油脂走向或分化 关注豆棕价差缩窄机会

后市展望：

棕油方面，马来西亚疫情日趋严重，限制令将不利于国内棕榈油生产，进而引发丰产季减产，这将在一定程度上支撑棕油价格。不过印度方面疫情也将使需求端走弱，未来马棕油出口同样面临问题，加之国内对大宗商品价格过快上涨进行调控，6月油脂价格不具备大幅上涨的基础，料将在当前点位延续偏强震荡格局。

豆油方面，巴西大豆出口进度加快，全球大豆供应趋向宽松局面，加之阿根廷港口罢工结束限制了事件发酵的张力，美豆播种进度快于往年也给空头添柴加瓦，短期美豆价格或承压。国内5、6月份大豆集中到港，月均到港量在1000万吨左右，油厂压榨积极性增加，在夏季需求偏弱的情况下，国内豆油库存将逐渐累积，未来油粕比或随之走弱。

菜油方面，天气渐暖，水产复产将推升菜粕需求，菜油厂压榨开工率将环比提高，菜油库存或小幅增加，但鉴于原料端有限，菜油供应仍将维持偏紧局面。但鉴于无事件刺激，菜油走势大概率将跟随其他油脂，6月可重点关注月底孟晚舟听证会进展，若有重要变动，菜油期价或有波澜。

整体来看，5月政府出台的大宗商品价格调控政策对盘面影响较大，但对盘面的持续作用力还有待观察，若干涉较少，后续油脂价格中的升水挤出速度将继续偏慢。从基本面角度看，棕油基本面较之前无太大改观，但豆油基本面逐渐从紧平衡过渡到宽松格局，未来走势或存分化。油脂间相对强弱关系上，棕油>豆油>菜油。

操作建议：

单边：棕油09合约可背靠7600一线跟进少量多单，目标位看至7800附近。若6月MPOB报告利空盘面，需及时止盈或止损。

套利：跨期方面，棕油9-1正套逢低入场，目标位看至500一线。跨品种方面，豆棕价差空头逢高入场，目标位看至800附近；油粕比空头于2.5附近做空，目标位暂看2.2左右。

一、行情回顾

5月，国内油脂价格先涨后跌，基本跌回4月底价格水平。其中，棕榈油仍是油脂中的领头羊，在上半月产地减产数据的配合下，引领油脂价格整体呈现上涨趋势，随后在下半月，油脂价格跟随整体商品价格指数回调，月底止跌企稳。菜油在油脂中走势相对独立，波幅也最大。从基本面来看，国内大豆、棕榈油5月库存均呈现回升趋势，一定程度上利空国内油脂。从宏观面来看，原油经历前两个月上涨后，5月涨势暂缓，生物柴油端的支撑有限；国内在5月下半月出台大宗商品价格调控政策，利空油脂。从油脂现货和基差角度来看，豆油、菜油现货价格与盘面同步变化，基差相比于4月末变动不大，但棕榈油现货价格较盘面坚挺，5月末基差已到1100元/吨附近。从油脂跨月及跨品种价差来看，5月现货紧张局面得到缓解，豆油、棕油9-1价差在5月下半月逐渐从高位回落，回到4月末的价差水平；豆棕价差在棕油强势的背景下继续在1100元/吨以下小幅波动。

从外盘表现来看，5月美豆先涨后跌，原先预期的天气炒作并未出现，随着巴西大豆大量出口装运，美豆期价逐渐承压，但截至月末仍在1500点以上。马棕油5月在减产提振下最高涨至4500点附近，但随后受制于印度需求，期价再度回调至4月底的4000点水平附近。

图1 油脂主力合约走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图2 豆油内外盘主力合约走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图3 棕榈油内外盘主力合约走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图4 豆油量价分析

数据来源：Wind、国都期货研究所

图5 棕榈油量价分析

数据来源：Wind、国都期货研究所

图6 菜油量价分析

数据来源：Wind、国都期货研究所

图7 豆油基差

数据来源：Wind、国都期货研究所

图8 棕榈油基差

数据来源：Wind、国都期货研究所

图9 菜籽油基差

数据来源：Wind、国都期货研究所

图10 大豆/菜籽油粕比

数据来源：Wind、国都期货研究所

二、棕榈油分析

（一）马来疫情加码，减产忧虑支撑期价

根据马来西亚MPOB5月公布的数据，马来西亚2021年4月棕榈油产量环比增6.98%至152.3万吨（预期155，上月142，去年同期165）；出口环比增12.62%至134万吨（预期130，上月118，去年同期124）；库存环比增7%至154.6万吨（预期144~150，上月145，去年同期204）。虽出口高于预期，但库存同样高于预期，报告整体呈现中性。不过就产量、库存绝对数值来看，相比于往年同期，依旧处于低位，因此棕榈油基本面偏紧的格局其实并没有改变。

从马棕油后续产量情况来看，据南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据显示，5月1-25日马来西亚棕榈油单产减少10.68%，出油率增加0.23%，产量减少9.47%。据马来西亚棕榈油协会（MPOA）发布的数据显示，2021年5月1-20日马来西亚毛棕榈油产量预估环比减1.86%，其中马来半岛减3.89%，沙巴增3.94%，沙捞越减2.75%，马来东部增2.07%。虽然两机构对于5月减产预估幅度不同，但5月产量环比下降是大概率事件，这或在一定程度上支撑盘面。如果从较长的视角看待，在过去的5年中，2017、2018年5、6月产量环比下降，其余年份在二、三季度产量均逐月增加。5月减产的年份占了接近一半，且2017、2018年还是历史上的丰产年份。因此在6月MPOB报告中，若减产幅度在预期之内，则减产对盘面的提振作用暂看有限，关键在于是否有新的刺激出现。

从马来西亚疫情情况来看，5月马来西亚每日新增确诊病例持续增加，刷新疫情以来最高纪录，如果以每百万人口中的确诊数来计算，马来西亚在这一指标上已经超越了印度。马来西亚政府5月28日宣布，鉴于国内新冠疫情形势严峻，决定从6月1日开始在全国范围内实施“全面封锁”，暂停经济和社会活动。此前马来西亚政府一份声明中表示，马来西亚对农业实施了更严格的行动限制（MCO），将棕榈油压榨厂和精炼厂的劳动力限制在60%，以遏制病毒传播。此前，马棕油产量恢复较慢主要受劳工短缺影响采摘进度所致，而劳工短缺正是因为疫情阻碍了外籍劳工流动。在更严格的行动限制令下，料马来西亚油棕园的劳工短缺的问题将继续存在，甚至可能愈演愈烈，这将进一步干扰马棕油产量恢复进度，甚至造成人为减产，这将是后续丰产季较大的不确定因素。

对于印尼而言，虽然此轮东南亚疫情来势汹汹，但印尼每日新增确诊病例并未出现新一波高峰，短期对于产量干扰不大，后续对于产量的影响还有待观察。

图11 马来西亚月度棕油产量

数据来源：WIND、国都期货研究所

图12 马来西亚月度棕油出口量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图13 马来西亚月度棕油库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图14 马来西亚每日新增确诊病例

数据来源：Wind、国都期货研究所

图15 印尼棕榈油月度产量

数据来源：GAPKI、国都期货研究所

图16 印尼棕榈油月度出口量

数据来源：GAPKI、国都期货研究所

图17 印尼棕榈油库存

数据来源：GAPKI、国都期货研究所

图18 印尼每日新增确诊病例

数据来源：Wind、国都期货研究所

（二）印度疫情渐缓，需求端持续偏弱

从印度疫情情况来看，5月初是印度疫情关键节点，在5月中下旬，其每日新增确诊病例相较于4月逐渐下降，根据印度卫生部公布的最新数据，截至当地时间5月29日，印度每日新增新冠肺炎确诊病例已连续两日在20万以下，相比于5月初每日40万例以上的数据，近期疫情已有暂缓迹象。尽管如此，印度疫情仍然较为严重。由于印度是全球第一大棕榈油进口国，在疫情利空该国需求的情况下，料近几个月印度的棕榈油进口量及消费量均会呈现下降趋势。同时，国内在疫情越发严峻的背景下陆续在各邦实施封锁政策，也将在一定程度上影响港口及内地的运输，进一步阻碍棕榈油消费。

从印度4月进口情况来看，在上半年节日效应下，4月进口量已回到近五年同期平均水平，为70.18万吨。后续来看，按照印度进口的季节性规律，4月进口量通常是上半年的小高峰，5月、6月进口量则是上半年低估，历史均值在60-65万吨。若叠加本次疫情对消费端的影响，可类比去年9月印度疫情最严重时期，印度当时月度棕榈油进口量相比于往年同期均值下降了22%，当下疫情又重于去年，因此预计今年5、6月印度棕榈油进口量同比降幅将至少在20%，继下降至50万吨左右，利空产地棕榈油出口。

从印度植物油库存情况来看，5月初印度植物油港口库存虽较4月有所抬升，但依旧处于近五年最低水平，说明印度存在一定的补库需求。不过鉴于在途库存处于往年同期正常值，表明进口端正常，不存在缺货情况，只是国内消费较弱、下游出货不畅阻碍了卸货进度。因此印度植物油库存虽处于低位，但不宜对后续需求及进口做太过乐观的解读。

图19 印度棕榈油月度进口量

数据来源：SEA、国都期货研究所

图20 印度棕榈油累计进口量

数据来源：SEA、国都期货研究所

图21 印度植物油在途库存

数据来源：SEA、国都期货研究所

图22 印度植物油港口库存

数据来源：SEA、国都期货研究所

（三）国内棕榈油进口利润贴水，压制进口节奏

国内方面，截至5月底，棕榈油月末港口库存为44.92万吨，月初港口库存为39.71万吨，增加了13.12%。这是继3月、4月连续两个月库存下降以来首月库存增加。不过和往年同期库存数据相比，棕榈油库存仍处于近五年同期最低水平。按照国内棕榈油库存数据季节性走势规律，随着夏季天气升温，棕榈油在油脂中的掺混增加，棕榈油库存将在8月前继续去化，因此若进口数据变动不大，国内棕榈油基本面紧平衡将继续支撑棕榈油价格。

进口角度来看，棕榈油进口成本有所下降，月末为8550.5元/吨，较月初减少-422.3元/吨。棕榈油进口利润月末为-916.5元/吨，月初为-1556.9元/吨，月度增加640.3元/吨，但仍处于深度贴水状态。据天下粮仓数据，4月棕榈油到港预估为48万吨，5月到港预估为58万吨。在进口利润倒挂的背景下，只有远期到船存在正向利润，因此棕榈油进口节奏也受到压制，国内棕榈油供应压力短期尚未凸显，也成为支撑短期盘面偏强的依据。

图23 国内棕油港口库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图24 国内棕油商业库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图25 国内棕榈油逐月进口量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图26 国内棕榈油年度累计进口量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图27 棕榈油进口成本与利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图28 棕榈油进口成本季节性规律

数据来源：Wind、国都期货研究所

三、豆油分析

（一）巴西大豆出口施压盘面，阿根廷港口罢工利多不可复制

巴西方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB发布的5月预测数据显示，预计2020/21年度巴西大豆产量达到1.354088亿吨，同比增加1056.4万吨，增加8.5%；预计2020/21年度巴西大豆播种面积达到3850.21万公顷，同比增加155.24万公顷，增加4.2%；预计2020/21年度巴西大豆单产为3.52吨/公顷，同比增加138.171千克/公顷，增加4.1%。巴西丰产已成定局。因此在巴西大豆上市后，全球市场的供应压力将逐渐显现。出口角度来看，据巴西商贸部，5月前三周，巴西大豆出口量为1264.39万吨，去年5月为1410.82万吨。日装运量为84.29万吨/日，较去年同期的70.54万吨/日增19.49%。随着巴西大豆出口进度加快，美豆期价表现大概率承压。

阿根廷方面，据布宜诺斯艾利斯谷物交易所月底表示，由于科尔多瓦省和中北部圣达菲省高于预期的单产，使产量预期增加50万吨，因此将阿根廷2020/21年度大豆产量上调50万吨至4350万吨。该交易所称，截至5月28日当周，阿根廷种植户本年度大豆收割完成91.4%。但由于阿根廷大豆产量产量在主产国中占比较小，预估增产及收割进度加快对盘面影响较弱，未来可重点关注其出口发运情况。5月阿根廷港口共爆发两轮罢工事件，目前正处于出口运输高峰期，该消息对盘面构成一定支撑作用。后续来看，随着码头工人的疫苗接种率上升，未来罢工事件或告一段落，港口的航运进度将按计划进行，5月利多不可复制。

（二）美豆播种进度快于往年，美豆油基本面强于美豆

据美国农业部USDA发布的5月供需报告，旧作美豆供需数据维持与上月持平，期末库存1.2亿蒲，不及预期的1.17亿蒲。对于2021/22年度新作美豆，美豆种植面积8760万英亩（上年8310万英亩），单产50.8蒲/英亩（上年50.2），产量44.05亿蒲（上年41.35），出口20.75亿蒲（上年22.80），压榨22.25亿蒲（上年21.9），期末库存1.4亿蒲（预期1.38亿蒲，上年1.2）。由于出口相较于上年大幅调减2.05亿蒲，新季美豆库存较上年度增加，报告中性偏空。不过，报告中将下年度中国需求从1亿吨上调至1.03亿吨，说明对中国大豆需求存乐观预期，因此大幅调减出口颇有空穴来风的意味，不建议对此处过度解读。当下正是美豆产区播种阶段，后续可将关注点放在播种进度及天气炒作上。

从新作美豆的播种情况来看，据美国农业部（USDA）最新公布的每周作物生长报告，截至5月23日当周，美国大豆播种率为75%，市场预估为80%，去年同期为63%，此前一周为61%，五年均值为54%；美国大豆出苗率为41%，去年同期为33%，此前一周为20%，五年均值为25%。此前美国大豆产区4月天气由寒冷逐渐转至正常，料天气炒作影响有限，美豆播种进度快于往年，一定程度上利空盘面。

从压榨角度来看，据美国全国油籽加工行业协会（NOPA），美国4月大豆压榨量为1.60310亿蒲式耳，低于3月的1.77984亿蒲式耳以及2020年4月的1.71754亿蒲式耳。同时，该压榨量也低于预期，处于19个月内的次低水平。美豆油4月产量为18.90亿磅，4月底库存为17.02亿磅，处于近五年来历史同期最低水平，因此美豆油走势略强于美豆，成本端利多国内豆油。

图29 美豆月度压榨量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图30 美豆油月度产量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图31 美豆压榨利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图32 美豆油库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

（三）国内豆油库存增加，油粕比或偏空运行

从国内豆油库存及大豆到港角度来看，豆油月末港口库存为63.06万吨，月初港口库存为52.68万吨，增加了19.70%，但仍处于近五年同期最低水平，短期依旧支撑盘面。进口方面，5、6月份进口巴西大豆集中到港，预计月均到港量在1000万吨左右，国内供应充足。加之豆油下游需求平淡，后续库存或逐步回升，二季度后期供应压力或逐渐凸显。

从大豆压榨情况来看，5月进口大豆压榨利润继续贴水状态，截至5月末压榨利润为-195元/吨。虽然大豆盘面压榨利润亏损，但现货压榨仍有小幅盈利，加之巴西大豆在夏季高温天气下难以长期保存，且豆粕需求增加，刺激油厂开机率提升，5月周度大豆压榨量均在180-200万吨之间，相比于近三年同期均值187万吨处于偏高水平。预计6月大豆周度压榨量将升至200万吨以上，豆油库存将继续累积，利空中长线期价。从油粕比角度来看，5月油粕比先涨后跌，月末油粕比为2.4，仍高于往年同期。不过，国内生猪存栏恢复情况好于预期，有助于缓解饲料配方调整对豆粕需求的挤出效应，未来走势或强于豆油，中长期油粕比将偏空运行。

图33 豆油港口库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图34 豆油商业库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图35 大豆双周到港量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图36 豆油仓单量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图37 豆油进口成本与进口利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图38 大豆进口成本与进口利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图39 大豆压榨利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图40 大豆油粕比

数据来源：Wind、国都期货研究所

图41 大豆周度压榨量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图42 大豆周度压榨开工率

数据来源：Wind、国都期货研究所

四、菜油分析

（一）加拿大油菜籽压榨环比下降，欧盟产区天气改善

加拿大油籽加工商协会（COPA）发布的油籽压榨数据显示，2021年4月，加拿大油菜籽压榨量为90.19万吨，环比减少5.85%。4月菜籽油产量为39.10万吨，环比减少6.20%；菜籽粕产量为51.65万吨，环比减少5.26%。压榨量环比下降，一定程度上将利空外盘菜籽价格。

欧盟方面，据USDA5月份全球农业产量报告里预计，2021/22年度欧盟27国的油菜籽产量将达到1660万吨，比上年提高40万吨，但是比5年均值低6%。其中德国和法国仍然是欧盟最大的油菜籽生产国，产量预计分别达到350万吨和320万吨。波兰是第三大油菜籽生产国，预计产量为270万吨。从播种进度和天气情况来看，之前4月初欧洲西北部出现严重寒流，但对油菜籽影响有限。5月份期间欧盟油菜籽大多处于扬花期，降雨改善有助于改善作物前景。在法国和德国的干旱地区，近期出现有益降雨，料利多油菜生长，欧盟方面短期炒作题材有限。

图43 加菜籽月度压榨量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图44 加菜油月度产量

数据来源：wind、国都期货研究所

（二）国内菜油供应面仍偏紧

国内方面，油菜籽5月末商业库存为35.7万吨，相较于月初的25.5万吨增加了10.2万吨；菜油5月末商业库存为24.495万吨，相较于月初的24.785万吨几近持平，仍处于近五年同期低点。从进口端来看，根据海关到港数据预估，5月预估到港18万吨。进口端延续受限预期。从压榨角度来看，菜油油厂的压榨率在5月一直维持在25%上下，按照油厂压榨开工的季节性规律，随着天气转暖，水产需求将推升油厂开工率，菜油库存或存走高预期，但鉴于原料端供应有限，增加幅度料不会太大，因此菜油供应面仍维持偏紧格局。

从孟晚舟案件进展来看，加拿大法院于5月12日对孟晚舟引渡案后续庭审作出新的排期。法庭与控辩双方在案件管理会议上确定，6月29日和30日开庭，讨论法庭应否接纳孟晚舟辩护团队拟提交的新证据。其后，孟晚舟引渡案最后环节庭审将在8月上旬开始。具体日期视乎6月底的聆讯结果因此在此之前，中加关系将延续紧张局面，我国对加拿大油菜籽的进口禁令一时也难以改变，菜油方面的消息面有限，菜油走势将弱势跟随其他油脂，不过鉴于其基本面偏紧，若油脂出现普跌，菜油在油脂中的走势也将相对较强。

图45 沿海地区菜油库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图46 沿海地区菜籽库存

数据来源：wind、国都期货研究所

图47 菜油厂周度压榨量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图48 菜油厂周度开工率

数据来源：wind、国都期货研究所

五、后市展望

棕油方面，马来西亚疫情日趋严重，限制令将不利于国内棕榈油生产，进而引发丰产季减产，这将在一定程度上支撑棕油价格。不过印度方面疫情也将使需求端走弱，未来马棕油出口同样面临问题，加之国内对大宗商品价格过快上涨进行调控，6月油脂价格不具备大幅上涨的基础，料将在当前点位延续偏强震荡格局。

豆油方面，巴西大豆出口进度加快，全球大豆供应趋向宽松局面，加之阿根廷港口罢工结束限制了事件发酵的张力，美豆播种进度快于往年也给空头添柴加瓦，短期美豆价格或承压。国内5、6月份大豆集中到港，月均到港量在1000万吨左右，油厂压榨积极性增加，在夏季需求偏弱的情况下，国内豆油库存将逐渐累积，未来油粕比或随之走弱。

菜油方面，天气渐暖，水产复产将推升菜粕需求，菜油厂压榨开工率将环比提高，菜油库存或小幅增加，但鉴于原料端有限，菜油供应仍将维持偏紧局面。但鉴于无事件刺激，菜油走势大概率将跟随其他油脂，6月可重点关注月底孟晚舟听证会进展，若有重要变动，菜油期价或有波澜。

整体来看，5月政府出台的大宗商品价格调控政策对盘面影响较大，但对盘面的持续作用力还有待观察，若干涉较少，后续油脂价格中的升水挤出速度将继续偏慢。从基本面角度看，棕油基本面较之前无太大改观，但豆油基本面逐渐从紧平衡过渡到宽松格局，未来走势或存分化。油脂间相对强弱关系上，棕油>豆油>菜油。

六、操作建议

单边：棕油09合约可背靠7600一线跟进少量多单，目标位看至7800附近。若6月MPOB报告利空盘面，需及时止盈或止损。

套利：跨期方面，棕油9-1正套逢低入场，目标位看至500一线。跨品种方面，豆棕价差空头逢高入场，目标位看至800附近；油粕比空头于2.5附近做空，目标位暂看2.2左右。

国都期货 史玥明