产业链复苏正当时，油价延续高位震荡

　　原油9月月度投资策略

　　OPEC方面，OPEC为了稳住油价，预计减产的大方向不会发生变更；不过，从最近几个月的减产完成情况看，我们认为部分产油国将放松对于原油生产量的限制，因此未来减产大概率打折扣。

　　美国方面，劳工季和夏季驾车旺季临近结束，美国原油的供需情况在未来一个月中难有大幅改善。不过，值得注意的是，飓风季来临，天气或对原油生产造成短期扰动。

　　内外盘价差方面，总体看来内盘最近相对外盘表现偏弱，价差反映出SC低估的事实。从汇率角度看，最近一段时间人民币兑美元中间价相对回落，美元受到宏观等因素影响出现贬值，而我国原油计价方面需要考虑汇率因素，因此相对而言影响了内盘报价；另外，由于此前低油价时期我国大量购买国外原油，导致近期到港数量增多，库存压力较大，国内供货充裕，价格承压。从中长期的角度看，内外盘价差有望回归合理价位，内盘存在修复动力。

　　结论：回顾8月，原油价格保持高位震荡态势，未有进一步突破。展望9月，需要关注疫苗等利多消息是否能够如期兑现以及全球原油生产的具体恢复情况，我们对油价依旧保持谨慎乐观。

　　操作建议：布油预计在45-50美金/桶的范围内波动。内盘预计跟随外盘区间震荡，预计在2010合约在【280,330】内波动，整体操作思路以逢低试多，波段操作为主。需要密切关注疫情发展以及页岩油产业链复苏进度。

　　风险因素:疫情发展超预期；天气因素；地缘政治

　　1.近期回顾

　　8月份，国际油价保持高位运行。一方面，OPEC坚持减产，且疫情方面传来疫苗即将上市等利好消息；另一方面，原油产业链处于复苏期，同时地缘政治局势的不确定性同样加重了市场对需求恢复速度的担忧。

　　2.逻辑分析

　　2.1.OPEC：延续减产，关注实际完成率

　　援引路透社消息，7月份欧佩克及其减产同盟国协议履行率约为95%至97%， 7月份欧佩克13个成员国原油日产量2317.2万桶，比6月份原油日产量增加98万桶。其中7月份沙特原油日产量较前期增加86.6万桶；科威特原油日产量增加7.3万桶；7月份阿联酋原油日产量243万日，增加9.8万桶。不过，根据路透社总结第三方评估的数据，欧佩克10国减产协议履行率只有94%，与标准普尔全球普氏通过井口产量得出评估数据一致，欧佩克成员国自行提交的数据与第三方调查的数据则相差甚远；但是为了公平起见，欧佩克秘书处数十年来计算各国减产或增产协议履行情况，一律以第三方调查数据为准。OPEC+联合部长级监督委员会会议近期召开， JMMC成员国重申了他们在《联合宣言》中的承诺，此外，协议完成不佳的委员会成员国重申承诺在2020年9月底之前弥补2020年5月、6月和7月未完成减产协议数额的短缺部分。联合声明称，石油市场依然脆弱，疫情反扑对燃料消费的复苏构成威胁。沙特能源部长阿卜杜勒•阿齐兹指出，全球石油需求最快第四季度将恢复到新冠肺炎大流行前的水平，同时敦促OPEC+伙伴国遵守减产协议。

　　另外，利比亚方面，据美国《国防邮报》8月21日报道，利比亚冲突双方当日在一份声明中宣布，他们将停止一切敌对行动，并尽快组织全国大选，这一举措得到了联合国的迅速欢迎。声明由利比亚民族团结政府首脑费耶兹•萨拉吉（Fayez al-Sarraj）与利比亚国民军议会发言人阿吉拉•萨利赫（Aguila Saleh）共同签署。利比亚国家石油公司宣布将逐步恢复原油出口，此举或对OPEC原油供应造成一定压力。

　　目前来看，OPEC为了稳住油价，预计减产的大方向不会发生变更；不过，从最近几个月的减产完成情况看，我们认为高油价环境下部分产油国将放松对于原油生产量的限制，因此未来减产大概率打折扣。

　　2.2.美国：页岩油产业链复苏进行时

　　从行业运行周期的角度去定义页岩油产业链，我们大致可以将近10年划分为5个不同阶段。第一阶段即为2012年，伴随产业技术革新，页岩油行业初现繁荣，供需同步上行。随后进入第二阶段，行业融资便利性进一步提高，热钱涌入；而第三和第四阶段，页岩油产业链则经历了过热到迅速降温的全过程，来自中东的激烈价格竞争，曾一度使得小型能源公司大面积倒闭，从此页岩油行业经理了第一轮“洗牌”。我们认为，目前页岩油产业处于产业朱拉格周期的第五阶段，即在需求难以继续支撑虚假繁荣的前提下，行业面临再一次调整，更少的钻井，更多的产量，更低的成本，优化产能结构成为趋势。不论是此次疫情抑或是沙特发起的“价格战”，都只是推动了行业潜在矛盾的集中爆发。

　　美国页岩油行业向来被认为是一个泡沫型行业，这与其对高额资本投入的要求，高负债率分不开。各家公司CAPEX与OPEX都在说明着40美金红线的重要性。油价一旦长期低于该线，意味着现金流断裂，融资困难的现实问题。从现金流的角度看，页岩油企业的FCF长期维持负值，与其营收模式息息相关。油价偏高，公司增加CAPEX扩张，FCF为负；而低油价时期，即便CAPEX压缩，但FCF仍旧为负。从融资角度看，页岩油行业的息税折旧勘探前利润估值表现平平，且在2016年之后银行等上游投资趋向谨慎，油企融资难度提升。大部分的页岩油企业在面临此次价格波动风险，主要采取两种应对措施，即降薪裁员以及缩减支出。类似上文中油服企业谢伦贝斯的大量裁员的举动在其他油企中也很常见；而在勘探新井方面，我们同样看到不少公司调整了2020年初的计划，以保证公司在低油价环境中正常运作，这也解释了为何最近一段时间贝克休斯钻井数量明显下降。我们曾在系列文章中详细分析过美国页岩油开采成本，如今布伦特与WTI双双站稳40美金，援引达拉斯联储对美国第十一区勘探企业的一项调查显示，有超过50%的企业希望在近期重启关停的油井及提高产量，希望在9月底之前重启关停油井的企业占比超过80%，同时有约60%的企业认为重启油井不需要花费太多额外的成本。另外，大部分公司都认为当前价位已经达到重启油井的最低标准，因此我们预计，未来一段时间，美国原油产量将出现缓慢上行态势。

　　从数据上看，美国活跃石油钻井平台四周来首次增长，日产量稳定在1080万桶/日，预计后期将企稳回升。随着劳工季和夏季驾车旺季临近结束，美国原油的供需情况在未来一个月中或难有大幅改善。不过，值得注意的是，飓风季来临，天气或对原油生产造成短期扰动。

　　2.3.关注内外盘价格倒挂

　　内外盘价差方面，总体看来内盘最近一段时间相对外盘表现偏弱，价差反映出SC相对低估的事实。从汇率角度看，最近一段时间人民币兑美元中间价相对回落，美元受到宏观等因素影响出现贬值，而我国原油计价方面需要考虑汇率因素，因此相对而言影响了内盘报价；另外，由于此前低油价时期我国大量购买国外原油，导致近期到港数量增多，库存压力较大，国内供货充裕，价格承压。从中长期的角度看，内外盘价差有望回归合理价位，内盘存在修复动力。

　　3.结论与操作

　　回顾8月，原油价格保持高位震荡态势，未有进一步突破。展望9月，需要关注疫苗等利多消息是否能够如期兑现以及全球原油生产的具体恢复情况，我们对油价依旧保持谨慎乐观。

　　操作上，布油预计在45-50美金/桶的范围内波动。内盘预计跟随外盘区间震荡，预计在主力合约在【280,330】内波动，整体操作思路以逢低试多，波段操作为主。需要密切关注疫情发展以及页岩油产业链复苏进展。