油脂供需分化明显 油价冲高回落

研究结论

1．2020年油脂经过了熊市与牛市的转换。油价不断创新高，并且后续利多条件持续，目前国内外基本面向好，国内收储及节前备货以及报告利多调整，促使国内油脂做多情绪回暖，上方仍存空间。

2．巴西种植提速，但未来天气不乐观，拉尼娜与南美都关键生长期重叠，天气炒作窗口仍在。

3．美豆2020/2021销售接近22亿蒲式耳，预出口数据有所上调。

4．拉尼娜天气条件下，预南美豆产量有下调空间，东南亚减产季扩大减产幅度。

5．马棕出口短期利多，印度及印尼征税调整利于12月马棕出口。

总结：国内基本面支撑，节日备货，利于国内油脂去库。2021年上半年油价将冲高接近尾声，拉尼娜及豆油收储利多支撑将结束，围绕东南亚季节性增产炒作回调。

策略：短期回落做多，中长期进行Y-P P-IO价差扩大策略。

一、行情回顾

图1：豆油走势

数据来源：USDA

图2：美豆走势

数据来源：USDA

回顾2020年市场，由于新冠爆发，贸易格局等宏观因素转变，市场出现牛市向熊市，熊市向牛市的转变。自2018年中美贸易战爆发后，美豆出口直线下滑，导致19-20年美豆被迫减少种植面积，并在19年种植阶段迎来厄尔尼诺天气影响，多方面因素迎来了19年牛市。20年上班的疫情爆发，国内需求担忧，运输受阻等影响，国内油价直线下滑。直至中美签订贸易协议，美豆的春天来了，18/19年度美国大豆出口量仅为4700万吨，对华出口1400万吨，占比自60%下降至30%，巴西豆上半年上市，在巴西雷亚尔货币大幅贬值和中国采购的刺激下，巴西农民和出口商大量销售大豆至中国，中旬可对华出口寥寥无几，美豆上市后加上中美贸易协议的签订，美豆无疑成为全球大豆最大出口国。1-11月对华出口高达近3500万吨。从USDA结转库存数据的不断下调，以及出口的调整，美豆2020/2021处紧张趋势。

二、豆类

图3：美豆出口

数据来源：USDA

图4：美豆种植及收割面积

数据来源：USDA

豆油目前关注点在南美豆种植上，以及美豆出口数据的调整。从目前公布的USDA报告上来看，报告整体利好，也看到中期趋势。虽2020年12月美豆结转库存降库不及预期，但从另一个角度看，调整压榨从而进一步确认美豆国内较好的需求情况已略超出市场预期。另外12月USDA报告预计利多，大概率会有上调出口数据的出现，美豆2020/2021年销售进度已超过88%，销售极为接近报告数据上22亿蒲式耳。若此后上调出口数据，且下调美豆结转库存，将再度利多美豆油价。南美方面，由于前两周巴西部分地区有降雨出现，天气稍有好转，种植提速。目前已完成90%，2019年同期为93%，近日降雨改善，但仍需更多，气象图中看降雨未来两周依旧偏少，主要产地戈亚斯州及南哥里约朗德州等地依旧较为干燥，降雨偏少。部分机构已下调巴西产量，目前报告上下调阿根廷从产量100万吨，已显现拉尼娜对南美种植的初步影响，另外拉尼娜至少持续至21年2月，经南美豆生长关键期，按照正常巴西豆上市时间看，天气炒作时间窗口依旧在，且拉尼娜强度逐步增强，为巴西产量增加较大变数。南美产量决定美豆的出口空间。即将进去南美种植关键期，此天气条件下，任何天气风险无疑都将使南美豆产量无法达到丰产预期，且供应的减少将直接影响出口，且失去的份额将完全由美豆出口所替代，结转库存也将从1.75亿蒲式耳再下调整，或许美豆出口及结转库存数据将成为支撑国内油价的关键。

图5：USDA大豆12月供需平衡表

数据来源：USDA

三、行情回顾

图6：国内棕榈油走势

数据来源：Wind

棕榈油在19-20年经历了两大极端天气，19年厄尔尼诺现象造成主产国天气干燥，少量降雨影响20年初棕榈油产量，在19年炒作的马来B20-印尼B30计划拖动油价一路上行，降雨量的不足，以及种植园减少施肥护理，促使库存一路下滑，去库较顺利，20年疫情的来临拉低油价，但5月印度与马来关系缓解以及疫情的爆发影响着主产国劳动力的减弱，油价反弹上行。，2019/2020棕榈油产量1925万吨，同比上一年度减少7.5%，减幅程度仅此15/16年厄尔尼诺天气下降的11%。此后，棕榈油主产国再度经历了拉尼娜天气，暴雨不断，收割进度缓慢，产量恢复速度受到极大影响，从季节性上看，每年10月马来棕榈油产量仍处于环比增长趋势，但2020年10月马来棕榈油产量却出现反季节性的减产，产量从9月的186万吨下降至10月的172万吨，降幅达到7.7%。目前，已步入棕榈油减产季，疫情影响的劳动力减弱，叠加季节性减产以及拉尼娜天气的多降雨，产量将再度下降直至天气转变。

四、棕榈油

图7：马来棕榈油产量

数据来源：USDA

图8：马来棕榈油出口量

数据来源：USDA

图9：马来棕榈油期末库存

数据来源：USDA

图10：马来棕榈油出口

数据来源：USDA

马来出口先抑后扬，年初受新冠疫情爆发影响，全球多个国家和地区实行封锁措施，导致油脂需求无论是食用消费还是工业消费均出现断崖式下跌，直接拖累了产地棕榈油出口数据，2020年1-5月马棕出口月均同比减少23%。在19年度印度与马来政治关系恶化，印度降低马来棕榈油进口，且减弱国内棕榈油消费来降低棕榈油刚性需求，印度油脂库存20年4月达10新低91万吨，库存可用天数仅14天。印度限制进口，在马来一二季度油价回落起到关键性作用，此后马来调整征税，将毛棕榈油与精炼棕榈油出口征税调整为0，大大增加出口优势，印度与马来5月关系缓和，印度补库意愿较强，马来出口大幅回暖，自5月起印度一路飙升，印度国内库存紧张程度缓解。疫情导致上半年主要进口国运输受阻，进口量偏低，但在疫情相对稳定，各国逐渐解除封锁措施后，中国、印度和欧盟等主要进口国和地区开始主动补库，在进口国集中补库，叠加印尼减产让出市场份额的情况下，马来出口大幅度回暖，6-10月马棕出口均接近170万吨，缓解增产季带来的压力，并且出来反季节性降库的情况出现，目前11月库存下降至156万吨，历史同期新低。拉尼娜天气还在持续，而主产国疫情持续影响着劳动力偏弱，在季节性减产的情况下，多方因素影响产量降幅扩大，预近月库存处持续降库的状态。2021年3月预计库存见底回升。此次拉尼娜天气维持至21年1季度结束，且尾部弱拉尼娜对主产国影响较低。3月进入棕榈油增产季，持续增库将对市场价格产生压力。2020年多降雨情况也将对东南亚地区棕榈油产量产生滞后性影响，预5月起产量将大幅度抬升，且印尼产量恢复也将找回此前20年减产失去的出口份额，预马来出口面临较大压力，难维持前期超高水平。出口偏弱，叠加多降雨的滞后性增产影响，预2021年马来库存水平将超过此前市场预期。油脂的这波牛市也将在2月左右结束，甚至提前。

五、国内供需

国内2020年大豆供应较为充裕，2020年南美豆丰产，国内积极进口，进行大豆补库，同时中美第一阶段协议签订，国内大规模采购美豆，促使进口量及压榨量创历史性新高，19/20年度国内进口大豆9850万吨，同比增加19%。进口大豆压榨约9000万吨，同比增加8.2%，。2020年以来行业压榨利润始终保持较高水平，周度压榨恢复后均维持200万吨，月度压榨高达900万吨，豆油供应压力大大增强。为缓解压力及用于战略储备，豆油进行收储，一定程度改变国内油脂供需压力。目前国内油脂整体库存偏紧，在收储支撑及双节备货，豆油库存103万吨且预持续下滑。棕榈油进口利润价偏低，买船情况偏少，天气转凉棕榈油消费降低，库存缓慢回升。菜油库存紧张，菜系进口困难，中加关系暂未缓解。预短期基本面无较大改善，基本面也支撑国内油脂价格。在疫情全球爆发，及原油底价，油脂高价的情况下，预21年食用或工业消费难以看到较大提升，预春节过后油脂整体库存将有出现趋势性累库，但库存压力有限。

图11：国内豆油库存

数据来源：USDA

图12：国内棕榈油库存

数据来源：USDA

图13：国内进口大豆库存

数据来源：USDA

图14：国内菜油库存

数据来源：USDA

七．总结

2021年东南亚产量恢复，马来出口预计下降，对未来油价趋势将有所改变。自3月起，马来棕榈油库存将出现累库情况，多降雨滞后性影响及劳动力或将有所恢复的情况下，增产幅度将扩大。南美豆种植关系期将来临，天气影响南美豆产量不确定性增强，天气炒作时间窗口存在，预南美产量将有所下调。南美产量决定美豆的出口空间。即将进入南美种植关键期，此天气条件下，任何天气风险无疑都将使南美豆产量无法达到丰产预期，且供应的减少将直接影响出口，且失去的份额将完全由美豆出口所替代，结转库存也将从1.75亿蒲式耳再下调整。预计21年整体大豆供应偏紧张。豆粽供需压力分化。国内三大油脂基本面紧张，1季度后消费淡季开始，油脂库存将出现趋势走增库，但压力有限。中短期预价格还将继续上行，节日备货及南美豆天气炒作，以及马棕多因素影响的降库情况都将促使油价再度上行。但2021年东南亚增产确定性较强，豆菜基本面转变不大，油脂间供需分化明显，可采用Y-P，IO-P价差扩大对冲策略确定性较强。