能耗双控约束 铝供应持续收缩

报告要点：

8月中旬发改委发布上半年各省能耗双控完成情况后，能耗双控不达标的省份纷纷有所行动，新疆、广西和云南等省纷纷出台压减电解铝的产量，造成电解铝产量下调至3863万吨。考虑到四季度电力仍较紧张且能耗双控政策执行较为严格，电解铝产量仍存进一步压缩的可能，而需求端相对平稳，供需偏紧将继续支撑偏强的铝价，沪铝存在持续上行的基础。

摘要：

主要结论：四季度，铝价高位偏强运行，核心运行区间为20000-25000元/吨。后续需要继续重点留意供应端收缩变化。

一、宏观上，美联储年底前将给出缩减QE的时间表，这对铝偏负面，但考虑到8月美国非农新增就业意外大幅下降，美联储可能在11月或12月议息会议上才会有所行动，10月底之前宏观整体仍偏宽松。

二、供应上，四季度在电力紧张及能耗双控执行严格的背景下，电解铝产量仍存进一步压减空间。6月以来抛储贡献部分增量，预计6-12月抛储49万吨；1-7月净进口铝锭92.3万吨，全年预计净进口113万吨。四季度铝产量956万吨，同比下降2%，全年铝产量3863万吨，同比增长4.1%，进口113万吨，抛储49万吨，全年铝供应量4025万吨。

三、消费上，海外经济增长放缓，进口需求增速随之放缓，但汽车、机电和汽车等成品以及铝材出口将维持在相对高位；国内方面，房地产后周期仍在持续，光伏、汽车等工业材需求保持增长，而轨交、输变电面临一定减量。预计四季度消费增量在1013万吨左右，增速约1%；2021年全年消费4052万吨，增长6%。

四、价格节奏上，供应端收缩的预期较为一致，8月中旬以来铝价站稳2万关口，并且进一步大幅走高，但过快上涨将面临需求端约束及政策面潜在干预风险，尤其抛储加码影响。四季度美联储缩表也是一个很重要的负面因素，但考虑到沪铝更多的还是交易自身供需，在供应端持续收缩的背景下，料铝价将保持偏强势。

操作建议：保持偏多思路，节奏上注意政策风险；内外盘阶段性关注反套机会。对冲配置上，四季度可继续关注多铝空铜的配对组合。

风险因素：流动性快速紧缩；消费远不及预期；政策干预（供应进一步大幅收缩，抛储加大及铝材出口调整等）

一、2021年前三季度铝市场回顾

2021年前三个季度，铝价格呈现单边上行的格局，截止9月16日，伦铝和沪铝分别上涨45%和45.9%，主要是受能耗双控政策收紧及电力紧张推动。一季度，铝价震荡回升，1月底中国疫情反复及政策收紧预期，投资者悲观预期一度推动铝价回落，沪铝最低下探到1.48万元，春节前投资者对节后铝消费预期乐观，沪铝快速上涨到1.75万，3月内蒙能耗双控的政策进一步推高价格，沪铝一度走高到1.8万下方，铝价的过快上涨，引发了政策干预忧虑，3月下旬市场传言国储将抛储铝；二季度，内蒙能耗双控的影响继续，并且云南因电力紧张问题在5月初开始限电，压减电解铝产能，沪铝在5月份初进一步大幅上涨到2.04万，随后受美联储缩表预期升温及抛储传闻冲击，沪铝一度出现恐慌性杀跌，最低下探到1.80万，随后震荡回升，6月20日，发改委公布第一批铝抛储信息后，沪铝反倒表现出利空兑现变利多的走势，主要是由于云南在5-6月反复出台了压减电解铝产能的政策；三季度，8月初西南地区限电从云南转到广西，这两个地区2020年电解铝产量占全国的比例分别为7%和6%，8月17日，发改委公布上半年各省能耗双控完成情况，广西、云南、新疆、青海等9个省份降能耗完成情况不达标，很快新疆、广西和云南先后响应国家能耗双控政策，压减了电解铝的产量，投资者对供给端收缩的预期进一步强化，并且一致性也在增强，沪铝出现一波快速升势，最高到2.38万，中秋节前资金获利了结，沪铝有所回落。

图表1：沪铝连三和LME3个月铝 单位：元/吨 美元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

二、2021年四季度铝市场观点和核心逻辑

2021年四季度铝价将保持偏强运行，尽管美联储将在年底后将逐步收紧流动性，但铝供应端仍存进一步收紧预期，而需求稳定，铝供需面偏紧。

主要逻辑为：

宏观上，美联储年底前将给出缩减QE的时间表，这对铝偏负面，但考虑到8月美国非农新增就业意外大幅下降，美联储可能在11月或12月议息会议上才会有所行动，10月底之前宏观整体仍偏宽松。

供应上，8月17日发改委发布上半年各省能耗双控完成情况后，能耗双控不达标的省份纷纷有所行动，新疆、广西和云南等省纷纷出台压减电解铝的产量，造成电解铝产量下调至3863万吨。四季度在电力紧张及能耗双控执行严格的背景下，电解铝产量仍存进一步压减空间。6月以来抛储贡献部分增量，预计6-12月抛储49万吨；1-7月净进口铝锭92.3万吨，全年预计净进口113万吨。四季度铝产量956万吨，同比下降2%，全年铝产量3863万吨，同比增长4.1%，进口113万吨，抛储49万吨，全年铝供应量4025万吨。

消费上，海外经济增长放缓，进口需求增速随之放缓，但汽车、机电和汽车等成品以及铝材出口将维持在相对高位；国内方面，房地产后周期仍在持续，光伏、汽车等工业材需求保持增长，而轨交、输变电面临一定减量。预计四季度消费增量在1013万吨左右，增速约1%；2021年全年消费4052万吨，增长6%，结转库存约50万吨。

节奏上，供应端收缩的预期较为一致，8月中旬以来铝价站稳2万关口，并且进一步大幅走高，但过快上涨将面临需求端约束及政策面潜在干预风险，尤其抛储加码影响。四季度美联储缩表也是一个很重要的负面因素，但考虑到沪铝更多的还是交易自身供需，在供应端持续收缩的背景下，料铝价将保持偏强势。

三、原料端趋紧，铝土矿和氧化铝价格上行

1．铝土矿供应仍略宽松，铝土矿价格整体稳定

与国内氧化铝的匹配度上看，铝土矿供应增量虽然回落，但总量上仍略微宽松，所以铝土矿价格涨幅明显小于氧化铝，铝土矿冶炼利润明显走高。

SMM数据显示，1-7月我国铝土矿产量为5632万吨，同比增长8%；1-7月份铝土矿进口数量为6441万吨，同比下降7%；1-7月铝土矿表观供应量为12073万吨，同比下降1%。1-7月中国氧化铝产量4150万吨，同比增长8%，1-7月氧化铝净进口184.5万吨，同比下降17.2%，1-7月氧化铝表观消费4335万吨，同比增长6%。

图表2：铝土矿产量及进口量 单位：万吨，%

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表3：铝土矿价格保持平稳 单位：元/吨，美元/吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表4：氧化铝产量与进口量 单位：万吨，%

资料来源：SMM 中信期货研究部

由于煤炭等原料短缺，7月份开始，氧化铝在产产能便逐步下行，8月底广西对氧化铝产量做出压减限制，9月份氧化铝产量不超过上半年月均产量的50%，9月中旬，进一步压减，9月份起，氧化铝产量不超过上半年月均产量的70%，而广西2020年氧化铝产量占全国的13%，这进一步加剧了氧化铝供应收缩的压力。氧化铝的价格在8月下旬开始出现明显上涨，而同期铝土矿价格基本稳定，铝土矿的冶炼利润也就随之出现快速回升。

图表5：氧化铝价格与铝土矿冶炼利润 单位：元/吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

2．氧化铝全球偏宽松，但国内阶段性趋紧

IAI数据显示，1-7月全球冶金级氧化铝产量7746.3万吨，同比增长6.5%；SMM数据显示，1-7月国内冶金级氧化铝产量4150.4万吨，同比增长7.6%。阿拉丁数据显示，7月国内氧化铝总产能为8952万吨，7月氧化铝在产产能7610万吨，环比下降215万吨，开工率回落到85%。

从平衡的角度看，全球冶金级氧化铝维持过剩状态，尤其海外市场，今年氧化铝新增投产超过400万吨，远高于海外电解铝新增投产；国内氧化铝也呈现小幅过剩，主要是由于西南地区电解铝在5-8月份出现反复限电，影响氧化铝需求，但8月下旬后随着部分铝冶炼恢复，并且牙买加140万吨氧化铝产能发生火灾，广西氧化铝大幅压减产量的背景下，国内氧化铝过剩量有望收窄。

图表6：全球氧化铝产量及增速 单位：万吨，%

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表7：氧化铝在产产能与开工率 单位：万吨，%

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表8：全球氧化铝供应平衡情况 单位：千吨

资料来源：IAI SMM 中信期货研究部

图表9：国内氧化铝供应平衡情况 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

今年海外将近有超过400万吨的氧化铝项目投产，而国内有320万吨氧化铝项目投产，并且其中190万吨还集中在年底，国内电解铝新增投产高于海外，在电解铝极端高利润，几内亚政治局势动荡以及广西对氧化铝产量限制的背景下，氧化铝价格出现上涨，并且国内氧化铝涨幅明显高于海外，氧化铝进口窗口打开。考虑到在能耗双控背景下，部分省份对氧化铝产量也作出持续压减，在年底前国内或需要进一步加大氧化铝进口。

图表10：国内外氧化铝价格 单位：元/吨，美元/吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表11：氧化铝进口盈亏 单位：元/吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表12：国内氧化铝新增投产 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表13：国外新增氧化铝投产 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

3．废铝和合金进口偏弱

2021年1-7月我国废铝及合金累计进口103.5万吨，同比下降8%5月之后废铝及合金进口量陡降，主要是由于海关检验趋严，并且马来西亚封锁延期也构成部分影响，考虑到马来西亚10月底后废旧金属进口门槛将提高，我们认为国内废铝和合金进口将延续偏弱的局面，这造成进口废铝偏紧俏。但在铝价持续走强的背景下，我们看到铝精废价差处于历史偏高水平，这在一定程度上会造成废铝替代电解铝。

图表14：废铝和合金进口量 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表15：铝精废价差 单位：元/吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

四、海外电解铝增幅有限，国内电解铝产量逐渐收缩

上半年受益于原料端供应偏宽松，且电解铝利润高，国内电解铝产量大幅增长，但5-8月西南地区因电力紧张而限电，8月17日发改委公布上半年各省能耗双控完成情况，降能耗不达标的省份新疆、广西和云南先后出台限产措施，国内电解铝产量存在逐渐收缩压力；而海外受疫情反复和降低碳排放大背景，全年电解铝增幅有限。

1．海外电解铝增幅有限

IAI数据显示，全球1-7月份电解铝产量总计3928.4万吨，同比增长4.6%。其中，海外电解铝供应1648.9万吨，同比增长1.2%，疫情反复及减碳大背景下，海外电解铝增幅有限。根据有色网和安泰科统计数据，今年海外电解铝新投产约为57万吨，爱择资讯预计全年海外电解铝增长约为1%。

图表16：全球电解铝产量 单位：千吨，%

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表17：海外电解铝产量 单位：千吨，%

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表18：2021年海外电解铝待投项目 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

2．国内电解铝产量逐渐收缩，但最坏情况可能还未到来

根据SMM数据显示，1-8月国内电解铝产量2597.2万吨，同比增长6.8%，9月份电解铝产量预计将回落到310.9万吨，环比下降3.6%，同比下降0.2%。5月份以来，由于云南和广西反复限电，电解铝在产产能不断下行。7月国内电解铝在产产能为3917万吨，此前已经连续3个月下降，较月份高点下降83万吨。

图表19：国内电解铝运行产能 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表20：国内电解铝产量 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

8月17日，发改委发布上半年各省份能耗双控完成情况，云南、广西、新疆、青海、宁夏等9省降能耗完成情况处于一级预警状态，这9个省份2020年电解铝产量占总产量的40%以上。该文件出台后，相关省份纷纷出台压减电解铝产量的政策。8月下旬，新疆昌吉州305万吨电解铝产能压减产量，预计减少产量约13万吨。8月底，广西响应能耗双控，要求本省企业9月份产量不得超过上半年月均产量的80%，影响产能约47.5万吨，加上8月首周，广西限电影响的产能25万吨，合计影响产能72.5万吨，9月产量将减少约6万吨，9月中旬广西进一步加码能耗双控限产政策，自9月起电解铝产量不超过上半年月均产量的70%。5-8月，因反复限电影响，云南受影响产能达到近百万吨，8月下旬略微恢复；但9月11日，云南为了能耗双控，要求9-12月电解铝月均产量不超过8月份产量，月均影响产量约为9万吨。

图表21：2021年上半年各省份能耗双控完成情况

资料来源：发改委 中信期货研究部

由于能耗双控及限电等因素影响，我们发现不仅原有电解铝产能受到影响，连新增电解铝产业也受到较大影响，今年年初时电解铝新增产能计划规模为272.3万吨，但截止8月底，今年能投产的新增产能估计仅为93万吨。其中，内蒙、云南和广西新增产能受影响较大。

基于以上分析，我们把国内电解铝产量不断下调至3863万吨（截止9月17日），在考虑10月之后西南地区进入枯水期，北方秋冬季取暖以及明年初冬季奥运会等因素后，我们认为电解铝产量在四季度仍存在进一步收缩的可能。

图表22：2021年国内电解铝待投项目 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

3．抛储和进口补充供给

6月22日，国家物资储备调节中心发布2021年投放第一批国家储备铝公告，第一批销售总量为5万吨，始于3月23日的抛储传闻终尘埃落地，第二批抛储9万吨，第三批抛储7万吨，基本上每个月都有抛储，月均7万吨左右，部分缓解供应端收缩带来的供应减少冲击。

由于今年沪铝进口大部分时间处于盈亏平衡线附近，阶段性进口窗口打开，这在一定程度上提振铝进口，1-7月电解铝净进口92.3万吨，比去年同期高58.4万吨，8月份未锻造铝与铝材进口量24.8万吨，同比下降42%，环比下降21%，8月电解铝净进口将下降到10万吨左右，一方面由于高铝价对消费构成部分抑制，铝型材企业开工率走弱，另外一方面是沪伦铝进口盈利空间有限。

图表23：铝进口盈亏 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表24：原铝净进口 单位：吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

五、下半年铝消费放缓，海外略强于国内

上半年受益于经济持续复苏，全球电解铝消费增速高达12%，但进入下半年，由于全球经济增速放缓，并且铝价出现较为明显的上涨，国内铝消费受到部分抑制，全球铝消费增速放缓。

1．海外复苏势头趋缓

美国因新冠疫情而设置的联邦紧急失业救济金已经于9月6日到期，之后美国将有超过700万失业者失去这份补贴，同时，也将有300万人失去州政府提供的300美元失业救济金。而另外一方面，随着美国就业改善和通胀大幅回升，美联储准备在年底前公布缩减QE的时间表，这意味着欧美撒钱驱动的消费复苏正逐渐过去，这对全球铝消费偏负面。我们看到海外进口增速在逐渐回落，国内机电产品出口增速也在放缓。

图表25：海外进口需求保持强劲 单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表26：我国机电出口 单位：亿元，%

资料来源：SMM 中信期货研究部

从海外下游终端来看，美国房地产保持高景气，成屋销售保持在高位，库存处于相对低位，美国20个大中城市房价涨幅不断走高，整体上看，美国房地产仍处于2019年以来的上行周期。欧美汽车今年上半年明显恢复，1-8月欧洲汽车注册量同比增长12%，1-8月美国轻卡销量同比增长19%，但是我们也应看到，在全球范围缺芯片的背景下，欧美汽车销量在7/8月出现明显放缓。根据Auto Forecast Solutions（简称AFS）最新数据称，因全球汽车芯片短缺加剧，截至8月29日，全球汽车累计减产688.7万辆，较上周增加44.5万辆，AFS同时预测今年汽车将减产810.7万辆。当前半导体厂和汽车厂普遍共识，芯片短缺的问题将延续到2022年。这意味着4季度海外汽车市场难有太多改善空间。

图表27：美国成屋销售与成屋库存 单位：万套

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表28：美国20个大中城市价格同比增速 单位：%

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表29：欧洲汽车月度注册量 单位：辆

资料来源：IFind 中信期货研究部

图表30：美国轻卡月度销量 单位：辆

资料来源：IFind 中信期货研究部

2．国内铝消费

国内铝消费上半年表现较为强劲，三季度明显放缓，除高铝价及季节性影响外，极端天气及限电也对消费构成部分干扰，在海外进口需求放缓叠加高铝价抑制消费的背景下，估计4季度国内铝消费会表现得相对偏弱，但房地产竣工延续且光伏新增装机提速，国内铝消费也不至于失速。

2.1 国内铝表观消费与铝材产量

8月国内部分地区限电，这不仅影响到电解铝产量而且也影响到铝材产量，进入9月，国内部分地区先后出台压减电解铝产量的政策，并且型材和铝合金企业开工率偏低，4季度国内铝表观消费和铝材产量料均维持在低位。8月国内电解铝表观消费322.5万吨，同比下降6.2%，环比下降7%，1-8月国内电解铝表观消费量2689.5万吨，同比增长8%；8月铝材产量509.7万吨，同比增长4.9%，环比下降2%，1-8月国内铝材产量3955.1万吨，同比增长13.8%。

图表31：国内电解铝表观消费 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表32：国内铝材产量 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

2.2 国内铝加工材开工率

上半年铝材加工企业开工率普遍表现较好，但进入3季度，除铝板带箔企业开工率外，型材、线缆和原生铝合金企业开工率均弱于往年同期。河南7/8月受极端天气及限电影响，该省铝材加工受冲击较大（2020年该省铝材占全国比例为18%），直到8月下旬才逐渐恢复，9月中旬广东、江苏（2020年这两个省铝材产量占全国比例分别为9%和7%）等地区限电升级，这也将对铝材企业开工率构成负面影响。同时，我们也看到原材料价格过快上涨对铝材开工率有负面影响，其中原生铝合金表现得尤为明显，由于金属硅和镁价格过快上涨，铝合金企业处于亏损状态，9月原生铝企业开工率呈现逆季节性回落的状态。

整体来看，9/10月还属于传统消费旺季，9月铝材行业开工率环比小幅回升，低于去年同期水平，但处于过去几年偏中下水平。估计在电力偏紧张及能耗双控背景下，4季度铝材行业开工率回升空间有限。

图表33：铝型材开工率 单位：%

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表34：铝板带箔开工率 单位：%

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表35：铝线缆开工率 单位：%

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表36：原生铝合金开工率 单位：%

资料来源：SMM 中信期货研究部

2.3 国内铝下游终端

国内铝下游整体表现尚可，大多数板块今年铝消费贡献增量，如：房地产、家电、汽车和光伏等，轨道交通和国网铝消费出现负增长。

（1）房地产与家电

1-8月，国内商品房销售面积同比增长15.9%，从单月销售图表看，房产销售面积收缩，虽然“三条红线”（剔除预收款后的资产负债率不超过百分内之七十；净容负债率不超过百分之百；现金短债比不小于一）要求下，房地产开发商更倾向于将资金重心用做项目后端，以求交付以降低资产负债率。但是在银行对购房者杠杆加大约束且减慢放款的背景下，房地产不仅新开工继续回落，而且房地产销售也出现明显回落，好在当前竣工暂未受到影响，仍保持较高的增长。

图表37：房屋销售面积 单位：万平米

资料来源：IFind 中信期货研究部

图表38：房屋竣工面积 单位：万平米

资料来源：IFind 中信期货研究部

按照房屋新开工到竣工18个月左右的时间去推演，去年8月开始房屋单月新开工面积负增长，预计今年年底开始，房地产竣工将由当前高增长逐步转为低增长。但是，地产商重心向竣工走的方向不变，以及建筑型材库存也存在着补库需求，共同来保障该板块的用铝需求增长50余万吨。

家电方面，去年二季度之后海外对空调、冰箱、洗衣机、微波炉等居家家电需求井喷，造就2020年家电的高基数，今年的四季度家电板块面临回落压力。但就全年来看，家电板块用铝消费仍将保持正增长，估计能贡献增量13万吨。

图表39：空调产量 单位：万台

资料来源：IFind 中信期货研究部

图表40：冰箱产量 单位：万台

资料来源：IFind 中信期货研究部

（2）光伏与轨道交通

“碳达峰”是未来十年重要任务，增加非石化电源的装机容量是实现该任务的重要途径之一。光伏作为新能源的典型代表，被给予了充分的重视。今年1-7月，我国光伏新增装机量为1794万千瓦，去年同期增长1309万千瓦。

2021年8月新纳入国家财政补贴规模户用光伏项目总装机容量为1.8459GW。截至2021年8月底，全国累计纳入2021年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量为9.5235GW，屋顶光伏深受老百姓(603883,股吧)欢迎。我们预计今年光伏新增装机将达到70GW，光伏板块依旧是强劲的用铝增量支撑，光伏板块将带动铝消费增量约45万吨。

图表41：光伏新增装机容量上升 单位：MW

资料来源：IFind 中信期货研究部

图表42：国内铁路投资 单位：亿元

资料来源：IFind 中信期货研究部

从轨道交通十四五规划来看，城市轨道交通的前景不乐观，十四五期间轨道交通运营里程增幅将回落，将从十三五期间年均增长870Km回落到600Km，与之对应的运营车辆需求增速亦对应下调。从铁路投资的角度看，今年1-7月铁路投资完成额3628亿元，较去年同期下降8%。

根据城市轨道协会统计数据，2021年上半年城市轨道交通新增运营线路长度478.97公里，下半年预计将新增700公里，全年预计1178.97公里，较去年回落4.4%。预计2020年轨道交通运营车辆上升至49000辆，2020年供应量为8000量，2021年增速面临下滑，预计年度供应量7650辆，较2020年减少350辆，用铝需求减少约2.8万吨。

（3）高压输变电

电网板块的主要用铝场景为高压输变电的钢芯铝绞线，高压输变电项目由国家规划审批，电网用铝消费依赖政策。今年1-7月电网投资完成额2029亿元，同比下降1.2%，电网投资并不理想。从国家电网的招标数据看，2020年电网铝相关制品交货量出现断崖式下跌，交货量较2019年减少65万吨。由于增加了项目招标批次，目前看2021年交付量较2020年全年交货量预计继续下降19万吨。

图表43：国网电线电缆折合铝招标量 单位：吨

资料来源：国家电网 中信期货研究部

图表44：国网电线电缆折合铝交货量 单位：吨

资料来源：国家电网 中信期货研究部

（4）汽车与铝材出口

中汽协数据显示，今年1-8月汽车销量1638万辆，同比增长13%。中汽协预测，2021年中国汽车销量将增长6.7%，汽车板块用铝需求预计增加28万吨。

图表45：国内汽车销量 单位：万辆

资料来源：IFind 中信期货研究部

图表46：铝材月度出口 单位：万吨

资料来源：IFind 中信期货研究部

铝材出口是我国铝材消费的重要组成部分之一，海外制造业强劲恢复，中国铝材出口量逐月攀升。今年1-8月，我国未锻造铝及铝材出口累计357.6万吨，同比增加44.1万吨；同期铝材累计出口约347万，同比增加47万吨。四季度欧美经济进一步复苏放缓，国内铝材出口将略微放缓，预计全年出口量回升至519万吨，较上一年度增加55万吨。

六、展望：供需平衡、结构

1．全球电解铝供需展望

受益于全球经济复苏，尤其欧美经济复苏，今年全球铝消费预计增长6.3%，至6832万吨，上半年增速高达12%，但下半年增速将放缓至1.2%，一方面是由于全球经济增长放缓，另外一方面是去年高基数效应。而今年全球铝供应预计增长2.6%，上半年增速约为4.6%，主要是中国铝产量增长带动；但下半年增速将降至1%以下，4季度我们预计将转为负增长，主要是由于在全球性碳达峰、碳中和、国内电力紧张及能耗双控政策趋严的背景下，不仅海外电解铝受约束，国内能耗双控不达标的省份纷纷出台压减电解铝产量的政策。今年全年铝市场将短缺145万吨，四季度将延续偏短缺的局面。

图表47：全球电解铝供需 单位：万吨，%

资料来源：Wind 中信期货研究部

2．国内电解铝供需展望

全年产量3863万吨，进口113万吨，抛储49万吨，总供应量4025万吨，消费约4052万吨，短缺27万吨，结转库存年底可能降到35万吨左右。就四季度来看，我们认为国内铝产量和需求均呈现收缩的局面，但在10月之后西南地区进入枯水期，且北方秋冬季取暖，电力仍然紧张，国内铝产量可能仍存进一步收缩的可能，4季度铝锭仍将呈现偏短缺的局面。

图表48：国内电解铝供需 单位：万吨，%

资料来源：Wind 中信期货研究部

3．库存偏低，抛储压制升水和结构，但进口需求强劲

今年总体的库存水平是偏低的，但现货升水和沪铝结构都受到了明显压制，在3月23号传出要抛储的消息后，升水受到了压制，结构直接被压平，并且6/7/8连续抛储对沪铝结构构成负面影响，但是我们也看到9月中旬，沪铝远期Back结构明显走阔，我们认为这是由于在低库存背景下，投资者对供应端收缩的预期进一步增强。考虑到需求端相对平稳，供需缺口走阔预期提振进口需求，铝进口溢价7月以来稳步上行。

图表49：国内电解铝社库季节性 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表50：沪铝远期结构 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表51：沪铝升水季节性 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表52：铝溢价走势 单位：美元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部