铜价高位回落，基本面有哪些变化？

纵观2020年有色金属表现，“铜博士”一马当先，沪铜年度涨幅17.5%，伦铜年度涨幅25.7%。实际上自2020年3月见底以后，铜价便开启了轰轰烈烈的上涨行情，并在11月底突破2017年高点，创下近八年新高。2021年开端，铜价延续强劲走势，沪铜一度突破60000元/吨整数关口，伦铜一度突破8200美元/吨。

近两日随着美债长端收益率走高、美元指数反弹，大宗商品急转直下，铜价亦从8年高位回落。抛开宏观因素，近期铜自身基本面是否也存在促使价格下跌的条件？未来铜价会不会进一步回调？下文将展开具体分析。

图1：SHFE铜价走势

图2：LME铜价走势

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铜矿供应干扰缓解

开年铜价突破前高很大程度上受到海外铜矿供应干扰意外升高的支持。12月下旬，五矿资源（MMG）公告称，旗下位于秘鲁的Las Bambas铜矿运输路线上遭遇抗议活动和堵路，矿山物流运输受影响，月初有消息称该矿山存在停产风险；另外，近期秘鲁还爆发了农场工人抗议活动，部分高速公路遭遇封锁，个别港口铜精矿出口受影响。

上周末五矿资源更新的公告显示，Las Bambas铜矿运输已逐步恢复，矿山生产未受到影响，铜矿供应缩减的担忧大大缓解，对铜价构成较大利空。

虽然铜矿供应干扰有所缓解，但海外铜矿供应恢复速度偏慢的事实依然存在。从月初公布的数据看，2020年11月最大产铜国智利的铜产量延续下滑，降幅2.1%，第二大产铜国秘鲁的铜产量也下降逾2%。偏慢的恢复速度造成市场普遍预计的2021年全球铜矿供应接近90-100万吨增量（增速约5%）的实现难度加大，海外疫情迟迟未见好转也使得铜矿潜在干扰难以消除，从而对铜价仍有支撑。

图3：智利铜矿月度产量

图4：秘鲁铜矿月度产量

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铜库存有一定累库预期，但结构性矛盾还在

前期铜价上涨的另一个背景是铜库存结构性矛盾较突出。尽管全球三大交易所加中国保税区铜库存已经脱离多年低位，但拆分看，全球铜库存主要集中在中国保税区，1月8日库存量45.8万吨，其中还包括6万吨国储临港。相比之下，中国国内和LME铜库存均处于很低水平，1月8日国内社会库存仅16.7万吨（交易所库存8.2万吨），LME库存仅10.2万吨。

造成当前库存格局的原因在于，海外需求预期好于国内，国内供应增量预期高于海外，导致国内进口窗口难以开启，保税区库存向国内转移困难。国际铜合约上市后，保税库交割便利性提升，使得保税库存高、内外交易所库存低的格局能够持续更长时间。

当前中国处于消费淡季，铜需求环比有所走弱，国内个别地区爆发小范围疫情加剧了需求端的悲观预期，因为疫情爆发后，短期可能重演去年需求先于供应下滑的局面，铜库存累库压力加大。

LME库存变化包含的投机因素更多一些，过去两个月相当数量的仓单注销并非全部走向消费端，部分仓单库存变成了off warrant库存，因此判断未来LME库存更大可能跟随宏观情绪变化。如果宏观情绪回落，发生LME交仓的概率将增加。

图5：全球期交所铜库存季节变化

图6：不同地区库存变化

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新能源乐观预期有所下调

铜价上涨过程中，电动汽车和以光伏、风电为代表的清洁能源也提供了强劲动力。虽然新能源没有改变铜的传统消费结构，但其用铜密度更高为铜需求带来了新的想象空间，并且有望改变当前海外铜需求增长近乎停滞、中国需求增速趋缓的需求格局。

新能源当中，光伏和风电得益于过去几年成本大幅下降，行业迎来爆发期。在2021年年报中，我们预计2021-2025年中国风电和光伏新增装机年均带来约39万吨的铜需求增量。最近我们重新梳理了清洁能源对铜需求的影响，并对此前结果进行了纠正，纠正的依据来自：清洁能源新增装机对应需求量，而不是需求增量。

以中国为例，2020年我国风电和光伏新增装机容量预计分别接近28GW和38GW，拉动铜需求约28万吨。按照国家主席习近平提出的2030年风电、光伏新增装机容量12亿千瓦以上、非化石能源占一次能源消费占比达25%左右的目标测算，未来10年我国风电和光伏年均新增装机容量不低于75GW，乐观情况下将高于100GW。那么乐观情况下，我国清洁能源年均用铜需求约45万吨，相当于年均增量17万吨左右。

海外方面，美国民主党胜选及实现全面执政后，新能源发展信心得到极大提振，因拜登参选之初就承诺重返《巴黎协定》，其政策计划中的《清洁能源革命》将促使美国在2050年之前达到零净排放。乐观假设海外清洁能源新增装机每年增长25%，以2020年海外风电和光伏新增装机分别接近35GW和80GW、铜需求约48万吨为计算基础，可以得到，海外每年铜需求增量约12万吨。加总全球清洁能源年均拉动铜需求增量约29万吨，年均提升铜需求增速1.5%左右。

电动汽车方面，2020下半年摆脱疫情影响后，产销增长迅猛，但由于基数较低，电动汽车拉动的铜需求增量较小，未来用铜需求增长需关注配套的充电桩及其建设过程中的电网改造用铜需求。预计未来几年，电动汽车年均带动铜需求增量10万吨左右，年均提升铜需求增速0.5%左右。

图8：全球清洁能源平准化度电成本

图9：中国风电&光伏新增装机容量

图10：海外风电&光伏新增装机容量

图11：中国新能源汽车产量

总结来看，秘鲁铜矿供应干扰缓解、国内消费淡季及疫情再次冲击导致的累库预期是铜价高位回落的基本面诱因，加之新能源乐观预期有所下调，我们认为短期铜价回调压力未释放完毕，国内铜价可能进一步回落到55000-57000元/吨区间。

风险点：铜矿供应干扰提升、国内累库不及预期。