美债收益率攀升之后 黄金价格何去何从？

2020年，受疫情冲击，美联储大幅扩表以促进经济，长端美债收益率运行至历史低位区间，极低的名义利率和逐渐升起的通胀预期使得实际利率一直处于负值区间，黄金因此迎来大涨。2021年开年伊始，受市场对美国民主党获得国会两院控制权后经济复苏进程加快的乐观预期影响，长端美债收益率上扬。1月7日，美联储公布12月会议纪要，首次提到缩减购债前瞻指引，即经济一旦取得实质性进展，美联储就可以逐步缩减购债规模，最终可能像2013、2014年那样逐步退出量化宽松政策，十年期美债收益率应声大涨，一举突破1%，达到1.14%的高点，实际利率跟随名义利率走势往上，短期内对黄金价格形成压力，comex黄金价格回调7%至1817美元/盎司。

美国经济是否已经步入强复苏的通道，以及长端美债收益率会否开启触底反弹，美债收益率曲线是否将迎来陡峭化，从而对黄金价格形成压制，是目前市场关注的焦点。

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美制造业PMI指数修复强劲，但就业市场压力仍存

美国12月ISM制造业PMI60.7，预期56.7，前值57.5，制造业指数修复远超预期，创下2018年8月以来新高。具体来看，ISM制造业PMI指数的权重确定为新订单、产出、就业、供应商支付、自有库存五个分项，其中，供应商支付指数大幅上升，由前值61.7回升至67.6，新订单指数由前值65.1回升至67.9，产出指数由前值60.8回升至64.8，就业指数由前值48.4回升至51.5，库存指数由前值51.2回升至51.6，就业、库存指数仍为负向拉动，供应商支付指数大幅上升主要受到海外疫情导致产业链供给受阻的影响，有别于正常情况下供不应求的情形，因此仍需结合其他数据综合判断美国经济修复状况。

图1：美国制造业与服务业PMI指数修复情况

图2：美国ISM制造业PMI供应商支付分项大幅拉动

美国12月季调后非农就业人口变动-14万，预期5万，前值24.5万，美国12月失业率6.7%，预期6.8%，前值6.7%，新增非农就业人数进一步萎缩并由正转负，是5月复工复产以来首次出现负增长，失业率则终结连续6个月的下降，劳动参与率整体与上期持平。非农数据转负的主要原因是12月美国感染病例激增，尤其是休闲住宿业与教育医疗业对非农就业人数造成的拖累最大，永久性失业和长期失业人数仍在上升。美联储采用平均通胀目标制，与就业水平挂钩，就业数据不佳提高了市场对美国实施额外财政刺激的预期。

图3：美国失业率情况

图4：美国新增非农就业人数

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长端美债利率回升，但速度或弱于通胀抬升速度

短期美债收益率在走势上跟随美国联邦基金利率，因此其变化主要由美联储政策利率的变化决定，长端美债收益率则与名义GDP增长率有关，但由于美国国债的避险属性，市场风险偏好变动也可能导致GDP增速与长端美债收益率出现背离。

拜登政府控制参众两院后，施政效率将提高，后续财政政策的推行会更加顺畅。对比前次民主党掌握国会两院和白宫的2009年-2011年，短端收益率并未明显抬升，而长端收益率迅速走高，期间十年期美债收益率上行104BP，十年期TIPS收益率下行79BP。由于长期通胀预期提升，美债名义收益率曲线有上行陡峭化趋势，但拜登政府有意推进大规模基建计划、医保计划，以及纾困救助等福利计划，财政赤字将进一步攀升，为了减少债务支出成本，美联储预计将继续压低长端美债收益率，名义利率即长端美债收益率将在一段时间内继续处于低位。同时，财政政策的推出有助于拉动需求，需求修复则会促进通胀预期的继续抬升。结合长端美债收益率受到约束的情况，通胀预期的回升速度会大于名义利率攀升速度，实际利率可能被压至更深度的负利率状态，黄金价格仍受支撑，中期有望再次进入上涨通道。

图5：美国10年期国债收益率、实际利率和通胀预期

图6：前次民主党控制两院期间十年期美债收益率和实际利率走势

图7：comex黄金价格和实际利率走势

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美联储退出宽松为时尚早

根据美联储公布的12月会议纪要，首次提到缩减购债前瞻指引，即经济一旦取得实质性进展，美联储就可以逐步缩减购债规模，最终可能像2013、2014年那样实施逐步退出量化宽松的措施。对比2013年5月，在美国就业数据不断走强的背景下，美联储释放退出量化宽松信号，2015年正式加息，更是等到就业市场持续改善，失业率下行至5%以下。结合前文分析，在目前非农就业人数和失业率数据均不理想的情况下，美国疫苗推广进度偏慢，2021年全年可能都无法完成全美疫苗接种计划，经济复苏仍需依赖财政刺激计划，美国经济基本面情况与2013年有所不同，现在谈美联储退出购债计划可能为时尚早。美国政府高企的杠杆率，也限制了美联储快速由松转紧的可能性，因此，无需过于担心短期内美债收益率攀升对黄金形成的利空影响。