大宗商品涨价不止，这次会出现“超级通货膨胀”吗？

前期宽松政策何时转向，是市场关注的焦点。

近日，国际巨头接连宣布涨价。4月20日，可口可乐表示将提高饮料价格。4月21日，国际日化巨头宝洁表示，将从今年9月开始提高婴儿产品、成人纸尿裤和女性护理用品的价格，涨幅为5%-9%不等，并表示这可能是更大范围商品涨价的预兆。

这两家国际巨头涨价的原因都指向大宗商品价格上涨，加之近期部分国家新冠疫情再次大流行，这引发市场对全面通胀是否到来的担忧。

今年以来，大宗商品价格加快上涨，成为推高多国物价水平的共因。随着全球经济的恢复，需求更趋活跃，大宗商品价格走高，有着实际支撑。不过，当前全球经济远未达到正常水平，大宗商品价格大幅走高，泛滥的流动性也是重要因素。

疫苗接种正在全球推广，美国疫苗接种率遥遥领先，在经济加快复苏的过程中，3月中旬美国继续出台1.9万亿美元纾困刺激法案，还将推动超2万亿美元基建计划落地。美国宏观政策外溢性明显，通胀预期尚未推动其国内政策转向，却引发部分新兴市场经济体率先加息。

全球市场对通胀的讨论焦点，一则在于全球大宗商品价格走势，会多大程度影响消费者物价水平；二则在于疫情期间宽松政策何时转向，各类资产价格面临重估。

“通货膨胀本质上是一种货币现象”，这是经典的经济学理论。但是，消费端的通货膨胀已经消失很多年。自2008年全球金融危机以来，欧美日等发达经济体极尽各种宽松手段，意在推动经济回归潜在增速，但是消费端的物价水平始终难以达到2%的政策目标。

这也是为什么当前流动性创新高，但对于是否出现“超级通货膨胀”，市场依然存在严重分歧。

需要指出的是，以CPI为代表的消费者价格指数，难以衡量全部通货膨胀。持续宽松的货币政策，推高了大宗商品、房地产等资产价格，这种显而易见的“通货膨胀”，会加剧贫富分化，不利于经济的健康发展。

分化的物价水平

由于物价水平持续上涨，且超出政策目标，巴西、土耳其、俄罗斯等国央行已经率先加息，前期宽松政策有所收紧。

这三个国家3月消费者价格指数处于高位，同比涨幅分别为6.10%、16.19%、5.79%。食品和能源是推高这些国家物价的主因。

4月8日，联合国粮食及农业组织发布数据显示，3月全球食品价格指数录得118.5，环比上升2.1%，该指数连续第10个月上升，并且攀至2014年6月以来的最高水平。

去年疫情在全球蔓延，粮食产能受限、贫困人口增多，引发了较普遍的粮食安全担忧，多国限制粮食出口，这些都推高了食品价格。比如CBOT稻谷期货结算价在2020年6月上旬曾恐慌性地飙升至22美元/英担，创出2009年以来新高。

进入今年，需求加快恢复，推动食品价格继续上涨。联合国粮食及农业组织3月最新数据显示，由于农作物供应良好，3月谷物价格环比有所回落。但是，由于餐饮业需求复苏，肉类、乳类产能增加较慢，加上国际货运集装箱资源紧缺等，肉类、乳制品、植物油等价格仍在上升。

能源也是物价上涨的重要因素。去年3月份，全球疫情大流行，原油价格持续下跌。以布伦特原油为例，去年3月份其价格从52美元/桶跌至23美元/桶，但是今年3月份已经稳定在65美元/桶左右的水平。

这对石油高度依赖进口的土耳其影响明显，家庭出行用的汽柴油价格迅速回升，直接推高了消费端价格指数。食品涨价，则是土耳其、俄罗斯、巴西面临的共同问题。

光大银行金融市场部分析师周茂华对21世纪经济报道记者表示，这些国家经济结构相对单一，币值不够稳定，国际收支容易失衡。这些国家央行加息，既为了抑制国内通胀，也为了避免资金外流。像俄罗斯因为地缘政治问题正遭受美国制裁，巴西虽是农产品(000061,股吧)出口大国，但对海外市场依赖严重，疫情期间需要进口大米等主粮。

部分新兴市场国家物价飙升明显，但3月份美国、欧元区、中国消费者价格指数同比分别增长2.6%、1.3%、0.4%，涨幅相对温和。

粤开证券研究院副院长罗志恒对21世纪经济报道记者表示，物价水平之所以分化，跟各国的产业结构有很大关系。大国与小国的区别很大，大国的国内供给和需求相对平衡，市场回旋余地较大，物价不太容易受外部影响。中国3月物价较低，还受下行的猪周期影响。

大宗商品是否继续上涨？

如果说，去年下半年大宗商品价格回升，尚有走出谷底、恢复性增长的意味。今年以来，大宗商品价格继续大幅上涨，则明显快于需求端的改善。

以布伦特原油为例，今年年初价格尚在51美元/桶左右，4月中下旬则在65美元/桶左右震荡，年内涨幅超过27%。4月26日，普氏62%铁矿石价格指数突破190美元/吨，创出10年新高。4月26日，CBOT大豆期货结算价达到1539美分/蒲式耳，为7年新高。

大宗商品价格上涨，资金总是能找到理由。比如钢铁、铜等价格大涨，因为中国经济在加快恢复，美国拟推出基建计划，低碳转型利好金属价格；大豆涨价，在于中国生猪产能的恢复，饲料需求加大。

各类大宗商品价格，均已高过疫情前的水平，但世界经济离疫情前正常水平尚远。大宗商品价格的过快上涨，无疑会拖累经济的恢复进程。

当然，市场也会自发调整。比如，由于农作物整体供应向好，3月全球谷物价格指数环比有所下调，结束了连续8个月的上涨态势。3月美国、巴西均发布预报，由于价格前景向好，玉米种植面积有望扩大。

大宗商品价格会继续“疯涨”下去吗？疫情的发展、供需恢复进度、宏观政策等变量，都存在不确定性。

4月20日，世界银行发布半年期《大宗商品市场展望》，预计大宗商品全年价格会维持在当前水平。其中，原油价格全年在56美元/桶，较去年上涨约36%；金属矿产较去年上涨30%，粮食价格较去年上涨17%。

世界银行报告还指出，全球经济持续复苏，预计2021年原油需求坚挺；如果防疫不力，油价存在下行压力。美国大规模基建计划对铝、铜和铁矿石等金属价格形成支撑，全球能源的脱碳转型也强化了对金属的需求；一些新兴经济体过早收紧政策，价格有下行风险。粮食价格近期趋稳，但如果供应链再次中断，粮食安全依然值得高度关注。

对于后市研判，除了维持当前水平，也不乏继续上涨的声音。

中国人民大学副校长刘元春对21世纪经济报道记者表示，疫情大流行带来的大封锁，短期会带来断链等剧烈收缩，但疫后恢复进程也快于预期。不少大宗商品属于垄断竞争，供应商增产减产对价格影响较大。随着全球需求回暖，在流动性的推动下，一季度大宗商品价格不断走高。目前来看，推动大宗商品价格上涨的机制，还没有完全见顶。不过，当前全球需求的恢复，没有想象中那么强，大宗商品并不会大幅上行。

东方证券首席经济学家邵宇对21世纪经济报道记者表示，大宗商品价格仍有一定上涨压力，刺激政策作用下，需求恢复比较强，但部分新兴市场的供应端存在一定问题，所以价格还会有一定上升。

4月下旬以来，美国中西部干旱引发粮食供应担忧，大豆、小麦、玉米期货价格迎来一波急剧上涨。铁矿石、铜、铝等金属价格近期也在继续上涨，像铜价经过近2个月的高位盘整，近期有继续上扬的趋势。

也有分析认为，未来大宗商品价格会有所回落。摩根大通中国首席经济学家朱海斌对21世纪经济报道记者表示，近期大宗商品价格上扬较快，中国是很重要的因素，因为去年三四季度中国投资很强，远高于2019年正常投资增速，这刺激了大宗商品需求。随着一季度中国投资转弱，经济恢复动能转为消费驱动，全球大宗商品需求不会一直强势。钢铁、铜等基本金属的价格，预计二季度后会有所回落。

美国宽松政策何时转向？

由于美国政策的外溢性强，美联储政策何时转向，也是市场激烈争论的点。

尽管发达经济体疫苗接种率在稳步推进，但各国复苏进度不一。率先复苏的美国，再度加码其财政刺激政策，3月中旬拜登政府的1.9万亿美元纾困刺激法案获得通过。这加剧了全球通胀预期。

与此同时，市场也预期美国宽松政策可能加快退出。美国国内政策若收紧，会引发系列连锁反应，因为当美元无风险资产定价回升时，全球各类资产将面临价值重估。

从过往经验来看，2013年缩量恐慌，1980年代的拉美主权债务危机，其逻辑大体类似：美国国内宽松，带来全球流动性泛滥；但是，当美国国内政策收紧，外债负担重、经济单一的新兴经济体面临资本外流风险、本币贬值的压力，会提前、加剧收缩。

美国国内政策距离收紧还有多远？

今年以来，美国通胀水平在不断走高，3月CPI同比上涨2.6%，为2019年以来的最高值。3月美国非农就业增加91.6万人，超出市场预期，餐饮、观光酒店业恢复最为显著。

市场对通胀的预期在升温，10年期美国国债收益率从年初的0.94%，逐步升至3月中下旬1.74%的高位。以通胀保值国债利率来推算，未来十年美国平均通胀率从年初的2%升至目前的2.3%。

不过，美联储连番喊话，当前失业率仍高，宽松政策不会退出，应该关注平均通胀水平。美联储的喊话有一定作用，相较3月中下旬，当前市场对通胀的预期有所降温，比如10年期美债收益率回落至1.6%左右。

野村证券中国区首席经济学家陆挺认为，美联储可能低估通胀上行的幅度和持续时间的长度。若疫情完全受控，报复性消费需求远超供应能力，度假等很多消费需求不得不延至年底甚至2022年。疫情本质上是供给冲击（疫情影响矿产开采运输，港口清关、国际货运效率下降），仅是增加货币供应必然导致通胀。

邵宇表示，新冠肺炎疫情期间，美国M2增速创下二战后的峰值，居民储蓄和劳动份额陡增，这些都是通胀的“燃料”。目前来看，2021年美国通胀率或出现脉冲式上行，美联储政策可能在下半年或者四季度会有一些调整。

清华大学国家金融研究院院长朱民表示，拜登政府的经济刺激政策可能引发世界性通货膨胀。美国巨量的财政刺激或引起很强的增长，二季度末其GDP会超出潜在增速，三四季度会继续走高。这会改变通胀预期，改变市场利率，逼迫美联储收缩货币政策。

不过，2008年以来，欧美日等发达经济体持续宽松政策，意在推动经济回归潜在增速，但物价涨幅始终难以超过2%。业界讨论多年，重要原因之一在于，新兴经济体加入全球贸易分工，降低了生产成本，抑制了全球性通胀。

所以，市场上不乏声音认为，无需担忧全球大通胀。朱海斌表示，美国通胀是短期压力，是油价上升和经济复苏所致。但是，美国通胀不会长期显著地高于2%，预计下半年核心CPI（刨除食品和能源价格）将回到2%以下。未来两年，预计美国通胀基本在2%或者略低于2%的水平，美联储不会因为物价水平提前加息。

“从环比来看，美国经济恢复得很好，但是距离充分就业，即疫情爆发前的就业水平，还有800万人的差距。这里既有失业率上升的因素，还存在就业参与率下降的问题。预计美国10年期国债收益率年底将回升至2%左右。美联储预计在明年初退出量化宽松（QE），加息则要到2024年，”朱海斌指出。

中泰证券指出，全球经济不规则复苏，预计大宗商品价格上涨斜率会放缓，美国国内通胀水平年内相对可控。市场有观点认为下半年美联储会削减QE规模，甚至明年可能会加息，实际不会这么快。从美联储官员最新表态来看，75%的疫苗接种率是美联储讨论逐步缩减QE的前提，按照现在的接种速度，大致要到6月中旬。即便要缩减QE，也要考虑发债节奏，拜登政府超2万亿美元大基建计划明年全面落地前，美联储很难实质性缩表。

中国如何应对？

面对这轮全球通胀预期，区别于一些新兴经济体，中国的防御机制比较健全。

中国口粮可以完全自给，谷物自给率超过95%，“粮食安全”的基础扎实，国际粮价上涨对国内影响不大。中国外汇储备丰富，前期人民币升值有限，中美利差明显。中国央行有底气表示，以我为主地开展国际宏观政策协调。

3月中国CPI同比上涨0.4%，考虑到下行的猪周期，全年通胀压力不大。但是，当前大宗商品价格持续上涨，给中国制造业企业带来压力，也受到中国高层高度关注。

多场重要会议发出明确信号，要加强原材料等市场调节。中央部委明确表示，要打击垄断市场、恶意炒作等行为，要加强价格监测，防范恐慌性购买或者囤货。

虽然中国全年消费端物价有望温和上涨，目前似乎只需重点关注大宗商品，不过需要关注更广泛的资产价格上涨压力。

去年底，央行前行长周小川发表《拓展通货膨胀的概念与度量》一文表示，如果按过去的度量方法得出通胀很低，而资产价格上升得比较多，会出现不可忽略的结果，货币政策的设计和响应难以坚称与己无关。当前通胀的度量，存在忽视投资品和资产价格的问题，资产价格不纳入通胀考虑已经不行了。

在去年较宽松的财政货币政策推动下，不少资产价格出现明显上升。国家统计局数据显示，部分热点城市二手房房价出现明显上行，比如深圳2020年12月份二手住宅价格指数同比上涨14.1%。

2月以来，深圳、广州、杭州、北京等热点城市，严打经营贷、消费贷入楼市，金融监管政策趋严，可以视为对前期宽松货币政策的结构调整。

刘元春表示，控制房地产泡沫、保证房地产市场平稳运转，是中国的长期战略。“十四五”规划纲要要求，金融要更好服务于实体经济，资金要回归实体经济，必须要控制房地产价格的上扬。未来货币政策结构性投放力度会加大，就像今年一季度虽然整体信贷增速有所回落，但对实体经济贷款总量是持续上涨的。

宽松货币政策，虽未必带来消费端的物价上涨，但是低廉的资金，会带来投资过度，也会加剧资金炒作，推动资产价格上涨。诸如房价大幅上涨，则会增加青年或新入城群体购房成本，这些会加剧收入分化、拉大贫富差距。

为应对新冠肺炎疫情，不少国家推出的超宽松货币刺激政策，加剧了全球贫富分化。中国希望吸取其经验教训，为此“十四五”规划纲要明确提出，要扎实推进共同富裕。

中金公司前总裁、金融专业人士朱云来表示，回顾2008年以来长达12年总体宽松的货币政策，如果宽松初衷是解救危机、提振经济，但是从数据结果上看，经济没有显著提升起来。相反，资产效率不断下降，资产价格持续膨胀。这种背景下，可能就必须要考虑退出宽松货币了。

数据显示，2020年我国宏观杠杆率攀升至270%，增幅为23.6个百分点。宽松政策推高债务率之后，会越来越难以退出，政府和企业方都不希望低廉资金过早退出。在当前疫情仍有不确定性，经济运行基础有待加固，政府稳就业目标存在压力的背景下，宏观政策继续给予支持，似乎是更合时宜的。

朱云来直言，这里面临抉择，一个是长期问题，一个是短期问题。为了短期不断地放松、调整，好像眼前的坑都过了，但是背负的负担越来越大，以后越不好解决。同时，它还会带来资产效率、分配公平等问题，必须要采取一定措施。长期的宽松政策，会产生政策依赖，扭曲风险偏好，会深远地影响经济可持续发展。

（作者：周潇枭 编辑：张星）

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