上海中期：双焦供需并不紧张 尝试偏空操作

内容摘要

国内疫情受控后的经济恢复期针对黑色产业链的环保限产及淘汰落后产能的政策较少实施，焦炭高水平消耗引起了总库存的下降，令市场一度认为焦炭供需关系趋于紧张。但我们注意到，近期焦炉产能利用率继续走高以及高炉产能利用率回落，这一变化产生了焦炭供应与需求的分化。同时，钢厂成材毛利润下降、焦企焦炭毛利润上升，这一变化又引起了上、下游生产利润的分化。我们认为以上两项分化的情况或许会增加钢厂打压焦炭价格的筹码。

行情回顾

8月份双焦期货呈现出较为明显的反向走势：焦煤期货先弱后强，但总体波动幅度较小；焦炭期货则先强后弱，跌幅相对较大。以上变化体现在盘面焦化利润方面则是【焦炭-α×焦煤】之间的价差快速缩小。

我们认为8月份焦煤与焦炭的市场供需矛盾并不突出，当月中旬焦炭价格的下跌主要在于市场的乐观情绪逐渐消耗，以及焦炭供应并未出现预期的明显缩减。而炼焦煤供应虽一如既往的宽松，但得益于焦炭现货行情的上涨，期货行情出现滞后性的跟随。预计9月份焦炭下游需求依然旺盛，暂认为焦炭行情继续深跌的空间不大，而焦煤行情则有望回归基本面并偏弱震荡。

基本面情况

（1）减产能背景下，焦炭产量依然高位

图1 焦炭产量统计

资料来源：上海中期，钢联数据

国家统计局数据显示，2020年7月全国焦炭产量3997.3万吨，较上月微降19.9万吨，与去年同期相比则略增36.3万吨。2020年1—7月份全国焦炭累计产量达到2.69亿吨，较2019年同期仅下降1.84%，这说明新冠疫情得到控制后，焦化企业复工复产的表现非常好。

据笔者观察，2020年8月全国焦化企业在高利润的刺激下生产开工率依旧高位（后文将进行统计分析），预计当月焦炭产量将与7月份基本相当，印证了我们此前做出的关于焦炭供应量不必过于担忧的预期。

（2）焦炉产能利用率稳中有升，有效保障焦炭供应

8月份全国主要焦炭产区均未见针对焦化企业生产的大面积环保限产措施，当月焦炉产能利用率较7月份稳中有升，尤其是8月下旬该指标达到81.33%，是近年来的最好水平。

图2 焦炉产能利用率统计

资料来源：上海中期，钢联数据

分区域看，7月份山西汾阳地区限产造成西北地区焦炉产能利用率下降，8月份相关限产措施解除后，这一指标迅速回升；华北地区产业监管政策暂未对焦炭生产造成影响，在高利润刺激下，焦化企业主动加大生产使得近几个月当地焦炉产能利用率稳步提升。值得注意的是，以山东、江苏为代表的华东地区因前期在焦炭供给侧结构性改革上做出了较多的工作，预计后续剩余产能受调控政策的影响较小，焦炉产能利用率将窄幅波动。

分规模看，8月份不同产能焦化企业的焦炉产能利用率都得到一定的提升，这也侧面证明无论是产业调整政策还是环保限产政策在此期间均未影响到焦炉生产。

在国内经济面临重大下行压力以及重视经济内循环的大背景下，我们对后期钢材需求持乐观态度。以此为背景，预计9月份焦化企业仍有机会保持高开工率。不过鼓励生产并不意味着放松环保，经过数年的攻坚行动，当前我国焦化企业环保合规水平已得到较大程度提升，相关环保限产行动对焦炭产量的影响较为有限。

（3）焦炭总库存持续下降，但不说明供需关系紧张

2020年4-6月份焦炭总库存呈现了一波明显的下降，7月份短暂持稳后，8月份再次出现回落。截止到2020年8月21日，国内钢厂、焦化厂及港口焦炭总库存为788.9万吨，较2019年同期回落16.8%，但仍高于其他年份同期水平（图3右侧）。

从库存结构上看，8月份独立焦化厂库存先降后升，港口库存低位回升，而钢厂库存则明显下降，三者的变化很大程度上与8月份激烈且持久的钢焦博弈有关。当月钢厂有意打压焦炭价格，但经过三个多礼拜的博弈，最终仍以焦化厂提涨50元/吨结束，在此过程中钢厂消极采购导致焦炭库存向上、中游囤积。而在此过程中，钢厂焦炭库存并未出现告急的情况，可在一定程度上说明市场整体供需关系并不紧张。

图3 焦炭库存情况统计

资料来源：上海中期，钢联数据

从绝对数量上看，我们对当前焦炭库存的评估可大致描述为：库存压力较2019年明显减轻，而7、8月份总库存基本持稳说明了在市场供需两旺的背景下，供需关系基本持稳，暂时未见明显的供应短缺。

（4）上、下游产能利用率和利润都呈现出继续分化的局面

图4左侧对全国焦炉与钢厂高炉的综合产能利用率进行了统计，图中显示，8月下旬焦炉产能利用率出现明显增长，而高炉产能利用率则小幅回落。这一相反方向的变化导致二者的差额快速扩大，可以理解为焦炭的供应强度高于需求强度，说明市场供需关系有趋于宽松的可能。

图4 产业上、下游产能利用率与利润情况统计

资料来源：上海中期，钢联数据，Wind

而从上、下游利润水平上看，随着焦炭价格的再度提涨，当前焦企吨焦利润已提升至270.53元/吨，高于同期螺纹钢毛利润37.74元/吨。受成材市场行情低迷以及铁矿石现货价格上涨的影响，二者的差额甚至有进一步扩大的趋势。对此，我们依旧认为焦炭市场并未出现供需关系明显紧张的问题，在钢厂利润受到严重挤压，后续的钢焦博弈中，钢厂势必会加大打压焦炭价格的力度。

（5）是否落实焦化去产能仍是后期市场关注的焦点

虽然我们从焦炭市场供需关系以及产业利润的合理均衡方面考虑，认为焦炭行情有下降的空间，然而由于焦化产业淘汰落后产能是否有效落实的问题始终难有可靠的答案，因而市场对于后期供应始终心存疑虑。对此，我们尝试从侧面简要分析如下：

①下半年国内基建及房地产投资加速，钢材市场需求有进一步攀升的空间，由此可以判断焦炭的实际需求量不至于大幅下降。从维护国内钢铁产业的健康、有序发展的角度考虑，相信有关部门在对焦化产业进行调控的过程中应当会注意工序产能的匹配问题。

②虽然山东、山西、河北、河南等地均有较大的去产能目标，涉及到的落后产能甚至超过4400万吨，但得益于新增产能的陆续上线（Mysteel测算已上线约1230万吨，下半年约有3558万吨）以及合规焦企焦炉产能利用率的有效释放，焦炭产能的下降或许并不意味着焦炭产量的下降。

③虽然从月度产量上看，当前我国钢铁产业全链条受疫情的影响已基本消除，但疫情对整个国内经济的打击依然很大。在此情况下，我们认为给经济做“减法”似乎不符合稳定和发展的导向。因此，虽然产业结构优化有必要开展，但也不至于因此影响产业链的正常运行。在此背景下，更加可能以新产能先上线、年底再淘汰落后产能的方式进行产业调控。

综合以上分析，我们对后期焦炭供应量及市场供需关系平稳持乐观态度。

总结与操作建议

淘汰落后焦炭产能的预期使得市场长期对市场供应有过多的担忧。虽然焦炭总库存的确有所下降，但这只能说明库存压力有所减轻，并未有任何迹象表明市场供需关系紧张。尤其是8月份钢焦博弈的过程中，钢厂在较长一段时期内消极采购并致使产业上、中游库存累积，但钢厂焦炭库存水平依然能够维持在较好状态。8月底高炉与焦炉产能利用率的分化以及成材与焦炭生产利润的分化均不利于焦炭行情的向上突破。操作上建议投资者在当前点位以偏松思路看待，第一阶段参考1815±20元/吨的位置止盈。后续如果钢厂利润依旧低位，则考虑继续做空，并参考1750±20元/吨的位置止盈。

需要注意的风险点：焦化产业去产能以激进的方式进行，可能导致市场关于供应紧张的预期再次抬头，如发生该风险且焦炭出现供应紧张的迹象时建议顺势做多。

上海中期1队