显著回升，更多是要看到全球经济增速的持续改善，对后期需求而言，回升趋势未变，只是对回升速度不宜过分乐观。

　　三、库存转增重回历史高位

　　纸浆库存继续在高位波动。国内主要港口及地区木浆库存总量7月减少2%，同比减少17.1%，总库存低于2019年历史高点，但同口径下相比历史正常波动区间仍高出20%以上。根据Europulp统计，6月欧洲主要港口木浆库存166.44万吨，环比上升12.31%，同比下降11.13%，同样是低于2019年峰值，但也明显高出历史均值。而PPPC统计的全球主要国家商品木浆库存，6月库存天数为46天，环比增3天，同比减少11天，其中针叶浆库存42天，阔叶浆库存49天。今年二季度以来，国内港口库存平稳，在进口增幅较大的情况下，库存未明显增加也反映出国内需求呈现出一定韧性，因此下半年在成品纸环比维持回升势头的情况下，港口木浆库存有望逐步下降。而国外需求回升相对滞后，因此下半年高库存的情况或将持续。

　　四、价格展望及操作建议

　　8月，宏观交易逻辑暂缓，交易重心重回基本面，需求回升的趋势不变，但高库存仍限制价格向上的弹性，预计浆价再次维持底部震荡，以时间换空间。09合约运行区间4370-4500元，01合约4430-4600元/吨。产业客户在低基差下，关注卖出保值机会，特别当前升水仍较高的2101合约，同时把握突发事件冲击下纸浆回调后的短线做多机会。