东海期货：等待旺季需求乏力 逢低布局PG01

◎投资要点：

需求方面，燃料消费一般具有明显的季节性特征，即秋冬旺季需求增量较大。从天气影响上看，冬季可能是中性或者微拉尼娜现象，利好旺季燃料需求。化工装置综合开工率的提升助推PG需求转暖，同时四季度装置集中投产，利多PG下游消费。

供应方面，三季度我国LPG进口量总体偏低，而后利润相对修复，预计四季度进口将缓慢增加，整体上升幅度不大。旺季到来后，需求仍旧是盘面价格的主导因素。港口库存在达到阶段性高点后将逐步去化，基本面改善对01合约存在较强支撑。

价差与估值方面，通过与原油比价，内外盘价差分析以及热值比价方式，我们认为当前LPG盘面价格估值偏向中性。基差当前从-1000修复至-500左右，根据实际仓储费计算处于相对合理区间。

结论：在供需持续改善，基差修复的背景下，我们对四季度LPG价格走势保持乐观心态，在秋冬消费旺季正式来临前，可逢低布局01合约。

操作建议：01合约入场3650-3750，止损3500，目标4200。

风险因素：油价大幅波动；旺季需求不及预期

1．策略背景

液化石油气期货品种于今年上市，价格从2300元/吨一度上行至4000元/吨的高位，而近期出现大幅回落，价格波动剧烈。伴随时间推移，LPG需求旺季到来，本文将从基本面，估值与交割角度来分析探讨PG01合约的做多基础。

2．逻辑分析

2.1．基本面：等待旺季需求发力

LPG的下游应用主要有能源和化工两个方向，可以分别用作燃料和化工原料。在燃料方面，由于其对LPG组分纯度的要求较低，所以一般以LPG混气用作燃料，应用于民用燃料、工商业燃料、汽车燃料等方面。

众所周知，燃料消费一般具有明显的季节性特征，即秋冬旺季需求增量较大，其同比变化约在10%-30%左右。从天气影响上看，拉尼娜事件会导致冬季我国大部气温易偏低，如2000年的拉尼娜事件导致2000至2001年冬季东北、华北地区气温明显偏低；2007年至2008年拉尼娜事件导致2008年初南方出现大范围低温雨雪冰冻。NOAA近期预测认为，冬季可能是中性或者微拉尼娜现象，利好旺季燃料需求。一二季度，餐饮行业受到疫情负面影响；而目前来看，国内抗疫阶段性胜利，全社会复工复产，同样意味着餐饮消费数据的好转。同时，为了能够很好的推动居民消费，我国政府提出“地摊经济”拉起一波需求动力。LPG作为清洁能源，其方便和经济性发挥作用，商用液化气在成为燃烧市场需求最为突出，在液化气消费占比占据越来越重要的位置。瓶装LPG分为几个型号，50公斤、15公斤、10公斤、5公斤和2公斤，对小摊贩来说，其灵活度与便捷度较高，因此受到普遍欢迎。当然值得注意的是，目前从具体数据来看，地摊经济对LPG的实际提振较为有限，约为3-5个百分点，毕竟地摊饮食同样参与了传统餐厅之间的业内竞争。尽管如此，我们仍旧看好下半年的餐饮行业需求修复。

图1 南方涛动vs厄尔尼诺指数跟踪

资料来源：WIND；东海期货研究所整理

图2 地摊经济消费者偏好调查

资料来源：艾媒咨询；东海期货研究所整理

在化工原料方面，LPG深加工的应用领域较为广泛，但深加工的路径基本可以分为两条，一是生产作为汽油添加剂的调油组分，包括烷基化、芳构化、MTBE等工艺。二是以丙烷脱氢（PDH）制丙烯为代表的对烷烃组分的利用路径。总的来说，在LPG的化工应用中占比较大的主要是丙烷脱氢（PDH）以及烷基化两项。2019年我国脱氢制丙烯产能约为678.5万吨，同比增速2%；产量为598万吨，开工率约90%。脱氢制丙烯预计为未来LPG化工用量增长最多的板块，未来两年预计将有467万吨的PDH产能陆续投产，新增对丙烷的需求约560万吨。今年三四季度，预计福基石化，福建美得石化等装置将陆续投产，新增产能接近180万吨/年。受到毛利润上行影响，近期PDH装置开工逐步回升；另外，从丙烷-石脑油价差变动中我们看到，最近一段时间丙烷经济性明显提高（二者价差小于50美金/吨），因此预计生产企业切换LPG深加工需求有望进一步支撑下游消费。另外，伴随我国社会全面恢复正常生产生活进程，汽油消费拉动产量回升，C4深加工路线上的MTBE和烷基化装置开工率上行，类似PDH路线，今年下半年同样会迎来250万吨的投产。化工装置综合开工率的提升助推PG需求转暖，目前化工周度需求已提升至67万吨。从当前的数据看，我们认为烷基化需求仍旧具备提负空间。

“涨价看进口，降价看炼厂”，因此供应端，相对自产，我们更加关注进口气的情况。从丙烷进口的来源国看，我国丙烷进口主要来源于中东的几个产油大国，阿联酋、卡塔尔、科威特和沙特阿拉伯。其中占比较大的两个国家分别是阿联酋和卡塔尔，合计进口量占到38%左右。然而，OPEC原油减产造成LPG产量下滑同样对我国进口造成了影响。以最新的OPEC数据为例，各国综合减产率高达107%，沙特方面积极履行限产措施，导致LPG发货量同步下滑。我们认为，6，7月份的超额减产不大可能在四季度持续进行，但考虑到疫情的反复，预计大部分产油国将有限度的压缩产量进而达到平衡市场，稳住油价的目的。美国也出现类似情况，目前贝克休斯钻井数量下滑至历史低位，该国的LPG增量主要来源于油田伴生气，因此我们赞成未来一段时间进口数量整体压缩的观点。另外，从进口利润的走势上看，7-8月份，我国LPG进口量总体偏低，而后利润相对修复，预计四季度进口将缓慢增加，9月份进口量或较8月增加10万吨至150万吨左右，整体上升幅度不大。

需要注意的是，十一前部分企业存在“排库”现象，且此前原油价格受到宏观因素以及疫情影响下跌，导致旺季发力推迟。旺季到来后，需求仍旧是盘面价格的主导因素港口库存在达到阶段性高点后将逐步去化，基本面改善对01合约存在较强支撑。

图3 下游PDH装置利润

资料来源：WIND；东海期货研究所整理

图4 国内MTBE装置开工率

资料来源：WIND；东海期货研究所整理

图5 LPG月度进出口情况

资料来源：卓创；东海期货研究所整理

图6 LPG库容率百分比

资料来源：卓创；东海期货研究所整理

2.2．从交割规则看盘面估值

近期，由于市场传闻将调整LPG仓储费以及交割规则，导致PG价格高位急跌。长期以来，盘面高升水现货的情况一直是一个隐藏的大问题，此前交易所仓储费用为1元/吨*天，显著低于现货市场上5-10元/吨*天的行业标准。那么在调整之后，LPG价格是否依旧存在高估的情况呢？

在对LPG进行估值时，我们一般通过以下几种方式：第一种，即参考历史CP/原油的比价进行锚定估算。国际LPG定价主要围绕全球LPG的主要供需区域产生，全球LPG供应主要集中在中东和北美地区，而LPG需求集中在亚太地区，尤其是中日韩和印度。国际LPG主要定价为北美MB、沙特CP以及日韩FEI。因此通过对比历年数据可知，当前比价处于中性偏低位置。根据我们对后续原油价格走势的判断，布伦特在未来两个季度中大概率保持小幅回升走势，布伦特价格重心有望在四季度回归50美金。当前内盘价差大约在400-500元，在不考虑升贴水的情况下扣除运费，二者价差大约在200-300元/吨，处于历史中性水平；假设CP丙烷与布伦特维持当前的比值不变，叠加运费，进口利润考量，1月现货价格合理估值大约在4000-4100元/吨。国产气定价方面，目前盘面升水情况已从此前的1000元以上压缩至500-600元，按照5元/吨*天的仓储费用计算，盘面升水明显改善，因此当前价格同样不能够被认为处于高估值状态。

图7 沙特CP价格：美元/吨

资料来源：WIND；东海期货研究所整理

图8 LPG基差：元/吨

资料来源：卓创；东海期货研究所整理

图9 LPGvs原油比价

资料来源：WIND；东海期货研究所整理

图10 LPGvs动力煤热值比价

资料来源：卓创；东海期货研究所整理

另一种方式，则是通过热值折算。以5500kcal的煤炭作为对比标准，我们已知气态液化石油气的热值为24000大卡/立方米，由于期货交易所以吨为单位（液态状态下的LPG），我们根据温度测算一吨LPG气化后为450立方米，即一吨液态LPG气化后的总热值量为10800000kcal。值得注意的是，热值折算法不仅需要绝对比值，还需要相对比值。LPG相对煤炭而言具备更强的环保价值，因此价格相对较高属于正常现象。在对相对比值进行分析时，我们发现当前二者的比值同样处于中性位置。

3．结论与操作

综上所述，我们对四季度PG01合约价格保持谨慎乐观心态，在秋冬消费旺季正式来临前，可等待旺季与交易所规则落地后回调做多，01合约入场3650-3750，止损3500，目标4200。

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