短期需求韧性仍在 螺纹关注去库边际拐点

国庆至今北京、上海螺纹涨幅达400元，并带动废钢价格上调，但后者涨幅小于成材，华东地区螺废价差已超过4月高点，并接近2019年高点，电炉利润随之扩大；高炉方面，铁矿石价格回调，部分对冲焦炭上涨对成本的影响，螺纹高炉利润也环比增加；另外，卷螺价差相比8月高点已回落400元，目前上海地区热卷现货价格已低于理计螺纹，因利润导致铁水主动由热卷流向螺纹压力减小，但盘螺和螺纹价差处于高位。本周钢联统计螺纹产量环比增加，但相比上半年高点仍减少近10%，同比略增加，低产量是国庆以来去库较快的另一因素，查穿水螺纹对供应影响持续，市场反馈钢坯进口较前期减少，但利润快速修复后，螺纹产量在12月之前或能重回370万吨附近。

从近两年的情况看，螺纹现货价格和库存拐点基本一致，2018年因宏观利空现货在11月大幅下跌，但之后小幅反弹，北京螺纹在12月下旬收于3700元附近，2019年则收于3600元以下，而在现货回调阶段01合约震荡上行，实现基差修复。当前01合约明显高于过去两年，基差为近四年同期最低，厂库交割实施及高库存一直压制今年螺纹基差，如果12月去库仍能持续，则01合约有望主动修复贴水，但低基差将限制其上行空间。从时间上看，今年春节相比去年大约晚三周，与2018年时间相近，不过2017年12月需求并未受春节较晚影响，环比11月下降18%；而2019年春节时间比今年早一周，2018年12月需求则环比下降5%；去年12月需求则环比下降11%，因此从数据上看，春节时间早晚对需求影响可能不大。今年因疫情、资金和洪涝影响，全年需求波动较大，7月环比下降20%，9、10月需求则分别环比回升7%和8%，11月接近上半年高点，国庆后资金情况改善带动需求大增，但能否持续至12月仍难确定，市场基于线性逻辑推演，认为年底库存压力不大，从而给与现货和01较高估值，但还是要提防出现如7月一样需求快速回落的情况。

当前市场对11月甚至12月需求预期仍好，主要地区去库还未见放缓，但从全年表现看，建筑材需求不确定性仍大，年底资金情况也较为关键，雄安的冬季施工从相关机构调研看主要以内部装修为主，考虑到今年的库存和市场对明年的预期，今年现货价格拐点可能会和去库存边际拐点一致。11月交易逻辑预计仍以强现实为主，将支撑01合约，但进入12月主力换月后，05合约可能会再次交易预期，从建材需求推算，10月地产新开工增速有望回升，但30城商品房销售和百城土地成交增速在10月及11月继续回落，因此地产逐步走弱的趋势并未扭转，在去库放缓后房地产数据对05合约压力将加大。

成本支撑目前看较强，焦炭和铁矿石现货价格较去年同期上涨30%以上，废钢上涨4%，在供应未出现较大变化下，成本下移还是要钢材需求大幅下降带动，相对滞后，临近年末利润若再次收窄，将限制供应回升。

综合看，需求在12月之后表现较为关键，产量后期可能随利润小幅增加，去库放缓后现货价格拐点或将出现，而相比去年，成本支撑增强。12月若库存累积不明显甚至继续去库，01合约将类似过去两年，主动修复贴水。05成为主力后，交易逻辑可能转移至预期层面，地产对螺纹需求利空仍在，结合冬储问题，对05合约并不乐观。短期，估值偏高，但做空驱动相对不足，建议持有正套，在去库放缓后可尝试平多01，留05空单。