多头逻辑不变 铜价冲击十年新高

本期观点

宏观方面，3月份国内制造业PMI走势分化，各行业复苏情况有所不均衡；美国处于经济复苏的快速阶段，通胀数据有望快速上升，关注美联储后市政策的调整。

供给方面，南美铜矿供应仍受疫情影响，国内铜矿进口量价齐涨；铜精矿TC持续低位，5、6月份炼厂检修增加或影响电解铜产量；进口窗口持续关闭，外贸市场保持清淡；再生铜3月进口继续大涨，后续进口趋势向好。下游消费方面，高铜价抑制下游需求，铜线缆开工创五年来新低，传统消费旺季表现不及预期。库存方面，4月份海外库存有所下滑，关注国内库存拐点。

整体来看，全球经济复苏加上宽松的货币环境是近期铜价上涨的最大支撑，在多头逻辑不变的情况下，铜价有望突破2011年高点一线。

策略建议

预计沪铜主力合约5月份将继续保持强势，参考运行区间为68000元/吨—78000元/吨之间。

一、行情回顾

4月份，铜价进入新一轮的上行，沪铜主力2106合约上涨9.40%，最高触及73000元/吨一线，上方距离2011年高点仅一步之遥；外盘伦铜3月合约上涨11.35%，最高突破10000美元/吨。现货市场贴水进一步拉大，长江有色现货平均价升贴水累计下跌70元/吨，上海物贸(600822,股吧)现货平均价升贴水累计下跌35元/吨。进口窗口持续关闭，沪伦比值回落至7.35附近，上海电解铜CIF提单平均溢价累计下跌20美元/吨，上海电解铜保税库仓单平均溢价累计下跌17美元/吨。

图1 沪铜主力合约价格（元/吨）与持仓量（手）

资料来源：Wind 中原期货

图2 沪铜主力合约价格（元/吨）与库存期货（吨）

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图3 沪铜主力合约会员前20名净持仓（手）

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图4 LME3个月铜价格（美元/吨）与总库存（吨）

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图5 COMEX铜价格（美元/磅）与库存期货（短吨）

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图6 长江有色现货铜价与升贴水（元/吨）

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图7 上海电解铜到岸升贴水（美元/吨）

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图8 LME铜升贴水（美元/吨）

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图9 进口铜利润（元/吨）

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图10 废铜价格（元/吨）与精废铜价差（元/吨）

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图11 伦铜与美元指数

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图12 伦铜与标普500指数期货

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二、宏观市场：国内制造业复苏不均衡，美国通胀数据快速上升

4月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比上月回落1.2个百分点。从企业规模看，大、中型企业PMI分别为51.1%和50.2%，比上月回落1.5和1.3个百分点；小型企业PMI为51.0%，比上月上升0.1个百分点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数低于临界点。中国4月财新制造业PMI51.9，高于预期的50.9，较前值50.6提高1.3个百分点，为今年以来最高值。总体来看，企业反映出产出与销售皆创下4个月以来最强劲增速，并因此带动用工与采购恢复扩张。官方制造业PMI与财新制造业PMI连续两个月背离，反映出经济复苏的不均衡，各行业之间有差距，大企业与中小企业之间也有差距。

美国4月ISM制造业PMI指数60.7%，明显低于市场预期65%，较3月64.7%回落4个百分点，但仍处于历史相对高位。调查企业反映，交货缓慢、基础材料短缺、大宗商品价格上涨、运输困难继续影响制造业所有领域；工人缺勤、零件短缺导致短期停工、以及填补职位空缺困难仍然限制制造业增长潜力。供应链紧张加剧短期通胀上行压力。美国3月未季调CPI年率料增长2.5%，升幅高于上月的1.7%。美国3月未季调核心CPI年率料上升1.5%，升幅也高于上月的1.3%。美国3月PPI月率上涨1%，年率升幅达到4.2%，为2011年9月以来的最高水平。但4月底美联储FOMC会议宣布维持联邦基金利率0-0.25%目标区间不变，且维持每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS规模不变；美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，一次性价格上涨给通胀带来的只是短暂影响。随着经济活动和就业进一步恢复，美联储可能会在下半年开始讨论QE减量。

图13 制造业PMI指数（%）

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图14 国内CPI和PPI同比指数（%）

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图15 美国CPI同比指数（%）

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图16 美国10年期国债收益率（%）

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图17 美国新增非农就业人数（千人）

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图18 美国联邦基准利率（%）

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三、供需分析

1．南美铜矿供应仍受疫情影响，国内铜矿进口量价齐涨

政府统计机构INE表示，全球最大的铜生产商智利3月份的铜金属产量连续第三个月下降，这标志着在冠状病毒大流行袭击该国后产量开始持续受到影响。该机构称，3月份铜产量下降了1.3%，至491720吨，这与南半球对运输和商业的新限制相吻合。随着矿业公司迅速适应这一流行病，加大健康防护限制，并大幅削减现场工作人员，智利不断扩张的矿山表现远远好于许多邻国。但一些铜矿，包括必和必拓（BHP）旗下全球最大的埃斯康迪达（Escondida），近几个月来随着疲劳加剧，产量出现下滑。该机构表示，一些大型矿山的矿石品位下降和维护工作也减慢了产量。根据国家统计局的统计，智利的铜产量在2021年第一季度同比下降2.2%，至140万吨。秘鲁在今年第二个月生产了170，989吨铜，多于去年同期，但与2021年1月相比下降了3.1%。但为缓解第二波疫情，秘鲁政府将继续执行实施防疫限制，铜矿的生产和运输仍将收到影响。

2021年3月，中国铜矿石进口货量达217.1万吨，同比增长22.1%。2021年1-3月，中国铜矿石进口货量达596.2万吨，同比增长7.7%。2021年3月，中国铜矿石进口均价达2148.3美元/吨。从历史价格走势看，中国铜矿石进口价格峰值出现在2011年2月，达2611.0美元/吨。今年一季度中国铜精矿进口量为596万吨，同比增长7.4%。

图19 国内铜矿石及精矿进口量（万吨）

资料来源：Wind 中原期货

图20 铜精矿TC加工费（美元/吨）

资料来源：SMM 中原期货

2．国内3月精炼铜创出同期新高，进口窗口关闭外贸市场清淡

2021年3月SMM中国电解铜产量为86.05万吨，环比增长4.71%，同比增加15.71%。因部分冶炼厂持续从检修中恢复，外加节后3月生产天数恢复正常，国内铜冶炼厂产量环比录得小幅增长。近月来国内粗铜加工费的持续上涨以及以华东、华南地区为代表的硫酸价格快速上行给予了冶炼厂一定支撑，炼厂维持高开工率，但同比增速较2月有所放缓。主要还是由于去年3月起，国内冶炼厂在经历了疫情最困难的阶段后产值逐渐恢复。另外，随着铜价企稳，消费逐渐走入旺季，冶炼厂成品库存压力明显减缓。从4月份排产计划来看，原本预计的4月检修计划部分后移，但预计产量环比仍将小幅下移。SMM预计4月国内电解铜产量为84.65万吨，环比降低1.63%，同比增长12.51%（去年同期冶炼厂已然进入集中检修季节，外加部分冶炼厂扩建项目进入爬产阶段）；至4月累计电解铜产量为332.76万吨，累计同比增长14.54%。

2021年4月19日，15家骨干铜冶炼企业领导人或主要负责人，紧紧围绕以推动高质量发展为主题，结合产业生产运行实际情况，经过充分研讨，形成以下共识：为积极响应国家“双碳行动”要求，与会企业一致同意加大铜冶炼原料结构调整步伐，扩大粗铜、废杂铜等原料使用力度，努力提升中国铜产业链供应链现代化水平。与会企业共同呼吁，中国铜冶炼企业积极响应《中国有色金属行业自律公约》和本联合声明，及时主动调整原料结构。同时建议政府有关部门严控新增铜冶炼产能，努力推动我国铜产业高质量发展。

4月外贸市场成交维持低活跃度，洋山铜溢价继续向下调整。海外经济体制造业景气不断恢复，LME铜库存在4月中旬之后维持下降趋势，且注销仓单占比在50%以上，海外现货偏紧预期仍在。而国内消费未有明显转暖，五一节前备库力度受到高铜价的负面影响，国内库存尚未进入到有效去库阶段。进口比价维持大幅亏损，外贸市场交投一片寂静。安泰科预计今年精炼铜进口总量为340万吨，比2020年的467万吨下降27.2%。在去年创下空前规模之后，今年进口将“恢覆到合理水平”，套利窗口已经关闭。

图21 国内精炼铜总产量（万吨）

资料来源：Wind 中原期货

图22 国内电解铜进口（万吨）

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3．再生铜3月进口继续大涨，后续进口趋势向好

2020年11月1日起，再生铜原料政策终于可正式执行。新政策允许符合标准的优质废铜自由进口，不再限定进口企业的必须拥有加工体系，并不再受批文数量限制。受益于此，今年再生铜进口数量激增，3月再生原料共进口17.20万吨，同比增长90.57%，1-3月累计进口36.37万吨，累计同比增长73.39%。目前再生铜进口仍面临着船期紧张，海外废铜货源竞争加剧，进口检验严格，前期获利丰厚的订单有可能被毁约等问题，但国内企业已基本熟悉，掌握新标准要求，加上我国再生铜市场需求增长强劲，企业从海外采购再生铜的积极性依旧，对后续进口趋势预期继续向好。全年依靠进口供应的大幅回升，可满足利废企业对再生铜原料需求。

图23 国内废铜进口量（吨）

资料来源：Wind 中原期货

图24 国内铜年度进口（万吨）

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4．高铜价抑制下游需求，铜线缆开工创五年来新低

消费端稍显恢复，数据显示，年后高铜价令铜消费表现不佳，但3月有好转的迹象，铜板带箔、精铜制杆、铜管企业开工率均回升。但下游消费同比往年旺季仍有差距，随着铜价重心的再度抬升，除基本刚需采购外，大部分企业仍以长单客户为主。高铜价一定程度上抑制需求，现货高贴水，精废价差也持续扩大，凸显实际需求不力。消费端二季度主要推动力在于一季度由于铜价上涨过快减少的电网订单有望在二季度兑现。

据SMM调研，2021年4月电线电缆企业开工率为83.56%，环比增加7.98个百分点，同比减少16.88个百分点。其中大型企业开工率为88.96%，中型企业开工率为59.76%，小型企业开工率为67.37%。预计5月电线电缆企业开工率为84.80%。高铜价已渗透传导至终端电力行业，全面遏制电力消费。3月铜月均价远高于2月份，而以上月月均价作为基价重新结算的终端行业包括国网、南网等为了减少投资、垫资的压力，难以按照原定标书合同时间执行，致使交货时间延后，企业产量也随之下滑。新增订单难及往年同期。除了国网端基建项目延后外，其他工程项目企业，为缓解原材料上涨而造成的资金压力也多以少量多次、刚需采购电缆的形势为主，无消费亮点可寻。新能源发电等相关行业，用铜线缆消费远不及去年同期。单从光伏行业来看，经历了2020年史无前例的新增装机规模后，2021年的新增装机量开始下滑，加之原材料暴涨，部分主要原材料出现紧缺，令光伏企业增添交付压力，从而传导至上游光伏用缆企业订单下滑。同样的背景下，大企业由于产能集中的优势，市场占有率相对稳定，而中小型企业则面临订单大幅减少，甚至在铜价全面站上7万以后，出现无单可做的情形，开工率严重下滑。4月电线电缆企业原料库存比为18.98%4月线缆企业的原料库存比环比小幅下滑，在铜价居高不下的背景下，下游消费回暖力度难及往年同期，线缆市场上采购铜杆仍以刚需为主，提货速度一般，即使面临即将到来的五一假期，也难寻企业大量备库的迹象。

图25 线缆开工率（%）

资料来源：SMM 中原期货

图26 电网投资完成额（亿元）

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5．海外库存下滑，关注国内库存拐点

截至4月底，上海期货交易所铜库存为19.99万吨，LME铜库存为14.37万吨，COMEX铜库存为6.65万吨。伦敦金属交易所铜库存3月以来几乎翻了一番，但近期出现下降趋势，5月4日LME铜库存减少6325吨，下降4.4%，为1月以来最大单日降幅。并且注销仓单在4月底普遍占比过半，大型持货商对于铜消费需求仍旧看好。近期，国内进口维持亏损状态，现货进口亏损4月底更是触及千元水准，大幅亏损下，报关进口需求疲弱。国内方面，随着下游逐渐进入传统旺季，国内库存即将进入去库阶段，关注库存拐点情况。

图27 全球三大交易所显性库存（万吨）

资料来源：SMM 中原期货

图28 上期所沪铜周度库存小计（万吨）

资料来源：Wind 中原期货

图29 LME铜库存（吨）

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图30 COMEX铜库存（短吨）

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四、后市展望

宏观方面，3月份国内制造业PMI走势分化，各行业复苏情况有所不均衡；美国处于经济复苏的快速阶段，通胀数据有望快速上升，关注美联储后市政策的调整。供给方面，南美铜矿供应仍受疫情影响，国内铜矿进口量价齐涨；铜精矿TC持续低位，5、6月份炼厂检修增加或影响电解铜产量；进口窗口持续关闭，外贸市场保持清淡；再生铜3月进口继续大涨，后续进口趋势向好。下游消费方面，高铜价抑制下游需求，铜线缆开工创五年来新低，传统消费旺季表现不及预期。库存方面，4月份海外库存有所下滑，关注国内库存拐点。整体来看，全球经济复苏加上宽松的货币环境是近期铜价上涨的最大支撑，在多头逻辑不变的情况下，铜价有望突破2011年高点一线。