大宗商品为何暴跌？

文：中信期货大宗商品策略组

转自于中信期货大宗商品策略组 10月20日发布的专题报告

摘要

今日大宗商品出现大幅下跌，“碳元素”相关商品甚至出现了大面积的跌停，大宗商品出现如此巨大波动的原因是什么？其中释放出了何种信号？中信期货研究部大宗商品策略研究团队对此进行快评。

各行业主题：

1、大宗商品策略（曾宁）：大宗商品为何暴跌？

2、黑色（辛修令）：政策调控加码，煤炭是否转势？

3、有色（沈照明）：国内能源短缺缓解，有色后期走势如何？

4、化工（胡佳鹏）：煤价调控冲击市场情绪，煤化工后市怎么看？

正文

▌一、大宗商品策略（曾宁）：大宗商品为何暴跌？

今日大宗商品出现大幅下跌，特别是以煤炭为代表的一系列商品，包括“碳元素”相关商品动力煤、焦煤、焦炭，煤化工相关商品甲醇、尿素、乙二醇、PVC等品种均出现跌停，部分高耗能品种硅铁、硅锰也出现跌停，其他高耗能品种铝、锌、纯碱也出现了大幅下跌，市场形势从之前的普涨变成了普跌。

和我们近期的逻辑类似，我们认为要理解当前市场的暴跌，首先要理解前几个月大宗商品上涨的核心逻辑。我们在之前的报告中指出，今年煤炭的紧缺以及能耗双控导致高耗能商品供应受限是最近几个月商品上涨的核心驱动，但我们从9月底的月度论坛开始指出，随着动力煤保供力度的加强，动力煤的供需缺口将逐步收窄，能耗双控的力度将边际减弱，而钢材按照当前的限产幅度，全年将超额完成平控的任务，缺乏进一步限产的边际量。决定资产价格走势的是边际驱动，如果供给端没有进一步的驱动，则价格将失去上行的动力。我们在10月13日的报告《大宗商品为何大幅波动？》中指出，随着动力煤保供的加强，后期动力煤供需紧张的格局将缓解，前期受到能耗双控驱动的高耗能品种以及煤化工品种当日的下跌可以认为是对动力煤供需格局缓解的提前反应。而我们可以看到，在10月13日之后，除了最核心的三个碳元素品种——动力煤、焦煤、焦炭继续上涨之外，其他和煤或者高能耗相关的品种如煤化工、PVC、合金、钢材等均持续下跌，其实从资金层面上反映了煤炭供需格局将缓解的信号——类似于房地产市场，房价的下跌总是从边缘的郊区或者老破小这些“边缘资产”开始的，最后才是城区核心资产，相关煤化工和高耗能品种可以作为“边缘资产”，而煤炭作为核心资产最后也终于下跌。总体来看，随着终端需求趋于走弱，以及煤炭供需缓解之后供给端缺乏进一步边际减量，相关商品均存在继续回调的风险。

今年以来我们持续看好大宗商品的价格，其中在5月份曾经提示过市场调整的风险，但6月份之后基于供给的逻辑我们重新看好大宗商品的价格，特别是9月份之后重点看好煤炭以及能耗双控相关品种。但从9月底的中信期货大宗商品月度论坛中我们首度指出，随着动力煤保供的增强以及能耗双控力度的减弱，10月份可能成为大宗商品强弱的转折月，四季度应防范大宗商品系统性回调的风险，10月份之后我们持续强调这一风险。局部性机会的品种，主要是受到电价上涨影响的品种，核心品种是铝，预计电价上涨将持续抬升铝的生产成本。

▌二、黑色（辛修令）：政策调控加码，煤炭是否转势？

昨日夜盘，在发改委研究依法对煤炭价格干预后，煤炭及相关品种出现跌停潮。实际上，在10月13日以煤炭为代表的大宗商品，也出现了盘中巨幅波动，可谓是今日跌停的前奏，我们在当日报告《大宗商品为何大幅波动？》中，也指出随着动力煤保供的加强，后期煤炭供需紧张的格局将缓解。

此前受到能耗双控驱动的高耗能品种以及煤化工品种出现大跌，是对动力煤供需格局缓解的提前反应，在10月15日报告《能源紧缺以及能耗双控对大宗及权益市场的影响》中，也重点提示2000以上的动力煤，需警惕政策风险。目前来看，我们维持之前观点，10月份之后大宗商品存在局部机会，整体风险大于机会，四季度应防范大宗商品系统性回调的风险。

动力煤：供需逐步改善，压缩估值泡沫

昨日夜盘，受盘前发改委调控煤炭价格影响，陕蒙主要产煤区市场煤价格在现有基础上下调100元/吨，动力煤期市也随现市出现大幅异动，价格异动的原因主要为政策加码影响下市场预期可能调整，恐高情绪不断释放。

近期动力煤步入消费淡季，电厂日耗高位回落，下游补库较积极，煤价也在高位回调，但同时多数煤矿为保供缩减外销，产地货源持续紧张，坑口价稳中上探，因此政策调控会加速影响市场情绪变化，市场对动力煤持续紧张的基本面缓解预期加速，煤价也在市场情绪和基本面矛盾中呈现高位震荡趋势。

整体来看，节后产能释放步伐加速，内蒙古核增产能9800万吨，山西核增产能5500万吨，短期市场在供应逐渐增加、需求缓慢下滑中逐步改善，缺口也将在不断盈余中缓慢弥补，前期过高的煤炭价格存在泡沫，后期面临合理回归的压力。

但中期来看，由于长达10个月的供需紧张导致的缺口高达1.5亿吨，动力煤社会库存下降到1亿吨以下，因此供需矛盾的彻底缓解需要时间，特别是在冷冬预期持续发酵的背景下，冬季供暖需求仍偏强，保供仍是艰巨的任务。短期内动力煤预计将经历快速挤压泡沫的过程，但在挤压泡沫后，预计后期动力煤将会在保供增产和绝对低库存的双重影响下呈现高位震荡的走势。

风险因素：产能释放不及预期（上行风险）；经济增长不及预期（下行风险）

双焦：电煤成本推动减弱，双焦政策风险释放

昨日双焦出现跌停，主要是受发改委调控煤炭价格，市场预期走弱的影响。去年下半年以来，我们持续看好双焦，特别是焦煤，主要是基于供给减量大，供需紧张会持续时间较长，目前双焦价格不断刷新历史，站在当前节点，我们相对偏谨慎，总体认为煤焦的供需仍然是偏紧的，但是供需的边际也在变化，一是煤炭的保供增产，力度逐步加强，二是钢材的严格限产还是在持续，双焦的压力也会加大。

9月份下旬以来，双焦大幅上涨，主逻辑为动力煤成本推动，9月份钢厂限产加码后，焦煤、焦炭连续几周累积，焦炭最低跌到3124，焦煤跌到2650左右，期货处于深度贴水的状态，市场预期钢铁限产，需求下降后，现货也将调整，但动力煤挤占配煤资源，特别是国庆后港口动力煤上涨至2200以上，贫煤、瘦煤、气煤转卖动力煤具备性价比，市场担忧冬季补库时，供应还是紧缺，动力煤带动入炉煤成本上涨，所以焦炭现货价格跌不下去，甚至焦化厂开始酝酿提涨，出现了向上修复基差的状态。

目前来看，由于政策是今年价格波动的主导因素，市场化的调节效果，弱于政策引导。而能源安全引起高层注意，保供力度不断加码，鄂尔多斯(600295,股吧)日产量也恢复到240万吨以上，煤炭缺口最大的时候在过去，这对双焦的成本推动在减弱。

需求端来看，粗钢限产仍在持续，2+26城的采暖季限产要求产量下降30%，由于9月产量低基数，虽然没有产量的减量了，但复产也不及预期，江苏、河北再度限产，叠加采暖季、冬奥会因素，铁水产量将维持低位，这对双焦有压制，若煤炭的紧张缓解后，双焦的压力也会逐步加大。预计短期双焦延续弱势，由于产业链低库存，煤炭供需的彻底改变需要时间，经历情绪释放的大跌后，可能以震荡的形式等待现货及新的政策指引。

铁合金：限产预期波动，关注年底节奏

铁合金，作为煤炭的影子品种，上涨逻辑主要为缺煤导致的限产、电费提升，期货从贴水修复至高升水后，开始出现压力，现货涨势也趋缓。但能耗双控年度考核，限制两高行业背景下，供应的集中减量在年底可能再度出现，若集中限产，大幅下跌后，价格可能出现反复。

风险因素：煤炭供应恢复不及预期、钢厂限产放松（上行风险）；

▌三、有色（沈照明）：国内能源短缺缓解，有色后期走势如何？

十一之后，欧洲能源危机导致的铝锌冶炼厂减产强化了供应端炒作，而且低库存的铜也出现了极端的炒作。但是10月19日，发改委等部门联合控制煤炭价格，LME出台规定限制挤仓，这意味着之前市场炒作的能源紧张及挤仓问题将得到缓解，有色金属价格普遍出现大幅回落。

铜：LME将限制挤仓，警惕多头踩踏风险

十一之后，宏观面缓和，叠加欧洲冶炼厂因为电价过高而出现减产，库存偏低的铜被市场爆炒，尤其伦铜，该品种Cash-3M价差一度被拉高到1000美元以上，恶意的挤仓引来交易所监管，10月19日LME发文称将限制挤仓，铜价随之下行。考虑到美联储年底大概率Taper，并且铜供需10月后将逐步趋弱，我们认为铜价中长期有下行压力，短期极端炒作情绪消退后有回落压力，考虑到十一后沪铜增仓较多，当前仍保持较高持仓，需警惕多头踩踏风险。

铝：供应端收缩格局未变，铝价中长期震荡向上

煤炭价格大幅下行，供应端受限的品种普遍杀跌，铝价也出现恐慌性杀跌，我们认为这是需求偏弱和获利集中了结回吐造成的。就铝来说，能耗双控管制及接下来秋冬季取暖季限电对铝供应端仍会有扰动，供应端收缩仍存进一步加码可能，而需求端将会逐渐改善，铝价中长期震荡上行态势不变，维持年底前铝价冲击2.5万目标，短期杀跌为买入或加仓创造较好条件。

锌：能源短缺预期缓和，供应干扰仍将驱动价格偏强

锌价下跌主要原因在于市场对能源短缺的预期有所减弱。在发改委宣布对煤炭价格进行干预后，煤炭价格出现跌停潮，进而一定程度上减弱市场对于能源价格飙涨的预期。前期受能源价格飙升冲击，国内外冶炼厂纷纷减产，供给端冲击加大。在经历了价格大幅飙升后，下游接货明显放缓，需求有所走弱。同时资金已有减仓迹象，锌价跟随煤炭价格大幅下跌。我们认为中长期锌价仍需持偏多思路，冬季采暖期能耗双控形式依旧严峻，供应端冲击仍存，需关注能源价格对锌价的影响。

铅：再生铅产量回升，铅价上方压力较大

煤炭价格跌停带动有色金属整体下行，叠加短期限电扰动有所修复，铅价出现下跌。前期受铅价持续反弹影响，再生铅利润有所修复，再生铅开工率开始回升，应关注再生铅产量反弹对库存的影响。若后续再生铅产量继续反弹，需求持续下行，可尝试高位沽空。

镍：镍铁成本下降，关注高冰镍项目进展

镍价下跌主要受有色板块拖累，发改委加强调控动力煤，打击炒作，有色炒作供应干扰预期落空，价格大幅下跌，镍价受此拖累。

供应端，镍铁耗能主要以兰炭和电力为主，能源短缺局面缓解，镍铁成本下行，支撑减弱，目前印尼镍铁投产有所加快，但国内能耗双控仍在继续，镍铁、不锈钢仍受限产干扰，供需不确定性较强，关注3季度能耗预警区域变动，目前镍铁供需或有所转松，价格稳中偏弱。电解镍供应相对稳定，海外能源短缺，可能对供应形成干扰。力勤湿法项目提产顺利，华友6万吨湿法预计年底投产，但整体增量有限，根据协议，青山高冰镍10月开始供应，未来一年供应7.5万金属吨，目前暂无供应，关注后续项目进展。

需求端，国内不锈钢限产对镍铁形成压制，海外不锈钢产量保持高位，由于国内不锈钢企业电解镍比例低，海外比例较高，所以国内不锈钢减产对电解镍影响较小，而新能源车市场继续高速发展，年底抢装效应下，销量逐步走高，而湿法中间品量相对有限，电解镍成为供应主力，后续继续保持高位。

整体上，镍铁受能耗管控影响，供需均走弱，国内能源价格下行，成本支撑减弱，价格稳中偏弱；电解镍供需继续向好，库存将继续去化，但需关注青山高冰镍项目进展。镍价以区间操作为主，适当参与逢低做多。

不锈钢：能源缓解对不锈钢影响较小，关注能耗管控区域变化

不锈钢冶炼耗电量较小，能源价格对不锈钢生产影响较小，对不锈钢上游的镍铁、铬铁影响较大，目前不锈钢供应主要受能耗管控影响，国务院禁止一刀切限电，江苏部分企业开始复产，但能耗管控压力下，复产也会进行限产，后续关注3季度能耗管控预警区域变动，预计后续限产力度进一步严格较难，后续不锈钢供应将继续保持低位。

需求端，房地产竣工和化工大周期继续，但边际有所走弱，而高价对下游需求抑制明显；限产背景下，内外价差缩窄，出口将走弱，目前下游按需采购，保持低库存，10月传统旺季之后，不锈钢需求可能转淡。

整体上，能源价格下行，短缺局面或将有所缓解，电力紧张对不锈钢原料的干扰或将减缓，成本支撑将减弱，但能耗管控仍将继续，不锈钢产量将继续保持低位，而11月需求可能转淡，供需可能有所转弱，但目前下游库存很低，价格的过度下行，可能会释放前期被高价抑制的需求，所以对不锈钢价不宜悲观，不锈钢价以区间操作为主。

锡：供需偏紧局面保持，沪锡中长期看涨

短期供应恢复（国内华锡恢复和MSC复产），并且有色普遍下跌，沪锡跟随回落，短期多头宜暂减仓或了结，规避调整风险，关注下方26.5-27万支撑，中长期来看，供需偏紧的局面仍在延续，沪锡整体维持偏强势，年底前仍有望冲击30万。

风险提示：消费走弱；流动性收紧；中美关系紧张；供给端干扰加大。

▌四、化工（胡佳鹏）：煤价调控冲击市场情绪，煤化工后市怎么看？

甲醇：需求施压叠加煤炭支撑转弱，甲醇中长期或逐步震荡偏弱

昨日甲醇夜盘收盘跌停，主要源于昨日行政干预煤价，且再次强调煤炭保供，导致底层的煤炭支撑逻辑再次坍塌。整体来看，近期甲醇的逻辑是供需承压叠加成本坍塌预期。展望未来，首先是估值端的支撑是在逐步增强，但需要通过供应减量来兑现，目前还没有看到。近期甲醇整体期现货价格都持续回落到现金流成本下方，但实际中成本支撑是有弹性的，因为各工厂的煤炭采购定价不一，高成本的是市场采购煤，其次是长协煤+运费，最低的煤矿长协和自有煤矿的。理论成本线是市场坑口核算的成本，是偏高来源。另外就是虽然估值逻辑是长期逻辑，但中短期有效性需要供需逻辑的配合，而近期供需是向下的，因此看到了阶段性甲醇跟煤炭的背离，或者说跟跌不跟涨。

具体到供需逻辑。随着下游停产和检修增多，需求大幅下降，同时内地CTO外售甲醇增多加速近期需求下降，库存也加速积累。甲醇要止跌反弹需要原料不足倒逼减产，目前仍然只是有预期中但未实际见到。后续盘面要企稳的核心是要看到供应下降和累库放缓，否则压力仍会持续释放。

甲醇的定价包括相对估值和绝对估值，甲醇供需矛盾影响相对估值，目前上游已亏损，且非煤炭产区亏损巨大，存在较大的减产风险，相对估值继续下行的空间已有限，再加上甲醇边际供需是改善的，冬季有供减需增的预期，因此背离成本继续下降的空间有限，未来若进一步大幅下行需要绝对估值的转向，也就是煤炭价格持续回落，或者说煤炭估值下行预期增强，四季度我们对煤炭上下都持相对谨慎态度，因此甲醇近期维持高位震荡的观点，但长期建议震荡偏弱对待为主，因此追空谨慎，建议反弹空。

尿素：涨也成本跌也成本，尿素中期高位震荡，长期震荡偏弱

今日尿素开盘跌停，背后的逻辑主要是成本预期，10月15日连续3天的反弹逻辑主要是流化床和固定床成本的大幅上移带来的，叠加出口法检利空的出尽。

未来去看，尿素的估值仍是一条主要的线，因为目前库存不高，且上游亏损中，供应弹性对供需面的影响较大，因此会显得估值端的影响较大。目前固定床和流化床的成本几乎差不多了，折算到山东、河南等交割区域基本上在3000以上，而盘面已到3000以下，因此预期的成本支撑是存在的。那兑现到盘面要么是资金直接通过盘面去引导，要么就是引发供应减量去引导，当然我们更倾向于后者，因此认为短期可以在成本线以下，但越往下支撑越强，亏损和煤炭紧张可能刺激减产预期增强。

中长期去看，尿素更多还是供需定价为主。四季度尿素是需求淡季，目前需求主要靠淡储，但由于价格高位，各工厂和贸易商淡储意愿并不高，因此四季度需求难指望有明显的支撑。后面主要靠供应端的支撑，也就是天然气尿素和煤制尿素，天然气尿素减产逐步临近，北方已开始供暖，气头甲醇已有降负计划，尿素这边应该也会逐步下降，而且今年拉尼娜概率上升到90%以上，严寒天然将刺激天然气的需求，也会增加尿素减少量偏大的预期，这个是四季度最重要的支撑，另外就是非产煤区的高成本煤制尿素，这个可能会提供一些减量。不过出口法检若持续严格推进的话，这个将使得淡季累库力度增加，进而从边际角度减弱供应减量的预期。

PVC：市场短期忽视了中间环节电石，中期看仍然是高位震荡格局

本轮PVC行情上涨的核心驱动来自成本端电石的强力支撑。由于能耗双控严重制约了电石的开工，从而制约电石法PVC的开工，使得供应端显著收缩。由于本轮行情启动时PVC自身供需较为一般，前期社会库存连续累积，因此现货和盘面涨幅一旦脱离成本端支撑便有较大风险。上周在动力煤盘面未下跌时PVC先跌主要是修复这一风险。

同理，展望后市，我们认为重点依然是看成本端变化和供应是否显著恢复。煤价下跌是否会直接导致PVC成本端崩塌呢？我们认为答案是否定的。因为PVC的成本支撑逻辑来自电石，今年下半年电石环节由于自身供需格局和限电影响始终是有较高利润，因此煤价绝对价格并不直接影响到PVC成本端，但是煤炭后期供应量的多少可能会影响到地方政府执行限电的力度。我们认为今年冬天在国家煤炭保供压力明显缓解前，内蒙、宁夏、陕西等地政府大幅放松对高耗能企业限电的可能性较低，因此电石端带来的支撑从中期来看预计仍然能维持一段时间。

从长期来看，当能源保供压力彻底解除，电石问题得到明显缓解后，便需要警惕下游需求疲软带来的负反馈。

乙二醇：煤价调整冲击乙二醇市场，中期仍有望上行

乙二醇期货跌停，与当前特殊的市场环境相关，一个是乙二醇期货价格的波动率创上市来新高，高波动之下，近期乙二醇期货涨停与跌停连续出现；另一个是乙二醇的定价问题，在当前乙二醇价格环境下，油制乙二醇生产利润已接近年初高点，但煤制乙二醇生产利润，受制于煤炭价格的上行压力，而持续被压缩，这也间接反应当前乙二醇价格更多的锚定在煤制乙二醇之上。

乙二醇期货指数15天的隐含波动率已突破70%，创期货上市以来的最高水平。高波动率对市场的影响也是不同的，一方面高波动率下市场对潜在风险更加敏感，在近期波动率扩张的过程之中，乙二醇期货的回落或许反应了这一变化；另一方面高波动率也提升了市场的流动性，观察来看，国庆假期之后乙二醇期货市场成交量大幅扩张，月内市场成交持仓比提升至1.86附近，仅次于3月份水平。

前期乙二醇反弹之后，石油路线乙二醇的生产利润是急剧走阔，并重新回到年初高点；但是煤制乙二醇生产的利润实际上还是在继续走弱，直接原因在于煤炭价格的上行在不断挤压煤制乙二醇的生产利润。数据统计显示，伴随着动力煤价格的上行，乙二醇与动力煤价差的下行，乙二醇与动力煤价格的联动性在明显提升，其中，近期乙二醇价格与动力煤价格相关性近96%，从这个角度讲，政策指向下动力煤价格的下跌也直接影响了乙二醇的期货价格。

风险提示：重点关注政策端价格调控和能耗双控带来的限电限产的冲击。

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中信期货大宗商品研究团队架构

1、黑色金属组：主要覆盖钢材、铁矿、焦煤、焦炭、废钢、合金、动力煤、玻璃、纯碱等品种；

2、有色金属组：主要覆盖铜、铝、氧化铝，铅、锌、镍、锡、不锈钢等品种；

3、化工组：主要覆盖甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纤、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品种；

4、能源组：主要覆盖原油、燃料油、沥青、LPG等品种；

5、油脂油料白糖组：主要覆盖大豆、油脂、蛋白粕、白糖、苹果、花生等品种；

6、饲料养殖组：主要覆盖生猪、玉米、鸡蛋等品种；

7、软商品及特殊品种组：主要覆盖橡胶、20号胶、纸浆、棉花等品种；

8、大宗商品组：主要覆盖房地产、基建、制造业、出口、家电、汽车、机械等宏观中观研究，以及各品种的横向研究；

9、商品CTA组：商品CTA策略研究。

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