美债供需存在错配 收益率未来怎么走？

　　周三欧股盘前，美国10年期基准国债收益率一度降至1.63%下方，刷新一周来盘中新低。但是美联储会议纪要公布后，10年期美债收益率上行，在尾盘一度升破1.67%刷新日高，日内升幅再度超过1个基点。其实，回顾过去两个月的美债行情，美债收益率上升一方面是受供需因素影响，另一方面是受经济基本面影响。

　　供大于求的结构支撑美债收益率

　　2020年3月疫情以来，美国政府开展了多轮大规模经济刺激计划，而这些刺激计划所需的资金基本上是依靠美国财政部发行债券来完成。据不完全统计，过去一年美国财政部每个季度新发行债券规模至少6500亿美元，而美联储每月购买国债约800亿美元，也就是说美联储每季买债大约2400亿美元。从这组数据可以看出，国债供给明显大于需求，如果考虑旧债券到期会减少流通债券数量等因素，粗略估计，每个季度新增流通债券的规模也是几千亿美元的水平，美债供大于求的情况依然存在。在供给大于需求的情况下，美债收益率必然上行，美债价格必然下跌，以此来吸引投资者，或者说是促成买卖成交。

　　结合2月底至3月中旬市场表现，有些现象就容易说通。拜登政府新经济政策出台前，债券收益率剧烈波动可以认为是市场对债券供给进一步增加的预期。因此，按照当时的美债价格，购债方自然不愿意接盘，进而迫使债券价格下行，收益率飙升。然而，等到刺激计划落地之后，市场又重归平静。

　　根据德银模型测算，自去年以来的美国国债发行量增加，已经推动了10年期美债收益率约48个基点的提高，美联储购债则抵消了30个基点。该机构认为，考虑到目前市场上美债供需失衡，债券收益率未来恐进一步走高。

　　美联储对收益率走高并不担心

　　换个角度来看，美国财政部的刺激政策和美联储的宽松政策的确给美国经济带来了活力，最近半年来，经济复苏格外强劲，这推高了市场的通胀预期和实际利率。

　　从4月7日FOMC纪要来看，美联储对与美债收益率走高并不担心，大多数与会者称通胀前景面临的风险大体平衡。他们认为，美债收益率上行反映了经济前景的改善、通胀预期的部分上扬以及对国债发行量增加的预期。美联储工作人员的报告也称，长端美债收益率走高趋势在会议期间加速，基于TIPS的远期实际利率也大幅上升，市场参与者强调其根本原因是财政刺激和疫苗接种带来的经济前景改善。

　　另外，目前的经济情况也没有达到美联储的预期。美联储表示，被疫情深度影响的经济领域依旧保持疲软，通胀持续低于2%的官方目标，就业仍比疫情前减少了950万个工作岗位。

　　尽管上述指标没有达到美联储的预期，但是当下的经济、就业形势是在逐步好转的。随着美国疫苗的大规模接种，越来越多的人能够自由出行，就业情况也逐步好转，短期内实体经济有望出现爆发式增长。基于此，大量资金更有意愿去投资实业，而不是购买债券，原本持有债券的投资者也会有一部分抛售国债，投资实体经济。这也可以理解为市场对美债需求进一步减少，美债下行趋势不变。

　　未来数月美债或将延续下行

　　芝商所高级经济学家兼执行董事埃里克·诺兰德(Erik Norland)表示，“在过去的两个月里，美国国债收益率有了相当大的提升。一部分是通胀预期上升的结果，通胀预期已经向更平均的历史水平反弹，一部分也是实际收益率上升了约50个基点。但从更深层次来看，或许还有一些可能被忽略的原因，那就是一方面美国国债发行量与美联储购买规模的错配。”

　　“随着美国经济开始复苏，希望能从疫情中恢复过来，美联储可能会发现自己的处境是，它很想进一步缩减资产购买，就像2013年和2014年那样，但却有可能导致债券收益率进一步上升。”诺兰德说，“无论如何，这种国际发行规模、美联储购买步伐、股票市场估值和长期利率水平之间的动态关系，以及其中的反馈循环，都可能成为未来投资回报的驱动力。”

　　总体来看，在美联储不增加购债规模的前提下，美债供大于求的格局仍将延续。正如诺兰德所说的那样，未来不排除美联储缩减购债规模。届时，2013-2014年美债疯狂上涨的一幕又将重演。此外，随着经济复苏，通胀预期、实际利率也会推升美债收益率上行。投资者可关注10年期美国国债期货（ZN）逢高做空的机会。