从交易规则看LPG仓单定价与未来走势

　　近期，受到交易所仓储费等规则可能发生调整的影响，LPG期价出现较大回调。本文将从交割等具体规则入手，详细分析LPG的仓单定价模式以及对未来价格走势产生的影响。

　　LPG采取实物交割方式，根据大商所标准品质量要求，C3烃类组分含量[20%,60%]，以及（C3+C4）烃类组分含量≥95%。在替代交割品上面，大商所同时对C3和C4组分含量区间的划分，将丙烷、丁烷纯气以及化工用气纳入了交割范围。C3含量在5%以下但C3+C4含量95%以上的替代品代表了纯丁烷；C3含量在95%以上代表了纯丙烷；C3+C4含量在5%和20%区间内的LPG代表了化工混气（醚后C4）。这三种替代品均可交割，但分别需要扣价150元/吨、100元/吨和150元/吨。与此同时，大商所也规定了：若同时交割满足纯丁烷和纯丙烷要求的替代品（可以在一个交割单位内同时交割），且纯丙烷重量占替代品总重量比例≥20%且≤50%，则不扣价。另外，C3含量＞60%且＜95%不允许交割。原因在于该类混气在现货中极少出现，而出现这类混气的主要原因是设备异常或C4含量较高的工业气销售困难，掺混至民用气中销售。

　　逐条对其进行分析，C3组分[20%,60%]是燃料用LPG的主流产品，约占总产量的70%。在该区间内的C3组分含量差距在现货贸易中不存在价差。在将国产区与进口气进行对比时，我们发现，进口气要求C3/C4分罐，因此纯度较高；而对于国产气来说，醚后碳四等国产品均可参与交割（标准仅对烃类含量做要求）。由于LPG上市时间不长，第一次交割还未发生，从可能性上看，我们认为国产气仓单有望出现，而在接货方面，进口贸易商预计不愿意承接混气仓单，因此下游三级站或是接货的主力军。

　　在LPG期货的交割方式上，由于LPG现货市场中没有第三方仓储企业，且无论是进口贸易商还是生产企业，均不提供对外仓储服务，所以LPG期货采用全厂库交割。另一方面，由于生产企业一般需要提前1周为客户办理提货相关手续，排定出库计划，所以交易所规定延长厂库发货日至7天。出于延长发货时间以扩大厂库最大仓单量的考虑，交易所延长LPG厂库发货时间至20天（已上市品种的发货时间为15天）。在交割区域的选择上，由于华南、华北、华东地区产销集中（生产量占59%，进口量占99%，供给总量占82%，消费量占69%），价格处于同一体系，且储罐设施较多，因此被大商所选为LPG的交割区域。同时，鉴于广东省市场化、开放化程度最高，众多国产炼厂和进口贸易商同时存在，价格竞争最为激烈，有全国价格风向标之称，所以广东被交易所选为LPG的基准交割地，同时设置了其他区域的升贴水。华东和华南的非基准地升贴水为100元/吨，华北距离较远，且以化工气为主，升贴水设置为200元/吨。根据相关调研，目前汕头地区报价最具竞争力，普遍较珠江三角地区低200元/吨。

　　总结下来，我们认为首先国产气仓单在首次交割中可能出现，这也导致国产气定价模式可能会对盘面价格造成一定影响；另外考虑到混气与纯气的储存差异以及升贴水设置，进口商接仓单的可能性较小。

　　2、仓储费调整与基差，月差的关系

　　8月20日，LPG期货价格上演“惊天跳水“，主要由于市场对于交易所即将调整仓储费的消息做出了较大反应。 目前交易所仓储费为1元/吨，而社会仓储费大约在5元/吨。调整仓储费造成LPG盘面价格下跌的逻辑在于，前期通过做多盘面来节省的仓储费利润在后期官方标准提高后将明显压缩，因此多头集中撤退，导致盘面价格出现短期闪崩。

　　从基差与月差的角度，基差方面自LPG上市至今，基本保持着盘面大幅升水现货的状态，极端情况下在-1100元/吨左右，交易所此举也正好能够适当调整基差过低的现状。月间价差方面，我们看到11-1月差当前基本保持在-150元/吨，根据5元标准的仓储费计算仍旧偏低，存在走扩动力，同时基本面上看，1月处于需求旺季，因此反套策略具备持续性。

　　我们认为，当前正处于淡旺季交替的关键时刻，中秋节以前，盘面仍旧在等待交易所规则逻辑以及下游需求的正式启动。我们维持对01合约的看多思路，近期建议投资者轻仓为主，谨防价格出现大幅波动。