黑色策略：供需边际改善，焦煤低估值修复

报告摘要

总结：综合国内外供需来看，焦煤基本面边际好转，焦煤现货今年在黑色系品种中表现最弱，价格已处于近两年来的低位，估值相对偏低，因此后期焦煤可能有补涨空间，期货已提前交易焦煤现货上涨，后期仍有向上驱动。

供给：供应压力减弱，有边际改善的可能：1）前三季度国内焦煤供给偏宽松，这种宽松也导致了焦煤价格的弱势下行，而四季度 “安全生产”、“限制超产”等政策因素可能重新影响焦煤产量，内蒙已有减量。2）疫情导致国际焦煤过剩，但随着疫情的常态化，海外复工复产，焦煤国际市场将有所好转，蒙古煤增量难以完成弥补海运煤的减量，叠加年底可能的进口额度管控，国内焦煤的进口量或有减少。

需求：高位需求延续，有望持续好转。1-8月份，无论是铁水产量，还是焦炭产量，都呈现不断增加的状态，焦煤真实需求旺盛，但焦煤供应的宽松，影响了下游企业的采购策略，低库存策略下焦煤价格承压。进入四季度，我们认为焦煤真实需求有望继续保持高位，补库需求或将重启，焦煤总需求将边际向好。

库存：下游积极补库存，煤矿库存压力缓解。焦煤库存压力主要在煤矿端，目前下游的补库，源于前期库存过低，而大规模的补库行为，推测可能发生在四季度。因此，即使考虑到焦煤产量较高，但下游焦化厂、钢厂基于对旺季需求的信心，以及焦煤相对较低的估值，集中补库行为或助力焦煤企稳反弹。

焦煤展望：低估值有修复空间，逢低做多焦煤。8月以来焦煤期货上涨较多，主要是由于市场提前焦煤供需的好转。近两周终端需求低于旺季的预期，叠加宏观情绪的降温，黑色整体有回调。但终端需求尚处于恢复期，海外市场也在复产，后期随着需求好转，焦煤去库存，仍有向上驱动。焦煤在预期波动的情况下，进一步驱动来自现货，建议逢低做多焦煤。

风险提示：终端需求不及预期、进口放松、煤矿超产（下行风险）

正文

一、供给：高供应有边际改善的可能

1、四季度国内产量可能减量

近两年来，国内焦煤供给能力不断提升，其原因既有下游焦炭需求的带动，又有高利润对供给的正向驱动，煤矿企业保持较高的生产积极性，且经历供给侧改革以后，先进产能不断释放。2020年1-7月份，全国焦煤产量27062万吨，累计同比0.5%，而同期的焦炭产量同比为-1.8%，因此国内焦煤供给整体稍显宽松，这种宽松的环境也导致了焦煤价格的弱势下行，柳林低硫主焦已跌至1240元/吨，价格较去年同期下跌340元/吨，较年初价格下跌220元/吨。

从国内焦煤供应的影响因素来看，主要有政策端的安全生产、企业端的生产利润两方面驱动。“岁末年初”、春节前后，往往是煤矿企业的安全重点时期，前三季度政策端“查超产”、“保安全”等因素对焦煤的产量影响较小，而四季度煤矿企业在完成生产计划后，可能重新重视安全。政策端也有影响产量的一些因素重新出现，虽然主产省份山西尚未受到明显影响，但内蒙煤矿倒查20年，山东梁宝寺煤矿事故等，均导致煤矿开工受到影响，特别是内蒙焦煤产量下降明显，后期超产也将有所抑制，产能难以充分释放。因此综合来看，焦煤供应最宽松的时期已经在逐渐过去，四季度或有边际改善。

2、进口：蒙煤难以弥补海煤减量?

2020年疫情严重影响了全球经济，受制于终端需求的萎靡，海外高炉减产较多，主要的焦煤进口国家，如日本、韩国、印度、欧洲，都有高炉减产，海外焦煤需求也受到了较大影响，国际市场焦煤价格下跌较多，出口资源增多，反应到对国内的影响，则是焦煤进口量增多，加剧了国内焦煤的供应压力，但随着疫情的常态化，海外也开始积极复工复产，焦煤国际市场将有所好转，国内焦煤的进口量也将有所减少。

国际需求方面，7月份世界生铁产量为11012万吨，扣除中国后的海外生铁产量为3193万吨，同比减少16.3%，环比微增6%，海外需求有边际恢复。国际焦煤供给方面，近期澳洲焦煤供应也受到了部分扰动，前期海运煤价格反弹承压，主要是由于海外需求未恢复至高位，既需求最好的区域在中国，中国又有进口政策的限制，国内外价差一直处于高位，市场处于进口意愿高、而进口操作难的状态。但在国际焦煤市场中，海外需求占比在70%以上，预计随着海外的复产，国际焦煤焦煤价格也将有所反弹，进口价差将有所收敛。

国内进口方面，2020年1-7月份，国内焦煤进口总量为4554万吨，较去年同期增加158万吨，同比增长3.6%。其中7月份进口量为737万吨，环比6月增加110万吨。无论是煤炭进口总量，还是进口通关时间，均受到煤炭通关政策的影响，且海运煤与蒙古煤市场表现分化，其中海煤通关时间较长，虽然进口利润在300元/吨以上，出于对进口政策不确定的担忧，市场观望情绪浓厚。

从海运煤的通关额度来看，1-8月份澳煤的进口量已达到去年全年进口量的90%以上，四季度通关额度显著减少，这一点从压港数量可以侧面印证，暂未有放松迹象。而蒙古煤进口量稳步增加，但由于疫情的影响，今年1-7月份进口量仅950万吨，考虑到8月下旬以来通关效率的提高，288口岸日通关量在1000车左右，叠加策克口岸通关的增加，蒙煤月度通关量可能增至350万吨左右，部分对冲澳洲焦煤的减量，但今年澳煤月均进口量在400万吨以上，若四季度通关政策不放手，蒙煤增量难以完全弥补澳煤的减量，进口总量或有减少。

二、需求：高位需求延续，有望持续好转

对焦煤而言，绝大多数需求集中在下游焦炭上，既高炉铁水产量、焦炉焦炭产量决定了焦煤的真实需求，下游焦化厂、钢厂的补库行为决定了焦煤的短期需求情况。1-8月份，无论是铁水产量，还是焦炭产量，都呈现不断增加的状态，焦煤真实需求旺盛，但焦煤供应的宽松，影响了下游企业的采购策略，低库存策略下焦煤价格承压。进入四季度，我们认为焦煤真实需求有望继续保持高位，补库需求将重启，焦煤总需求将边际向好。

从铁水端来看，考虑地产赶工、基金资金好转，制造业回暖，旺季需求可能兑现，我们认为9-10月份需求端总体有支撑。在需求的验证期，长流程钢厂保有少量利润，仍将维持较高的生产积极性，247家钢厂铁水日产量一直保持在250万吨以上的高位，另外下半年高炉也有新增产能投放，我们总体认为铁水产量将继续保持高位，焦炭、焦煤真实需求较为旺盛。

从焦炭端来看，目前焦化行业处在产能置换期，上半年焦炭产能有净减量，但三季度以来新增产能陆续投产，焦炭在产能量将增加，而去产能方面，虽然政策要求比较多，但实际的执行还存在不确定性。目前230家焦化厂焦炭日产量已由6月份的66万吨增至69万吨，随着焦炭产能的变化，焦炭产量或呈高位波动的状态，焦煤实际需求同样保持旺盛。

三、下游补库存，煤矿库存压力缓解

从煤矿与焦化厂库存来看，近两年来的环保等因素，煤矿存储能力下降，焦煤库存压力主要在煤矿端，上周煤矿库存继续下降，其中山西、山东降幅明显，随着焦化厂的补库，预计煤矿库存可能继续下降。目前下游的补库，源于前期库存过低，属于正常库存的回补，而大规模的补库行为，推测可能发生在四季度。因此，即使考虑到焦煤产量较高，但下游焦化厂钢厂基于对旺季需求的信心，以及焦煤相对较低的估值，集中补库行为或助力焦煤企稳反弹。

从进口焦煤库存来看，由于通关较为困难，而河北、东北、山东等地焦炉对焦煤的需求仍保持常态，港口焦煤库存下降明显，部分企业甚至转向采购蒙煤，由于目前蒙煤增量较多，补库需求的增多，并未在价格上反应，后期若海运煤继续保持低位，叠加内蒙产地煤的减少，蒙煤也有提价的可能。

四、展望：强需求预期驱动，焦煤低估值修复

1、供需边际改善，焦煤现货企稳

从供需驱动来看，下游高炉、焦炉保持高开工率，焦煤真实需求旺盛，焦炭新增产能与去产能并举，但节奏存在差异，可能导致焦煤阶段性需求增加，同时下游转为积极采购，焦煤需求将有改善；而国内供应较为平稳，安全生产等因素可能在四季度再次影响焦煤供应，蒙古煤增量难以完全对冲海运煤减量，进口端也将有小幅减量。

因此综合国内外供需来看，焦煤基本面边际好转，补库需求拉动焦煤上涨，焦煤今年现货在黑色系品种中表现最弱，价格已处于近两年来的低位，估值相对偏低，因此后期焦煤可能有补涨空间，但目前供需矛盾尚未充分发酵，现货端的上涨也偏慢，等待供需矛盾明显后，现货的真实驱动。预计焦煤现货短期内或维持弱反弹的格局。

2、低估值仍有修复空间

焦煤期货主要由进口煤定价，从焦煤期货的影响因素来看，既受国内现货端供需影响，又受黑色整体预期、国际焦煤供需等多重因素影响。

8月下旬以来焦煤期货上涨较多，既有焦煤自身供需的好转，更多是受到需求强预期的支撑，市场提前交易焦煤未来供需的好转。目前终端需求处于恢复期，海外市场也在复产，但真实的需求回归偏慢，未能达到市场对于旺季的预期，叠加宏观情绪的降温，黑色整体处在高位震荡的阶段，焦煤期货已提前上涨较多，在预期波动的情况下，焦煤也将以震荡调整为主，前期的升水已有所缓解，后期进一步驱动来自现货，建议逢低做多焦煤。