锌：供应再度受限 需求环比回落

第一部分 市场研判

随着去年高基数效应的逐渐消退，国内经济的同比高增长状态将逐渐回落至常态。虽然国内经济增长大体平稳，内生动力也还在复苏轨道，但结构性不平衡问题依然明显。出口与内需数据的背离，大宗原材料上下游利润分配的不均衡，以及民营中小企业成本上行等问题依旧突出，国内经济形势依然复杂严峻。同时海外宏观环境也有发生剧烈变化的迹象，随着美联储开启货币政策正常化的新征程，全球风险资产或将再度遭受冲击。在大宗商品流动性逻辑边际转弱之际，有色金属的调整风险恐将逐渐增大。

展望8月锌价，虽然Delta变异病毒的传播范围仍在继续扩大，但欧美部分发达经济体国家基于较高的疫苗接种率，仍计划于三季度内重新开放。在海外矿产国还未升级防疫政策的情况下，外部矿山的修复进程仍在继续进行之中。同时国内矿山开工率的环比回升也使得国内矿石供应偏紧的状况继续改善。伴随产业利润的持续倾斜，国内冶炼企业的生产利润已较前期有所修复。但近期能源供应方面的扰动再度增多，供应端的增长弹性重新受到抑制。虽然新一轮限电政策对产量的影响弱于此前，但不排除压产政策转为常态的可能。而需求端仍在受周期性淡季影响，下游企业的开工水平继续处在收缩状态。同时受钢材及锌价反弹影响，镀锌企业生产利润的倒挂情况仍在延续。叠加北方地区因高温暴雨等极端天气带来的消费放缓，库存端的去化速度仍面临放缓的风险。考虑到国储新一轮抛储将加量进行，强监管带来的政策风险也不容忽视，因此锌价可自由发挥的空间或较有限。基于目前供需双弱的基本面格局，我们认为沪锌或继续锁定在21600-23600区间内。

风险因素：精矿加工费重新下行，库存加速去化。

第二部分 行情回顾

1．期货行情

虽然Delta变异病毒仍在全球多地蔓延，但在新冠疫苗接种覆盖率整体较高的情况下，欧美等发达经济体已计划在不远的将来重现开放。伴随海外多国防疫政策的继续宽松，海外矿石供应的恢复过程也是相对顺畅。同时国内矿山也在高开采利润的刺激下持续释放产量。伴随国内精矿供应的逐渐宽松，冶炼企业的生产利润也同步得到修复。虽然能源供应问题仍在限制供应弹性释放，但中长期的产量增长仍维持正向。而需求端在进入季节性淡季后，高温暴雨等气象灾害造成的需求下降也拖缓了库存端的去库步伐。截止7月23日，沪锌主力收于22210元/吨，单月涨幅为1.79%；LME锌则在市场流动性仍维持宽松的情况下，月度涨幅为2.85%，使得沪伦比值继续回落。

图1：LME锌3月走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

图2：沪锌主连走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

2．现货走势

从现货市场来看，7月国内主要消费地的现货升贴水差异依然较大，其中华东市场现货由升水80元/吨扩大至升190元/吨。月初下游仅维持刚需采购，市场成交相对平淡。但随着后期锌价的回落调整，下游逢低补库意愿回升，现货升水开始逐渐上行。并且随着交易所库存仓单降至历史低位，市场流通货源不足带动挤仓预期回升，叠加贸易商长单交付的刚性需求，现货升水维持在升水200元/吨附近。华北地区初期受持续疲弱的镀锌需求影响，现货成交价维持在贴水10-20元/吨之间。但随着绝对锌价的回落调整，持货商惜售挺价意愿逐渐抬升，现货价格一度上行至升水70元/吨。虽然下游企业从7月初的限产中陆续恢复，但在国储抛储增加现货供应的情况下，市场采购需求再度回落，现货也转为贴水10-20元/吨。华南市场初期受限电政策提前恢复影响，因云南地区炼厂早于预期复产，使得地区到货量出现增加，现货升水亦从高位处回落。不过初期炼厂以交付长单为主，现货实际流通量并不多，引发持货商的挺价意愿。不过在南方多地再度遭遇限产压产的情况下，现货供应依然呈偏紧状态，现货升水仍维持在升水180元/吨附近。

图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化

数据来源：银河期货、SMM

3．库存数据

库存方面来看，截至7月23日，LME锌库存为247300吨，较6月下降11300吨，海外库存继续维持去库状态，但去库幅度弱于上月。7月虽然Delta变异病毒仍在多国肆虐，但在疫苗接种规模持续扩大的情况下，海外国家仍在放松防疫政策。伴随欧美消费能力的不断释放，海外市场的需求水平继续回升。不过受国内终端需求季节性转弱影响，海外货源仍难以通过进口的形式流入国内市场。

国内方面，截止7月23日，锌锭社会库存合计11.58万吨，较上月下降0.3万吨，国内库存延续去化状态，但去库幅度大幅弱于上月。分地区来看，上海地区受进口锌流入量下降影响，市场基本以消耗国产锌为主。随着绝对锌价的回落调整，下游逢低补货需求提升，带动库存持续回落。天津地区受镀锌消费偏弱影响，去库速度持续放缓。同时因终端消费乏力以及季节性因素限制，下游企业成品库存水平偏高也制约了企业的补库能力。并且受7月初的环保限产影响，下游需求被动放缓，甚至出现贸易商从天津仓库提货发至华东地区的情况。广东地区在云南地区限电政策提前结束的情况下，因地区炼厂提前恢复生产，使得地区到货量有所增加。不过企业复产后以交付长单为主，部分炼厂更是选择先发货至华东地区，使得地区库存出现下降。不过随着消费淡季的逐渐来临，以及国内炼厂产量的修复性增长，叠加国储抛储带来的额外冲击，库存端的去化状态再度趋于缓和。虽然自7月中旬开始，国内多地因电力供应问题而再度出现限电压产的情况，但此轮限产力度较5月有明显下降，因此对库存端的影响要小于二季度。

图4：LME锌库存

数据来源：银河期货、wind资讯

图5：国内社会库存

数据来源：银河期货、wind资讯

第三部分 供需分析

1．海外供应状况

从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2021年5月全球锌精矿产量108.1万吨，同比增长23.85%，环比增长2.76%。从月度产量来看，5月海外矿石产量继续保持在正常水平，并延续环同比正增长态势，在季度内锌价创出历史新高的情况下，因精矿加工费维持在相对低位，使得矿山企业的复产积极性非常高昂，除了受防疫政策无法满产的矿山以外，其余矿山均已进入到正常的生产序列。随着疫情风险的持续下降，海外矿山产量的恢复速度持续加快。不过受Delta变异病毒再度发酵影响，部分国家的防疫政策或出现反复，后续产量的顺畅释放仍存在变数。

从锌锭供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，全球5月精锌产量114.9万吨，消费量116.7万吨，供应短缺1.79万吨。5月全球锌市供需延续4月的短缺状态，且绝对短缺量也呈环比扩大态势。自二季度初开始全球锌市供需重新进入短缺状态，供应端冶炼行业因为受疫情冲击较小，在海外防控政策逐渐放松的情况下，伴随矿石供应的逐步恢复，因原料供应的相对充裕使得精炼锌的产量释放较为顺畅，在绝对锌价创出历史新高的情况下，单月产量也已超过往年同期水平。需求方面在欧美等主流经济体继续维持货币财政双重宽松的情况下，海外居民及企业部门的杠杆水平持续攀升。同时疫苗接种范围的逐渐扩大以及政府防疫政策的边际宽松也令终端需求可以及时释放，伴随欧美经济体的重新开放，终端消费的复苏势头有望延续，海外精炼锌的供应缺口也将继续存在。

图6：ILZSG全球锌矿产量

数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯

图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡

数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯

2．国内锌精矿供应状况

从加工费来看，截止7月23日，国内最新北方矿加工费均价4500元/吨，南方矿加工费3900元/吨，进口矿加工费在80美元/干吨。6月国内锌矿产量继续呈增产趋势，月内云南兰坪铅锌矿检修结束后恢复生产，并迅速释放产量追赶进度，为月内产量带来主要增量。内蒙古高尔奇矿业阶段性复产，但受原矿库存较低影响，7月生产计划略有下调，或难以保持高产出状态。另外内蒙古三贵口矿业恢复双系统生产，并于月内逐步加大产量，也为6月产量增量做出贡献。不过受7月初安全生产政策影响，部分地区炸药管控趋严，使得部分原矿库存较低企业生产受限，企业在等待炸药管控政策解除之前基本处在停产状态，7月中旬才逐渐恢复正常生产，因此7月产量较6月稍有下降，但整体仍维持正增长。

图8：国内锌精矿加工费

数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯

图9：锌精矿进口盈亏

数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯

3．国内精炼锌供应状况

上海有色网的调研数据显示，国内6月精炼锌产量50.8万吨，环比上涨2.71%，同比增长9.15%。6月国内精炼锌供应增量高于预期，月内精炼锌减量方面主要来自两个方面，一方面是受云南地区限电政策晚结束影响，在6月初才逐渐解除的情况下，月内产量有所丢失。另一方面甘肃地区某炼厂常规检修，使得月内产量出现下降。月内增量主要来自此前检修炼厂复产后的产量释放，特别是陕西地区炼厂提产速度的相对较快，使得月内产量增长超过预期。7月初云南地区炼厂除部分炼厂常规检修以外，其他炼厂基本恢复正常生产。但7月中旬国内多省因夏季用电高峰来临而再度执行限电政策，云南驰宏、蒙自矿冶、云铜锌业、文山锌铟、罗平锌电(002114,股吧)、云南祥云飞龙、鑫联环保等云南省内企业再度进入限电降负荷序列。后续河南锌冶炼厂开始全天限电20%，随后湖南湘西地区也开始限电，不过株冶、轩华、太丰、三立等暂无影响，但其他小厂降低产量10%-20%不等。虽然江西省内锌炼厂也接到限电降负荷通知，但实际产量未受影响。此外7月下旬河南遭遇暴雨洪水灾害，由于暴雨集中在河南中东部地区，对安阳岷山、济源地区的影响较小，但对原料运输与锌锭发运有明显影响。截至本文成稿，湖南湘西地区限电已基本解除。但云南地区的限电政策仍在执行之中，预计7月产量将较6月有一定程度的下降，但整体产量情况将高于5月。

图10：国内精炼锌产量

数据来源：银河期货、国家统计局、Wind资讯

4．精炼锌进出口状况

海关总署最新数据显示，2021年6月进口精炼锌3.75万吨，环比下降34.77%，同比下降42.05%，合计出口精炼锌0.05万吨，2021年6月净进口3.69万吨。2021年1-6月累计进口26.9万吨，同比上涨20.79%。6月的美联储议息会议首次释放鹰派信号，基于美国国内通胀及就业数据的上行，市场预期美联储将提前对货币政策作出调整，受此预期影响，美元开始筑底回升，大宗商品价格集体回落。目前LME锌库存仍维持去库状态，绝对库存量的持续下降也暗示海外消费处在复苏之中，并且LME0-3正向结构也一度收窄至贴水11美元/吨。国内方面，云南地区锌冶炼厂复产较此前预期提前，虽然受7月中旬的限电政策影响，产能规模再度压缩。但整体的产量释放较二季度更为顺畅，同时国家粮食和物资储备局也已投放第一批锌锭储备，第二批翻倍抛储也已在路上。不过当前国内库存仍处在绝对历史低位，对现货升水有一定的支撑，但进口窗口还是没有修复至打开。因此在进口窗口长期关闭的情况下，锌锭进口量主要是靠外贸长单支撑，预计后续精炼锌进口量将继续维持在3-4万吨的水平。

图11：锌沪伦比值及进口盈亏

数据来源：银河期货、Wind资讯

图12：精炼锌进口

数据来源：银河期货、Wind资讯

5．需求端

上海有色网调研数据显示，6月镀锌企业开工率78.71%，环比下降8.65个百分点，同比下降10.55个百分点。6月镀锌企业开工率较5月下降，主要是受6月钢材价格波动较大影响，在产企业观望情绪较浓，同时“七一党庆”环保限产范围扩大，北方大部分镀锌厂出现不同程度的减停产情况，拖累镀锌整体开工。分板块看，镀锌管企业因原料价格不稳定，生产利润得不到保证，使得企业开工意愿不足，终端备库积极性也相对较差，仅维持刚需采购。镀锌结构件方面，因企业新增订单不足，使得部分企业降低负荷运行。不过国网订单因本月集中交付，故铁塔镀锌开工尚可。但光伏和脚手架订单依然较差，且企业利润倒挂，生产积极性降低。镀锌板因国内订单下滑，而海外需求大增，在高利润驱使下，出口量增加。据上海有色网调研了解，大型镀锌厂月内开工下降较多，由于大型企业多以镀锌管企业为主，因原材料价格波动较大，企业担心利润缩水基本以消化自有库存为主，生产积极性不高。且镀锌企业基本集中在北方，受政策影响较为严重，月初党庆多数企业有不同程度的减停产发生，使得整体开工不足。中型企业因原料价格不稳，观望情绪较浓。叠加企业利润压缩严重且回款难度较大，整体生产积极性不高。小型企业受天气炎热和南方梅雨影响，终端项目建设缓慢。并且在技术和成本压力下，生存空间有限，间歇式停产的较多。根据目前企业的排产计划，预计7月镀锌开工率将继续环比下降。

图13：重点企业镀锌板带产量

数据来源：银河期货、我的有色

图14：130家企业镀锌板卷周度产量

数据来源：银河期货、我的有色

从终端数据来看，1-6月份，房地产开发企业房屋施工面积873251万平方米，同比增长10.2%。其中，住宅施工面积617480万平方米，增长10.5%。房屋新开工面积101288万平方米，增长3.8%。其中，住宅新开工面积75515万平方米，增长5.5%。房屋竣工面积36481万平方米，增长25.7%。其中，住宅竣工面积26254万平方米，增长27.0%。1-6月全国房地产开发投资72179亿元，同比增长15.0%；比2019年1-6月份增长17.2%，两年平均增长8.2%。其中，住宅投资54244亿元，增长17.0%。2021年二季度新开工增速同比增长6.9%，环比下降5.9%，较2019年同期下滑6.8%。在严管融资渠道以及土拍两集中政策引导下，房企自去年8月至今年一季度整体拿地力度持续放缓，土地成交热度下降。并且受土拍新政的持续影响，前期拿地面积的阶段性收缩使得今年上半年新开工面积不断放缓，并持续出现负增长。不过在建安需求的支撑下，新开工降幅已从5月起出现改善。同时在竣工释放周期如期到来的情况下，单月竣工增速高达66.5%。基于竣工大年的高确定性，我们预计全年竣工增速将接近8%附近，锌材消费的景气度有望得到支撑。

从汽车产量来看，6月份汽车产量为194.3万辆，同比增长-16.51%。受去年下半年汽车行业的高基数效应影响，6月汽车产销同比呈回落态势，并且跌幅扩大至两位数。除去年低基数效应消失以外，在国内高温以及多地分散疫情的影响下，汽车市场也逐渐进入季节性淡季。虽然芯片供应短缺、原材料价格上涨等因素对汽车市场造成的影响仍未散去，但随着国内经济的持续平稳恢复，叠加促消费政策措施的不断发力，后续汽车产销仍有望实现正增长，汽车用锌消费的增长空间也具有潜在基础。

总体来看，6月在国内疫情相对稳定的情况下，随着国内经济增长动力的继续修复，因社会总需求回升使得锌锭供应仍存在缺口。但在季节性淡季影响逐渐加大的市场环境下，终端消费增长面临阶段性下行压力。同时原材料价格的不断上涨也挤占了加工企业的利润空间，伴随在产企业开工水平的环比回落，消费对价格的支撑作用将回落至中性。

图15：房屋新施竣面积同比

数据来源：银河期货、Wind资讯

图16：汽车产量及同比

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