产出修复斜率放缓 但经济复苏趋势不变

观点：

l7月产出端数据修复放慢。前期一系列政策已推动经济回归正轨附近，因此进一步修复的斜率开始下降。工业原材料行业同时受到南方降雨等天气因素影响，和地产、基建相关的建材产出有一定回落。制造业表现相对较好，也反应了制造业正进入主动加库存的复苏周期，预计仍有上升空间。我们认为，疫情对工业产出的影响已经消除，天气因素影响下降后，地产、基建仍将带动原材料行业。制造业修复也将持续，但外需变动的风险仍需警惕。

投资增速基本符合预期，投资需求持续改善。预计南方洪水影响减弱后，投资增速的修复幅度将扩大。未来基建投资仍是主要带动力之一。房地产持续超预期，尤其是下游销售加速改善，有利于房企资金周转，利好房地产投资增长。而近期决策层已有重新稳定房地产市场的政策出台，未来销售能否持续增长仍有不确定性。此外，未来制造业产出持续恢复之后，制造业投资上升的可能性加大，或成为基建之外另一个投资支撑因素。

必需品和耐用品消费已回归正轨。汽车等耐用品消费重回平稳增长，同比增速加快主要是低基数导致。线上非实物商品明显修复，餐饮收入继续好转，均可推断服务消费普遍改善，7月一些列促进服务业复工复产的举措效果显现。我们认为，虽然整体消费复苏正在放慢，但结构改善仍有持续性，服务业是继续带动消费的主要力量。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

综合来看，本期数据多符合预期，显示经济仍延续从底部复苏的阶段。房地产的韧性继续存在，销售短期表现强势，未来能否延续需观察决策层稳定市场政策的效果。7月经济数据仍受到南方暴雨和洪水的一定影响，随着8月之后该负面影响减退，我们预计投资需求将继续改善，产出端仍有潜在上行力量。三季度GDP增速继续增加较为确定，央行政策大概率继续持稳为主。风险依然主要来自海外经济和非经济两个层面，需要持续关注。

1受天气等因素影响，工业产出暂缓加速

数据显示，中国1-7月规模以上工业增加值同比增速为-0.4%，符合预期且强于前值-1.3%；7月当月规模以上工业增加值同比增长4.8%，低于预期的5.1%，与前值持平。环比来看，7月规模以上工业增加值季调环比增长0.98%，较6月的1.3%有所放慢。我们通过估算得到，7月名义工业增加值同比上升2.4%，比6月的1.8%继续显著改善。

分行业看累计同比增速，中游原材料行业继续全部改善，黑色和有色金属冶炼涨幅仍是最快，其他行业均为负增长，其中橡胶和塑料制品业以及非金属矿物制品业表现更弱。化工行业接近同比持平。中游制造业方面也全面改善，但是交运设备制造业回升相对更慢，和基建投资增速的连续回落情况接近。下游行业方面，汽车制造业转为正增长，医药制造业涨幅扩大，其他行业则为跌幅收窄。制造业的持续改善和库存周期的变动，可能将对制造业投资产生积极影响。

从中上游产业开工率方面看，7月高炉开工率小幅回落，螺纹钢和线材开工率回落也较为明显。炼油厂开工率则继续明显回升。边际上看，炼油厂开工率明显强于季节性水平，高炉开工率也强于季节性，但螺纹钢和线材开工率弱于季节性。南方降雨可能对产出正产生一定影响。

主要上游工业品方面，发电量和水泥产量同比增速回落明显。乙烯产量同比转正。十种有色金属、粗钢和汽车产量同比增速加快。边际上看，前值偏高情况下导致发电量略弱于季节性，议息、十种有色金属、粗钢、汽车产量均超季节性，水泥弱于季节性但仍高于5年均值。制造业加库存的迹象明显，但地产和基建可能受到降雨影响拖累部分建材生产。

工业制成品方面，金属切削机床、工业机器人、集成电路、手机产量增速均有回落，电脑产量增速明显加快。边际上看，集成电路和电脑产量超季节性，其他基本符合季节性。

总体上看，7月产出端数据修复放慢。货币宽松、复工复产等一系列政策已经推动经济回到正轨附近，因此进一步修复的斜率开始下降。工业原材料行业同时受到南方降雨等天气因素影响，和地产、基建相关的建材产出有一定回落。而制造业表现相对较好，也反应了制造业正进入主动加库存的复苏周期，预计仍有上升空间。我们认为，疫情对工业产出的影响已经消除，天气因素影响下降后，地产、基建仍将带动原材料行业。制造业修复也将持续，但外需变动的风险仍需警惕。

2地产持续超预期，未来关注基建、制造业表现

从需求端来看，投资增速方面，1-7月城镇固定资产投资累计同比增速-1.6%持平预期，且较前值-3.1%继续改善。根据我们的计算，房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为3.4%、1.19%、-10.2%。从当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为11.67%、7.68%、-3.11%。

房地产投资增速继续超预期加快，仍是三大分项中表现最好的。基建投资连续第二个月增速回落。边际上看，官方口径下的固定资产投资明显低于季节性水平，但我们通过调整口径发现实际固定资产投资符合季节性。其中房地产和制造业投资基本符合季节性，基建投资表现弱于季节性。我们认为，未来制造业产出持续恢复之后，投资继续上升的可能性较大，将成为基建之外另一个投资支撑因素。

具体在房地产方面，房屋新开工、施工面积以及销售面积同比增速均有加快，竣工面积和待售面积增速回落，其中竣工面积负增长幅度扩大明显。边际上看，新开工面积和施工面积均符合季节性表现，并显著高于5年均值水平。竣工面积和销售面积也符合季节性，且两者基数分别偏高和偏低导致同比增速回落和上升。土地购置面积则从6月的大幅上升回归。总体上看，房地产行业主要指标表现平稳而非明显加速。

从先行指标上看，房地产开发资金增速加快，其中贷款和自筹资金增速分别下降和上升，定金及预收款增速持稳，个人按揭贷款则明显加速。边际上看，贷款和自筹资金表现平稳。后者基数偏低导致同比增速加快。定金及预收款和个人按揭贷款都超季节性，尤其是后者表现较强。总体上看，房地产投资继续改善，且下游销售方面开始出现加速改善态势，这一点是数据超预期的主要来源。但近期决策层已经开始有重新稳定房地产市场的政策出台，未来销售能否持续增长仍有不确定性。

总体上看，投资增速基本符合预期，投资需求仍在持续改善之中。且预计南方洪水影响减弱后，投资增速的修复幅度将继续扩大。基建投资仍是主要带动力之一。房地产持续超预期，尤其是下游销售加速改善的态势，加速了房地产企业资金周转，带来该行业投资的增长。而近期决策层已有重新稳定房地产市场的政策出台，未来销售能否持续增长仍有不确定性。此外，未来制造业产出持续恢复之后，制造业投资上升的可能性加大，或成为基建之外另一个投资支撑因素。

3社消修复放慢，但服务消费继续改善

消费需求方面，1-7月社会消费品零售总额同比回落9.9%，略微弱于预期的回落9.3%，较前值回落11.4%继续修复；扣除价格因素1-7月社会消费品零售总额同比增速为-12%，较前值-13.56%有一定改善。从7月当月情况看，名义社消和实际社消同比增速分别为-1.1%和-2.7%，较前值-1.8%和-2.9%均有所改善。季调环比来看，名义社消增长0.85%，比前终值0.83%稍有加速。

社消总额表现弱于季节性，前值偏高是原因之一。其中商品零售明显弱于季节性，餐饮服务则仍有超季节性改善，同比负增长程度也进一步收窄。线上商品和服务零售总额增速变动不大，但其中非实物商品同比增速明显修复至0以上，显著超越季节性表现。也可由此推断线下服务消费的改善符合或超预期。

限额以上消费品分项总体弱于季节性。其中汽车消费符合季节性表现，但是由于基数偏低导致同比怎股加速明显。预计汽车消费维持稳健，但可关注洪水之后的置换需求。建材、家具基本符合季节性，家电在前期超季节性表现之后回落。日用品、化妆品、服装纺织表现类似，前期大涨之后回落至正常水平。金银珠宝等在贵金属价格上涨的推动下表现超季节性。同时，通讯器材消费边际回落。

总体上看，此前受到疫情影响的必需品和耐用品消费已经基本回归正轨。其中汽车等耐用品消费重回平稳增长，同比增速加快主要是低基数导致。从线上非实物商品同比增速明显修复，以及餐饮收入继续好转的情况，可以推断线下服务消费普遍有明显改善，7月一些列促进服务业复工复产的举措有一定效果。我们认为，虽然整体消费复苏正在放慢，但结构改善仍有持续性，服务业是继续带动消费的主要力量。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。