蓝旻：玉米期货初步形成期货和期权并存、场内和场外互通的新结局

　　9月10日，2020中国玉米产业大会在大连举办。本次大会由大连商品交易所主办，中国饲料工业协会作为特别支持单位，国家粮油信息中心、中国淀粉工业协会作为合作单位，和讯期货作为媒体支持并全程参与直播。

　　下午的饲料养殖论坛上，浙商期货研究中心产业研究所所长蓝旻出席论坛并以“玉米衍生工具参与玉米产业经营及风险管理”为主题发表演讲。

　　蓝旻表示，玉米期货已上市超15年，初步形成期货和期权并存，场内和场外互通的新结局。据统计，2016年以来，玉米期货基本走上快车道，从成交到持仓都处于较高位置。从玉米生产和消费情况来看，97%玉米都来自于国内种植，国外进口占3%左右。从消费来看，多数用于饲料需求，种用、食用占6%左右，工业消费占31%，其中玉米淀粉和酒精占工业消费大头。

　　以下为文字实录：

　　尊敬的各位领导、产业朋友，还有期货同仁吗，大家下午好！非常荣幸可以参与今年的玉米产业大会，我分享一下关于我们团队在利用玉米衍生品工具来做风险管理的案例。

　　其实玉米期货已经上市超过15年了，我认为初步形成期货和期权并存，场内和场外互通的新结局。玉米期货我们统计了一些情况，可以看到到2016年以来，基本走上快车道，成交量也好，持仓也好都在比较高的位置。从玉米生产和消费情况来看，97%的玉米都来自于国内种植，国外进口占3%左右。其中从消费来看，多数用于饲料需求，种用、食用占6%左右，工业消费占31%，其中玉米淀粉和酒精占工业消费大头。所以，从2015年以来，我们团队积极参与大商所农保计划，在粮食主产区以及相关产业主体做了很多风险管理的操作。

　　我们主要把企业的风险分为非金融风险和金融风险两大类。其中金融风险里面商品价格风险，应该是近两年来企业价格管理也好，风险管理也好一个主要的主题吧我认为，尤其是像今年疫情叠加了国际贸易的争端，种种宏观环境。从衍生品工具箱来看，期货套保，应该运用已经比较成熟了，像场外期权，还有场内期权作为新兴工具，现在来看大家认知还是从理解、成熟到逐步应用的过程。这也是我今天所要讲的部分，前面有嘉宾提到，可能采购员不够专业，或者有套保的浮亏等等，这些一定程度上都可以通过场外期权或者场内期权的结构，不能说是解决掉，但是可以一定程度上优化掉，做一定的优化。因为期权本身就是一个非线性的曲线收益特征。

　　首先我讲一下场外期权，期权这个权怎么理解？这个权就是权利的意思，我们花钱购买了一项权利，这个权利咱们可以去用它，如果不具备使用条件就可以放弃，这和保险原理比较接近，我们买了一个保险如果发生事故保险就产生赔付，如果没有发生事故咱们就损失保险费。所以说期权和保险它的本身有一定的相通性，这也是为什么我们2015年以来运用期货，运用保险工具在玉米产业上做了很多风险管理的事情。

　　我这里简单提一下农产品(000061,股吧)的“保险+期货”，因为我们生产种植大豆也好，种植玉米也好，本身就是天然的多头，我们喜欢价格上涨，怕的是价格下跌，所以做农业的“保险+期货”做的就是看跌价格保险，价格跌下来产生赔付，价格没跌，保险费损失掉没有关系，因为我可以以比较高的价格把玉米卖出去。对应过来我们还做了饲料的“保险+期货”，这是我们2018年的时候在浙江做的一个，当时我们做的第一个试点，饲料的“保险+期货”其实就是养殖企业，养猪场、养鸡场都有，养殖企业担心采购饲料，如果采购成本的上升可能会付出比较多的成本，因此它可以买饲料价格保险，如果价格上涨触发理赔责任，产生赔付。我这里就讲第一个案例，当时我们做了拟合，饲料主要构成成分是什么？里面的豆粕和玉米，豆粕和玉米的成本大概占饲料成本80%以上，当时我们就用豆粕和玉米构成猪饲料成本指数，蓝色的线就是猪饲料的成本指数，其实我们就可以看到一个情况，就是这个指数和现货有很大的相关性，拟合很强。这样的话就使得我们用拟合出来的猪饲料成本指数来给饲料做一个管理，它的可行性就具备了，当时我们企业买了这样一个价格看涨期权，可以看到价格上涨可以产生赔付，这个赔付刚好可以抵消掉因为价格上涨而导致多余成本的支出，把这个成本支出抵消掉，形成综合的收益曲线，这条综合的收益曲线在价格上涨的时候，企业的最大支出是可以稳定下来的。但是如果价格下跌它又可以节省采购成本。这就是场外期权，用猪饲料价格保险来规避价格上涨的原理所在。

　　当时我们这家企业作为国内第一个试点，它当时做了四期，最终赔付30多万，不算很多。但是从它的原理看一看，利用它的价格保险工具产生赔付30多万，从饲料成本来看，当时确实猪饲料成本是缓慢上升的过程，它运用了这个价格保险工具规避了饲料的采购上的风险。

　　这两年来，2018年开始做到2020年刚好时间差不多两年左右，国内发展的很快。为什么？就是因为我们用猪饲料价格指数来讲，它和企业实际需求有很大的拟合性，我们企业尤其是这些中小企业，它也很少懂期货，需要有一个非常直观易懂的指标可以直截了当的反应当前饲料价格是什么样的，需要看到这个东西。第二它需要根据自己的情况，它也有投机需求的，它想去做一个主动的管理。第三个它想少花一点钱，它的资金会很紧张。这样的话我们用猪饲料成本指数加场外期权，外面再套一个保险的外衣，这种形式刚好满足企业的需求，这也是为什么近年来，不仅仅是在浙江发起的，现在全国各地都在推，大家都很积极，除了猪饲料成本指数之外，大商所应该还推出了蛋鸡的养殖利润指数，蛋鸡的饲料成本指数等等，给养殖企业提供了更多的风险管理手段，我们呼吁大家多去用一下，尝试使用一下。

　　它本质上还是“保险+期货”，我们再往后推一推，在座各位很多都是产业客户，“保险+期货”用起来比较简单，产业客户可能还会对接上下游，这个时候其实可以玩一个更加深入的模式，就是含权贸易，含权贸易它本质上把它的价格风险，它的基差风险两个都可以把它锁住，这样的话下游也好，上游也好相互的黏性会很强。我这里讲一个2019年操作的一个案例，其实当时我们企业，我们去调研，它也过来找我们，它的理由很简单，我想保住我销售玉米的价格，它想以保底价把玉米卖出去，当时我们的做法就是保底，这时候可以做空套保，也可以用买入看跌期权，价格下跌的时候产生赔付，为了节省它的一部分资金，当时操作上又提供了买出虚值看涨的策略，收一部分钱回来，缓解它的资金压力。两个一拟合就形成的含有封顶的又含有兜底的一个销售的曲线，就是这条黑色曲线，这条黑色曲线有三条线来拟合的，一个是企业它自己买入的看跌期权，一个是企业卖出看涨期权，这是企业本身做销售的一条现货收益曲线，三个线一拟合形成黑色的总的收益曲线。如果价格下跌没有关系，企业还是可以兜底销售的，如果价格上涨也没有关系，企业可以封顶销售，如果价格上涨也可以涨上去，但是涨过一定程度的话，它会涨不上去，它有一个封顶价，这样反应它的盘面上，当时企业做套保的时候，当时盘面价格2007元每吨，这里面我们把基差锁住27块钱，把期权费套进去，25块钱，也就是如果价格跌破2007的话，企业都可以以1955的兜底价把玉米卖出去，盘面价格往下跌没有关系，至少可以保住1955的兜底价。如果后面价格往上涨了，涨破2047这个时候它又有一个封顶价，卖不了更高的价格，因为它卖出了一个虚值看涨，这个时候它的封顶的价格就是1955，上面有一个天花板，1955，这时候在实际操作上，它的这个企业下游客户最终点价价格是在1965，把这个价格点掉了，当时现货价格大概是在1900左右，价格跌下来，它可以以兜底价来销售，就算现货价格1900了，它还是可以卖出1955，这里面它多卖的51块钱，这里我们做了一个比较，就是实话实说，我做了一个比较，把期货套保和含权贸易的套保两个做了比较，可以发现期货套保，对企业而言赚的钱更多一点，因为价格是单边下跌的，单边下跌的话，做期货的空头套保收益会更高一点，但是需要说一点含权贸易它的很多特质是做期货套保并没有的。最重要一点，第一点就是含权贸易对于上下游而言理解上更加直观一点，更加友好一点，我们的兜底价销售，对于企业而言更加理解，我们的封顶价销售对于下游客户而言它也很喜欢，至少无论怎么样涨不上去了。

　　第二个，我们的含贸易，至少买权贸易给企业带来的是确定性的成本支出，怎么来理解确定性的成本支出？就是权利金的支出，我们支出了这个权利。再怎么亏，最大的浮亏就是我的权利金，后面就算涨到天上去了，我也是亏了我的权利金而已，这样的话减少了我最大的浮亏。第三个就是资金成本，相对而言，我们的权利金率是要小于保证金率的，降低资金的压力。

　　这样的话，做场外期权，其实场外也好，“保险+期货”也好，或者含权贸易也好，它本质上还是个性化、定制化的服务。如果在座的企业，还想再更进一步，更加再主动一点，我的定价波动率不要别人给我报了，我要自己去市场上找，那还有一个工具，就是场内期权，场内期权它的上市就是在我们交易所上市的，场内期权本质上行权价，因为在场内上市，行权价是固定的，时间是固定的，合约是固定的。我这里举了一个例子就是玉米期权从上市以来可以发现，它总体来看运行还是很稳健，它的成交量目前来看都是在良性发展过程中。这是一个梯形的报价表，在今年6月份的时候，应该是3-6月份，浙江当地一家本土国有企业找到我们，它要做一个买入套保，首先对我们提出它的需求，它的需求就是本身销售模式给我们讲了一下，它是以固定价销售远期现货，是4月份到6月份固定价卖出2万吨货，这个时候它的买入方式就是市场价买入库存，因此它的套保需求是用一个尽量低的资金成本来对做远期的采购做一个套期保值。企业本身也是比较专业的，当时判断市场，第一个它认为疫情的减少，复工情况下，玉米期货会有逐渐强势走强过程，同时储粮拍卖热情的高涨，前面有嘉宾提到，库存和渠道的存量会不断的走低，总而言之它判断玉米会上涨，为了规避风险，这时候它有两条路径可以解决，一个它直接去做一个套期保值，做多。但是它受限于资金压力，选择的策略是买入虚值看涨期权的组合进行套期保值，这就是它当时的下游企业采购情况，平均下来2000块钱一吨，当时选择合约是09合约，在期权执行价选择上，考虑很多因素，有未来的基差，还有交货成本。在最终交易上，它在今年3月份一共做了4个批次的交易，都是买入一个虚值的看涨期权，3月份的时候玉米行情还没有起动，买虚值看涨期权，花费的权利金是比较低的。后来到了4月份、6月份，下游现货销售合同陆续交货，它在期权又逐步的平仓。

　　这个时候可以看到，总共管理是2万吨现货，它买了2000手的场内期权，总共花费是63万的权利金，最后因为价格上涨了，它是有盈利的，赚到了121万。总共套保盈利大概58万，这个时候我做一个比较，这也是为什么企业选择做场内而不是选择做期货，就是它的资金成本，如果做期货套保保证金要7%左右，但是如果做期权套保资金压力只有1.5%，也就是说做虚值的看涨期权资金压力只有期货的1/4到1/5之间。而且像在今年这种疫情反复大背景下，它没有追保的风险。所以如果在这种情况下，波动很大，资金压力又有限，这个时候选择做场内期权，尤其是虚值的场内期权，对于企业或者产业客户而言是一个比较有吸引力的选择。

　　但是，它本身也是有难点的，一个大的难点在于基差风险。就跟期货套保一样，它本身没有把基差考虑进去，像我们之前的含权贸易是考虑基差的，但是咱们这个没有考虑基差。偏偏在项目过程中，现货价格跟随拍卖价成交在不断走高，在走高过程中，基差风险对于企业而言是需要承受的，这里面企业需要考虑基差的风险，可以选择对冲，或者再做一笔基差贸易。

　　这里我讲了三个案例，一个是饲料的价格保险，一个是含权贸易，一个是看涨期权买入套保。如何选用不同的模式，可以根据企业自己的想法去做简单的选择。如果行情波动很大的，像今年波动很大，我们的目标，我们的风险管理目标是对冲风险，对于钱多的，直接做一个买权就可以了，比如说之前提到买入平值看跌保险，买入虚值看涨期权，甚至不要买虚值，直接买平值的看涨期权就OK了，我直接做买权。如果资金不足的情况下，这个时候就可以做组合的方案，就是我前面第二点提到的含权贸易，买了平值看跌之后再卖一个期权，卖入这个权利是要花钱的，但卖这个权利是可以收钱的，收一部分钱回来把资金压力减小一点。如果判断未来价格幅度并不会有太大变化，可能会比较平稳的波动，平稳波动的话，这个时候我还可以再多赚一笔钱，我可以做一个卖权，直接在货物还没卖的时候我把钱收进来，但是这个钱收进来不是白收的，如果在套保期间，价格朝不利方向变动的时候，这个时候我会有比较大的亏损。我的亏损可能会超过我收到的权利金，这时候我们就要收取保证金，所以单纯做卖权的话是要收取保证金的，这里要提前说一下。但是不管怎么样，企业、产业客户对于想要对冲风险，想要增厚收益也好，对于行情的判断也好，我们选用哪种方式，都可以通过场内期权或者场外期权来实现，这就是期权的魅力，以上就是我的分享，谢谢。