马棕累库不及预期 油脂延续震荡偏强基调

■概况：

对于棕榈油，短期产地端带来的支撑还将持续，随马棕高产期窗口即将关闭，减产格局已定，市场对今年产量预估已下调至1820万吨，甚至可能低至1800万吨；9月出口或大幅反弹导致库存转降，供需矛盾再次激化；加之能源危机下，国际原油走强，作为生物柴油原料之一的棕榈油，其价格也受到一定推助。四季度供应端话题逐渐落幕，但国际需求或将持续，限制马棕后期累库，支撑价格维持高位。国内供应偏紧局面有望缓解，10月到港预期放量至57万吨，且进口利润改善使得贸易商采购积极性增强，目前已有新增买船，之后随需求走淡，四季度国内棕榈油将步入季节性累库阶段。后期外围市场变化是关注重点。

对于豆油，一方面，基本面保持偏强，供应端问题仍在，尽管限电影响弱化，但油厂全面恢复开机仍需一定时间，大豆供应不足以及豆粕需求预期偏弱也会导致油厂压榨量回升幅度受限；此外，四季度为豆油传统消费旺季，库存大概率顺应季节性趋势继续走低；低库存、高基差局面还将持续。另一方面，榨利显现后吸引空头套保资金纷纷入场，预计盘面波动将加剧。

菜油多头价值明显，一方面，基本面较为乐观，到港量持续下滑且进口利润持续倒挂使得远期采购缺口无法弥补，国内库存回落只是时间问题；另一方面，资金兴致浓厚，助涨盘面，目前持仓量处于历史高位。但鉴于市场已提前交易供应趋紧预期，后期单边还存在多大上涨空间尚存疑，需结合市场情绪；可以明确的是菜油抗跌性表现突出，可作为油脂间套利的多头配置。

■策略建议：

四季度油脂基本面整体延续偏强格局，大方向上看震荡偏强；套利上，继续持有菜油和豆油月间正套。

■风险提升：

马棕累库；印度植物油需求；生柴炒作；宏观变动；南美天气

一、季度行情复盘

在棕榈油带领下，油脂板块三季度一路高歌猛进，屡创新高。截止9月30日，棕榈油主力合约收至8888，豆油主力收至9356，菜油主力收至11493；本季度三大油脂涨势明显，大连棕榈油指数季度涨幅高达24.28%，豆油指数三季度环比增12.73%，郑油指数三季度增幅为15.72%。

具体地，从6月中下旬至8月中（换月前），棕榈油和豆油09合约均表现出较为流畅的上涨趋势，本文认为此轮小牛市背后的驱动主要有以下三个方面：第一，疫情、劳工等减产因素导致马棕增产不及预期，新作面临减产危机；第二，国内高基差、低库存的产业矛盾短期无解，棕榈油进口利润持续导致买船不积极，贸易商大多以按需采购为主，期间还伴有频繁洗船动作，使得现货偏紧局面迟迟得不到缓解；受油厂停机影响，豆油库存也维持低位；第三，在国内外供应均出现问题的背景下，资金顺势而为，在临近换月之际引发逼仓行情。对于菜油09合约，受制于国内高库存压力，加菜籽减产炒作对其拉涨作用有限；但受棕榈油联动及换月影响，整体偏强运行。

主力合约换月后，三大油脂01合约仍保持强势，一方面是马棕减产话题尚存余热，且出口或迎来大幅反弹，导致9月库存可能再次转降；另一方面，受国家限电政策影响，供需矛盾激化，豆油现货紧缺局面加剧，引发下游恐慌性补货。此外，在马棕供应端驱动呈边际减弱的情况下，产地消息面反复加之宏观、能源等外部因素扰动，使得盘面波动加剧。

二、棕榈油基本面分析

1、产地情况

1.1 马来限产因素仍在，出口或反弹导致库存再次转降

首先，产量方面，受疫情影响，马来被迫延续全面封锁政策，导致劳工缺口无法通过引进外工弥补，正值收割季的7月因缺乏人手使得部分产量受损，产量降至152万吨，甚至低于减产年2016年同期水平，市场关于马棕本年度丰产愿景落空；进入增产高峰期后，8月产量恢复至170万吨，但因限产因素仍在，绝对水平不及往年同期（近五年平均值为176万吨）；9月17日，据马来政府消息称，劳工缺口有望弥补，政府将在10月中旬之前允许3.2万外工进入，但考虑到疫情隔离需要以及批准流程的时间窗口较长，政策实质性落地预计至少要等到年底，短期劳工问题无法获得改善。据路透社预估，9月产量小幅增长2.8%至175万吨，为本年度产量峰值，10月后进入减产季。

其次，出口方面，整体来看，马来7、8月出口减弱。尽管印度打开进口征税窗口，不仅下调毛棕榈油的基础征税，而且开放了精炼棕榈油的进口限制，但印尼下调征税以增强出口竞争力，印度进口倾向性转向印尼；9月马棕将迎来大幅反弹，一方面，受益于主要需求国印度需求拉动，据外媒，减税使印度9月份的棕榈油进口升至创纪录的140万吨，其中包括超40万吨的精炼棕榈油；另一方面，受全球能源危机影响，欧盟对生物柴油需求增加，进口棕榈油量也将有所增加。从船运机构发布的高频数据已有显现，据ITS，马棕9月出口量为170万吨，环比增40.02%，其中印度进口量激增50%；此外，路透社也预估马棕9月出口将飙升39.8%至163万吨。

最后，库存方面，因增产不佳，马棕7、8月累库有限，9月预计小幅下滑至186万吨，因国际需求还可能持续，10月后库存欲维持低位。

1.2 印尼棕榈油供需情况基本正常，整体趋于宽松

根据Gapki给出的平衡表来看，2021年度印尼棕榈油供需情况预计相比去年变化不大。首先，疫情并未影响印尼棕榈油行业的生产及运营，产量或小幅增加；其次，食用消费欲回升至疫情前的正常水平；此外，毛棕榈油出口大幅削减，主要是受征税影响导致出口竞争力不强；最后，期末库存预计将小幅回升。

具体地，截止7月，产量变化趋势与去年较为一致，且绝对水平处于高位；受征税下调导致的出口优势增强提振，7月出口量回升，8月预计还将持续走强，9月因基础征税窗口关闭将有所走弱；对比去年，累库趋势或持续至十月。

2、国内情况

进口方面，据海关数据显示，8月进口量为48万吨，增幅较大主要因为前期船只大量延期导致，国内现货供应偏紧状态并未减轻；受限于进口利润倒挂，9月进口量回落，10月放量至57万吨；目前进口利润有所显现，买船动作陆续展开，后期供应缺口有望弥补。

库存方面，据我的农产品(000061,股吧)数据显示，截至2021年9月24日（第38周），全国重点地区棕榈油商业库存约39.87万吨，环比增9.50%，绝对水平处于历史低位，低于近五年平均值46万吨；四季度随需求走淡、进口放量，将进入季节性累库阶段，供应偏紧局面会有所缓解。

三、豆油基本面分析

1、外盘影响有限

美国生物燃料政策悬而未决，消息面反复或加大盘面波动。据悉，关于美国2021、2022年度掺混任务的定论将于今年的11月下旬发布，在此之前会是较长的评论期。目前看来，近期再度点燃的话题并未溅起太大水花，市场反响平平，一方面是消息并未得到官方证实，仅扰动盘面走势；另一方面，目前市场交易重点落在马棕上，难以牵引一波行情。但长远来看，作为消费端的核心增长点，将助力豆油长期需求向好的格局。

鉴于美豆自身话题热度不足，对豆油联动作用有限。四季度南美大豆拉尼娜天气炒作或有看点。

2、国内情况

7月（26-30周）受豆粕胀库及大豆到港卸船偏慢影响，油厂出现短暂停机导致压榨情况不及预期，需求淡季下，豆油维持累库趋势，截至第30周，全国豆油商业库存增至高点98.16万吨，但绝对水平仍处于历史低位；8月（31-34周）大豆到港偏多，油厂压榨量回升至高位，第32-34周周度压榨量均在200万吨左右，但由于需求大幅回暖，豆油提前进入去库阶段；进入9月后，受9-10月缺豆预期影响，豆油基差持续走高，油厂存在恐高心理导致双节备货不积极，以逢低点价和购买远月基差为主；9月中旬后，国家限电政策加剧现货紧缺局面，市场恐慌情绪升温，基差飙升至千元。

十月后，基本面预计维持偏强格局，使得基差和月差保持坚挺。供应方面，尽管限电影响将弱化，但全面恢复开机仍需要一定时间；此外，大豆供应不足以及豆粕需求预期偏弱也会导致油厂压榨量回升幅度受限，据我的农产品网数据显示，10月份国内主要地区油厂进口大豆到港量约685.75万吨，低于去年同期水平869万吨；11-12月到港量也偏少，分别预计为700、810万吨，但鉴于压榨利润显现，后期存在新增可能。另一方面，四季度为豆油传统消费旺季，库存大概率顺应季节性趋势继续走低。

四、菜油基本面分析

1、加拿大菜籽情况

加菜籽减产格局基本已定。继加拿大农业部、USDA以及加拿大统计局轮番将加菜籽产量从1600万吨下调至1400万吨后，加拿大农业部9月报告再次修正至1278万吨，为13年以来的最低水平；此外，期末库存由8月报告的70万吨下调至极低水平50万吨。具体地，因库存紧张、产量下降以及进口有限，加拿大新季菜籽的供应估计为1470万吨，是2008-09年度以来的最低值；在加拿大供应紧张和世界需求强劲背景下，加拿大出口预计较去年下降38%至650万吨。

基于减产预期已不断被强化，ICE对于官方机构下调产量及库存数据的动作反响有限，但不断收紧的菜籽产量和库存仍给予价格强劲支撑。

2、国内现状简述

首先，受菜油进口利润以及进口菜籽压榨利润持续倒挂影响，国内月度进口量萎缩明显。据海关数据显示，从6月开始，菜油和菜籽进口量均持续走低。此外，据我的农产品网统计，9月30日进口菜籽现货榨利为-440元，短期国内菜系利润还将处于亏损状态，导致远期供应缺口难以弥补。

目前，华东地区菜油库存已从高位回落，据农产品网数据显示，截至2021年9月27日（第38周），华东地区主要油厂菜油商业库存约34.81万吨，环比降2.25%，国内供应趋紧预期增强，加之四季度为菜油的传统消费旺季，四季度持续去库是大概率事件。此外，基差也随着走强，目前在180左右。

另外，随孟晚舟事件解决，中加关系有望缓和，长期来看，菜系贸易结构或将改变。若前期暂停加菜籽进口业务的国内头部企业重新打开进口窗口，菜油未来定价模式将发生改变，关注后期政策动态。

五、行情展望

对于棕榈油，短期产地端带来的支撑还将持续，随马棕高产期窗口即将关闭，减产格局已定，市场对今年产量预估已下调至1820万吨，甚至可能低至1800万吨；9月出口或大幅反弹导致库存转降，供需矛盾再次激化；加之能源危机下，国际原油走强，作为生物柴油原料之一的棕榈油，其价格也受到一定推助。四季度供应端话题逐渐落幕，但国际需求或将持续，限制马棕后期累库，支撑价格维持高位。国内供应偏紧局面有望缓解，10月到港预期放量至57万吨，且进口利润改善使得贸易商采购积极性增强，目前已有新增买船，之后随需求走淡，四季度国内棕榈油将步入季节性累库阶段。后期外围市场变化是关注重点。

对于豆油，一方面，基本面保持偏强，供应端问题仍在，尽管限电影响弱化，但油厂全面恢复开机仍需一定时间，大豆供应不足以及豆粕需求预期偏弱也会导致油厂压榨量回升幅度受限；此外，四季度为豆油传统消费旺季，库存大概率顺应季节性趋势继续走低；低库存、高基差局面还将持续。另一方面，榨利显现后吸引空头套保资金纷纷入场，预计盘面波动将加剧。

菜油多头价值明显，一方面，基本面较为乐观，到港量持续下滑且进口利润持续倒挂使得远期采购缺口无法弥补，国内库存回落只是时间问题；另一方面，资金兴致浓厚，助涨盘面，目前持仓量处于历史高位。但鉴于市场已提前交易供应趋紧预期，后期单边还存在多大上涨空间尚存疑，需结合市场情绪；可以明确的是菜油抗跌性表现突出，可作为油脂间套利的多头配置。

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