最高法院裁决：本轮豆油牛市的拐点？

文 | 撕逼客

对冲研投专栏作者

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2020年1月23日，那是武汉封城的日子，24小时后在美国发生了一件大事。美国第十巡回上诉法院裁定，美国环保署（EPA）不当给予了小型炼厂豁免（SRE），令其可以不执行可再生燃料标准（RFS）规定的可再生燃料搀兑义务量（RVO）。这一判决让炼能低于7.5万桶/天的小型炼厂，从可再生燃料识别码（RIN）的卖方变成了买方，从而彻底颠倒了RIN值的供需关系，持续推升了RIN值的市场价格，然后不断给予生物燃料价格补偿。

现在市场正在迎来一个重大变数，在3月底，HollyFrontier下属的夏延（Cheyenne）炼厂向美国最高法院递交了诉状，起诉可再生燃料协会（RFA），要求推翻了第十巡回上诉法院的裁决。实际上，夏延炼厂本身就被迫要进行了改造，计划关闭4.5万桶/天的炼厂，改建成生产1.3万桶/天的生物柴油生产厂，但仍然代表小型炼厂要做最后一搏。

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核心概念释义：RIN值

可再生燃料识别码(Renewable Identification Numbers，RINs)，是用于遵守法规的信用，是RFS计划的“货币“。汽柴油生产商、进口商、掺混商等责任商必须向EPA出示足够多RINs来证明它达到了当年的可再生燃料配比责任量(RenewableVolume Obligation，RVO)。用来证明PVO完成量的RINs可以通过企业自己生产获得，也可以通过市场交易获得。

RIN市场参与者包括：责任方（汽油或柴油的精炼商和进口商）、可再生燃料出口商、可再生燃料生产商、注册RIN市场参与者。EPA通过EMTS系统监测RINs的生产、交易等信息，进而监测相关企业的RVO是否完成，义务方可以在合规年之间结转未使用的RIN，可以在当年出现赤字，但下一年必须弥补当年的赤字。

一、小型炼厂的困境

7.5万桶/天的炼能大致相当于1万吨/天的处理量，很多人会觉得这种炼厂为什么不搞供给侧改革，拜登不是要搞环保吗，何不直接一关了之好了？事情不像大家想得那么简单。从根本上来说，美国其实一直就是一个挺民粹的国家，但民粹主义也带来一个好处，就是对大公司的高度信任，所以民粹主义是和反垄断联系在一起的。在洛克菲勒时代，标准石油托拉斯控制了美国大部分炼能，击垮了很多小型独立炼油商。正是因为有这个先例，所以小型炼厂可以说是一种象征，代表着市场竞争。另一方面，虽然装置齐全的大型炼厂很具有优势，但页岩油非常轻，基本上收不到什么减压渣油，不适合进行二次加工，却给了小型炼厂以机会。而且，一些偏远地区页岩油气资源的开发，给本地带来了经济繁荣和成品油消费增长，原先的炼厂不适应这种石油消费新的空间分布，立足本地页岩油资源的小型炼厂却很合适。

美国小型炼厂在2011-2012年曾经遭遇到严峻的生存危机。当时Brent-WTI价差高达15美元/桶以上，但由于原油管道和页岩油增产不匹配，不是所有炼厂都能享受到低价页岩油的好处，或者能利用高的国际成品油价格开拓出口市场。而且，EPA还不断提高RFS的RVO，而当时美国经济还未拜托全球金融危机之后的萧条（否则也不用推出QE3和QE4了），成品油消费增速缓慢，而汽油还逼近了10%的生物酒精调油墙，可以说搀兑的分母和分子都存在问题。更糟糕，农产品(000061,股吧)价格在2012年夏大幅上涨，抬高了生物燃料的生产成本，这需要更高的RIN值来补偿。如果没有SRE，小型炼厂会有生存危机（也的确破产了一批），对美国能源安全是不利的。现在的情况和当时没有多达差别，高企的农产品价格、创纪录的RIN值、低迷的成品油消费、濒于破产的小型炼厂。。。

在奥巴马执政时期，EPA给予SRE相对比较谨慎和严格，而2017年特朗普上台后就变得非常慷慨大方。在2017年和2018年，EPA分别让小型炼厂获得了170.5亿和144.2亿加仑的汽柴油豁免，仅2017年一年就超过了历史合计。这当然会遭到环保人士的批评，认为共和党政府控制的EPA偏向石油工业，但更主要的是生物燃料的利益攸关方，除了生物燃料生产商和贸易商，还有农业州、农产主、粮商。2018年中美爆发贸易战后，美国农产品出口一度受到限制，怨气进一步积聚。在各方的压力下，EPA开始缩减SRE的规模，到了2020年大选年干脆就没发放任何SRE。即使在相对正常的年份，SRE也占到RVO的7%以上。2020年新冠疫情全球大流行后，成品油消费急剧萎缩，恢复到正常水平遥遥无期。即使按照RFS的规则将剩余RVO结转到2021年，没有SRE炼厂要想满足RVO异常困难，只能到市场上去买RIN值。

二、被推迟的RVO

没有完成RVO的炼厂，需要在市场上买入RIN值。这可能是多种原因造成的，比如政府按照需求推算并分派的义务量过高，或者汽柴油需求因某种原因低于预期。由于需求存在不确定性，所以RFS中设置了安全阀，就是允许部分义务量结转到第二年。问题是2020年RVO被修正，但还是有点偏离现实。随着2020年汽柴油消费萎缩，RFS总需求量估计减少了14亿加仑（7％），而根据EPA的官方数据，实际生物燃料RIN的产生量比该估计的调整水平少了超过8亿加仑。而2021年RVO一直在延迟发布。通常每年11月，EPA会发布次年的RVO，但到现在EPA都没有发布2021年的RVO。市场现在预策，EPA可能会在5月或6月，最高法院裁决后，再提出2021年和2022年的RVO。

EPA发布新一年度RVO是根据能源部（DOE）能源信息署（EIA）的统计，这个机制的假定是成品油消费具有较强的刚性，一般不会出现大起大落。这套制度出台的时候，根本没有考虑到可能出现像2008年这样百年一遇的金融危机，更没有考虑到会出现像2020年这样百年一遇的疫情，在不到20年的时间里就出现了两次剧烈的需求负向冲击。2007年四季度美国开始衰退，差不多用了25个月劳动力市场才见底，相对而言石油消费的复苏还是好估的，但疫情导致的需求抑制什么时候恢复预策起来就很难了。

美国银行的报告称：“ RVO的推迟发布给搀兑带来了不确定性，并可能导致RIN价格的波动。” “拜登政府的EPA必须在绿色进程、新冠疫情与RIN值和农产品价格上涨之间取得平衡，这可能导致食品价格上涨。”

三、RIN疯狂

碳排放价格之所以在疫情期间会飞掉，原因是更少的卖家和更多的买家，从根本上来说，RIN值市场也是这个原因。今年2月份，EIA已经发现暴涨的RIN值已经刹不住车，即将突破2013年的峰值。无论是玉米为原料的生物酒精D4 RIN值，还是油脂为原料的生物柴油D4 RIN值都是如此。RIN值是一套非常复杂的机制，用成本转嫁方式补贴将生物燃料，使其能够达到搀兑目标。由于可以生成RIN值，加上一定的税收抵扣（BTC），生物燃料的实际搀兑成本会被降到接近普通化石燃料的水平。

在2020年1月24日裁决后，人们关心的主要是玉米为原料的生物酒精，这也是过往最引人注意的部分，因为生物酒精的搀兑比例早在多年前就达到了10%，远比生物柴油的推广要好得多。问题主要出在10%的调油墙上，由于插电式混合动力和纯电动汽车的发展，汽车生产厂商对酒精汽油的兴趣越来越淡。但这也不是一点办法都没有，利益集团正在游说联邦政府，要求放宽雷德蒸汽压力（RVP）限制，从而让汽油中酒精调油比例提高到15%，也就是E15。很多分析人士认为，SRE废止对生物柴油的影响相对较小，但他们错了。这波植物油的上涨起自2019年夏天，正好也是SRE受到广泛批评而不得不缩减的时候。

现在让我们看去年疫情期间发生了什么。去年表现最差的成品油是航空煤油，全球基本都一样，只有程度差别。在美国市场，柴油还是最先恢复的，因为相比运人运货是刚需。但由于航煤需求恢复得非常缓慢，炼厂又必须要以汽油产量为目标安排生产，势必过剩的航煤没有地方去。炼厂采取的措施是干脆减少航煤商品量，将其挤入中质馏分，也就是柴油池。这样一来，率先恢复的柴油还得分担航煤压力，反而后继乏力。更糟糕的是，美国柴油比汽油更依赖出口市场，欧洲和拉美是其柴油的主要市场，这两个地区的疫情反复让柴油承压。

四、油粕比的干扰

只要比较一下汽柴油就可以发现，生物酒精和常规汽油之间的价差并不很大，即使没有飙升RIN值，搀兑也不会有太大的问题。部分原因是生物酒精这个市场已经比较成熟，生物酒精除了搀兑汽油并没有太多其他用途，所以生物酒精价格跟常规汽油就会比较紧。当然，也不是就没有人承受生物酒精涨价的影响，只是这种影响主要体现在玉米价格上，而玉米价格可以部分地由其他谷物来分担，并且通过出口和饲料转嫁到全球消费者身上。现在生物酒精RIN值（D6 RIN）的主要问题是，市场担心到年底前市场存量耗尽，到时候价格会失控。

生物柴油的问题要复杂很多，因为植物油价格通常都比常规柴油贵。这也是合乎情理的，发展相对落后的生物柴油，需要产生更多激励来追赶生物酒精。问题在于油粕比，压榨大豆必然会产生豆粕，而豆粕和豆油共同影响压榨利润。玉米生产酒精也有副产品，这就是DDGS，也可以用于饲料，但它的地位是不能和豆粕相比的。受到（中国）生猪养殖需求的驱动，在很长一段时间里，都是粕强油弱，这两年转成了油强粕弱。很多人都在期待油粕比再次反转，但生物柴油带动的买气一直支撑着植物油的价格和基差，这在近期的美豆油身上表现得尤其显著。

五、等待判决

RFS本身是一个复杂性很大但预见性不足的政策框架。RFS是根据2005年的《能源政策法案》建立的，并作为2007年《能源独立和安全法案》（EISA）的一部分进行了实质性扩展。2005年的法规通常称为“ RFS1”，2007年的法规通常称为“ RFS2”。2007年的时候，主要矛盾是生物酒精与人争粮，所以设想未来用秸秆酒精来替代玉米酒精，当时没有想到全球金融危机的持久影响，没有想到传统内燃机的能效改进，没有想到美国汽油消费增速放缓，更没有想到纯电动车能取得如此快的发展。

当RFS的远景目标越来越脱离实际后，政策实施者企图用生物柴油来填补与现实的落差，简单来说RIN值是分燃料计算的，但RFS的碳减排目标却在打统帐，不出问题才有鬼了。在2020年1月24日的裁决前，就有经济学家提出了解决方案：在2020-2022年，为所有小型炼厂提供一揽子豁免；用三年时间回填2016-2018年减少的40.5亿加仑可再生燃料搀兑量，平均每年13.5亿加仑。但由于巡回上诉法院的裁决走了极端，加上新冠疫情大流行严重破坏了石油消费，进而导致RVO无法有效核定，RFS本身处于半瘫痪状态，类似这样的方案变得无法操作。

无论从时间节点上，还是从最终结果上，美国最高法院的裁决都至关重要。在三权分立的体系下，美国最高法院的裁决首先要基于已有的法律，在SRE争议中的关键是当初国会在制定RFS时的基本原则是什么。最高法院九名大法官中，卡瓦诺法官（Brett Kavanaugh）在被特朗普提名前，曾就SRE表过态。他认为过国会的意图是推行一项强制性政策，即使它会导致更高的燃料价格，这是必须付出的代价。RFS中的有关条款的确允许通过一般性豁免来减轻这种价格压力，但动用这一权力需要确认实质上造成了“严重经济损害”。

需要指出的是，这和保守派还是自由派最高法院并没有直接关系，我们看到的是保守派最高法院需要裁决石油工业和农业集团之间的冲突。当然，最高法院来自外部的政治压力会小很多，因为今年已经不是大选年了，拜登不像去年的特朗普，他不需要农业州的选票，至少现在不需要。如果最高法院推翻上诉法院的裁决，审批和释放SRE的权力将回到EPA手中，因为毕竟现在总统换人了，不过SRE当年奥巴马政府也执行过。一种可能的情形是，最高法院通过解释RFS，重新给EPA赋权，但将政策的执行交给联邦政府，恢复政策弹性。

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