实际利率等待上行 金银迎来震荡筑底

主要结论

2021年10月，金银期货震荡上涨，白银涨幅更大。本轮震荡上涨主要受到三方面驱动（1）货币政策方面：美联储9月会议上几乎明确了taper11月宣布12月启动的进程，叠加点阵图上加息前移，使得货币政策调整预期带来的利空在短期内难以进一步增强。（2）通胀方面：美国9月CPI同比升5.4%进一步走高且略超市场预期，市场滞涨预期一度升温。而天气因素叠加前期传统能源开采企业资本开支不足，能源呈现供需短缺格局。以天然气和原油为代表的能源价格持续高涨难见缓解迹象，通胀“暂时性”遭质疑，抬升通胀预期至近十余年来高位，白银表现较为强势。（3）美国债务上限问题缓解，拜登签署法案后债务上限暂停至今年12月达成协议，美债利率获得一定上行的动力。

展望11月，美联储会议来临若taper落地带动美债利率上行，叠加通胀预期高位暂时回落，实际利率或有一波上行，伦敦金在1810美元/盎司附近（SHFE黄金379元/克）、伦敦银在25.2美元/盎司（SHFE白银5340元/千克）附近有较大压力，关注金银逢高沽空机会。长期来看，预计在Taper落地后贵金属将迎来震荡筑底期，伦敦金关注1680美元/盎司（SHFE黄金360元/克）附近支撑，伦敦银关注22美元/盎司（SHFE白银4700元/千克）附近支撑。通胀预期未来跟随原油在调整后仍将呈现偏强格局，金银比仍有逢高沽空潜力。

操作上建议：以逢高布局金银空单为主。

一、期货市场行情回顾

2021年10月，金银期货震荡上涨，白银涨幅更大。本轮震荡上涨主要受到三方面驱动（1）货币政策方面：美联储9月会议上几乎明确了taper11月宣布12月启动的进程，叠加点阵图上加息前移，使得货币政策调整预期带来的利空在短期内难以进一步增强，贵金属向下驱动不再充足。（2）通胀方面：美国9月CPI同比升5.4%进一步走高且略超市场预期，市场滞涨预期一度升温。而天气因素叠加前期传统能源开采企业资本开支不足，能源呈现供需短缺格局。以天然气和原油为代表的能源价格持续高涨难见缓解迹象，通胀“暂时性”遭质疑，抬升通胀预期至近十余年来高位。通胀预期与金银比呈现一定的负相关关系，白银表现较为强势。（3）美国债务上限问题缓解，拜登签署法案后债务上限暂停至今年12月达成协议，美债利率获得一定上行的动力。

2021年10月，沪金震荡偏强。截止10月29日，沪金2112合约的月度最低点在364.94元，最高点在375.60元，目前价格在370元附近，月度涨幅约1.97%。

图：沪金2112主力合约日K线

数据来源：文华财经 国信期货

2021年10月，沪银先涨后跌，强于黄金。截止10月29日，沪银2112合约的月度最低点在4769元，最高点在5114元，目前价格在4900元附近，月度涨幅约4.83%。

图：沪银2112主力合约日K线

数据来源：文华财经 国信期货

二、持仓、库存和季节性分析

（一）ETF持仓

2021年9月，全球黄金ETF净流出15.2吨（约合8.3亿美元，资产管理规模下降0.4%）。目前，全球黄金ETF资产管理规模（AUM）3，592吨（约合2，010亿美元），是自4月份以来的最低吨位水平。9月黄金ETF的流出主要由欧洲基金主导，其次为北美。欧洲基金整体减持11.5吨（-0.7%，约合6.4亿美元），北美基金流出6.6吨（-0.3%，约合3.49亿美元）。亚洲的黄金ETF规模增长2.4吨（+1.7%，约合1.35亿美元），其他地区黄金ETF基金规模增加0.4吨（+0.7%，约合2，500万美元）。

图：全球黄金ETF流入或流出情况（单位：吨）

数据来源：WGC 国信期货

图：截止2021年9月30日全球黄金ETF月最高流入情况

数据来源：WGC 国信期货

图：截止2021年9月30日全球黄金ETF月最高流出情况

数据来源：WGC 国信期货

根据WIND统计的数据，截止2021年10月29日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为982.14吨，较2021年9月末减少7.89吨，降幅约0.8%。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为17005.76吨，较2021年9月末减少83.7吨，降幅约0.5%。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看多情绪持续回落。

图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND国信期货

图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND国信期货

（二）CTFC持仓

美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2021年10月26日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为214，560张，较2021年9月末增加46，161张，市场黄金看多意愿大幅回暖；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为37，532张，较2021年9月末增加20，827张，市场白银看多意愿大幅回暖。

图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

（三）库存分析

截止2021年10月29日，COMEX黄金库存为33，236，577.88盎司，较2021年9月末减少799，882.81盎司，黄金库存持续回落。COMEX白银库存为353，278，381.72盎司，较2021年9月末减少7，732，051.18盎司，白银库存持续回落。

图：COMEX黄金库存（单位：盎司）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银库存（单位：盎司）

数据来源：WIND 国信期货

（四）需求分析

2021年第三季度，全球黄金需求合计830.8吨，环比下降12.7%，同比下降7.1%，主要来自黄金ETF规模的减少，环比来看各国央行对黄金增持幅度也有所收窄。分项来看，金条和金币需求升至261.7吨，同比增加18%。金饰需求升至442.6吨，需求同比回升33%，主要受全球经济持续复苏的提振。黄金ETF投资净流出27吨，造成了整体黄金需求不小的同比降幅，主要是受去年同期高基数影响。央行购金方面，三季度全球官方黄金储备增加69.3吨，增速相比近几个季度有所放缓。科技用金三季度需求升至84吨，同比增长9%，已恢复至疫情前的季度平均水平。

2021年前三季度，全球黄金需求同比下降9%，全球黄金总供应与去年同期持平。前三季度，央行购金翻了一番，金饰需求量增长了50%，但仅部分抵消全球黄金ETF的净流出，与疫情前2019年水平相比，目前需求仍然疲软。今年截止第三季度，金矿产量同比增长5%，回收金供应同比减少12%以上。

图：今年三季度黄金需求环比、同比均下降（单位：吨）

数据来源：WGC 国信期货

图：今年三季度黄金需求环比、同比均下降（单位：吨）

数据来源：WGC 国信期货

（五）季节性分析

从季节性行情来看，11月沪金和沪银下跌概率较大。

过去九年间，11月沪金共计下跌6次，上涨3次，平均月度跌幅2.99%。其中月度跌幅最大的三个月是2015年下跌7.64%，2013年下跌7.03%，2020年下跌6.52%。一般黄金在12月、1月和2月会有季节性上涨，主要受到亚洲黄金在新年期间采买需求的提振，在3月、9月和11月有季节性下跌。

过去九年间，11月沪银共计下跌8次，上涨1次，平均月度跌幅3.72%。其中月度跌幅最大的三个月是2013年下跌8.50%，2015年下跌7.87%，2019年下跌6.00%。一般白银在12月会有季节性上涨，在3月、9月和11月有季节性下跌。

图：11月季节性统计（沪金12月合约）

数据来源：WIND 国信期货

图：11月季节性统计（沪银12月合约）

数据来源：WIND 国信期货

三、基本面分析

（一）Taper即将落地，加息预期成为焦点

美联储9月议息会议纪要显示，美联储会在22年中正式结束QE资产购买，可能在在11月中旬或12月中旬开始Taper，速度将是每月购买速度减少100亿美元国债及50亿美元MBS。加息方面，美联储重申加息与Taper标准不同，加息条件更为严格，启动Taper并不意味着即将开启加息。官员在加息问题上展现出较大的分歧。在9月美联储会议点阵图上加息预期出现显著前移。2022年，18位官员中9位认为明年将首次加息，较6月时增加2位，已经过半。2023年，9位官员认为将加息至1%以上（加息三次）。

美联储官员近期发言显示，大部分官员不再认为通胀是“暂时性”的，这会在短期内进一步支持和推高通胀预期，也会使得美联储未来趋于更快地加息。最近一次美联储主席鲍威尔在国际清算银行与南非央行联合赞助的视频会议中讲话，除了进一步明确Taper将在明年年中完成，并重申加息依然遥远外，在通胀“暂时性”问题上表述出现转变。他表示供应瓶颈带来的通胀和工资压力可能会持续到明年，若看到通胀预期持续走高的严重风险，将动用工具来降低通胀。

总的来说，当前市场对美联储政策的关注焦点发生了2个重要转变：）从交易Taper转向交易加息：Taper不确定性基本落地，加息预期大幅前移反映市场对通胀的担忧。（2）美联储从关注就业修复转向关注高通胀：当下美国就业相比疫情前已完成约78%的修复，失业率降至4.8%，完成美联储经济预测年底的目标。但物价普涨和通胀预期高企的情况已和美联储2%的通胀目标有所脱离。

对贵金属而言，市场已基本消化taper预期，短期内货币政策调整预期带来的利空难有增强驱动不足。但若taper计划落地若能带动美债利率上行，叠加通胀预期高位暂时回落，实际利率或有一波上行，伦敦金在1810附近有较大压力，关注金银逢高沽空机会。

图：2021年6月美联储点阵图，7位官员支持明年加息

数据来源：FED 国信期货

图：2021年9月美联储点阵图，加息显著前移

数据来源：FED 国信期货

参考上一轮美联储货币政策调整期的表现，较长时间来看，贵金属将迎来筑底震荡阶段，进一步下跌幅度有限。美国上一轮taper过程主要分3个阶段。（1）市场预期taper（2）美联储给出taper的明确预期（3）美联储正式执行taper，资产购买结束，美联储资产负债表规模见顶。其中，黄金在第一阶段市场对taper预期增强阶段，及第二阶段美联储给出taper预期但尚未落地阶段跌幅最大，累计跌幅近23%，等Taper正式落地后，黄金以底部震荡为主，跌幅极为有限。当前黄金已经处于二三阶段之间，黄金将迎来筑底震荡，进一步下跌幅度有限。

图：上一轮Taper中的黄金

数据来源：网络新闻整理 WIND 国信期货

表：上一轮Taper中黄金、10年期美债、10年期TIPS实际利率和隐含通胀预期表现

数据来源：WIND 国信期货

（二）新高的通胀预期或迎来阶段性回落，低位的实际利率有望上行

黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。10月期间名义利率上升较为温和，通胀预期的突破上行引发市场对经济增长的忧虑，实际利率出现回落。截止10月27日，美国10年期实际利率降至-1.06%，较9月末下降21bp，维持底部震荡。10年期通胀预期升至2.69%，创出近15年来新高，较9月末上升32bp。10年期美债名义利率升至1.63%，较9月末上升11bp，上行仍较为温和。

通胀预期方面，今年9月以来，以天然气和原油为代表的能源价格大幅上涨，天气因素叠加前期传统能源开采企业资本开支不足，能源供给低迷，价格持续高涨难见缓解迹象，引发通胀预期升势重启。10年期TIPS债券隐含的通胀预期创出近15年来新高。金银比与通胀预期呈现负相关关系，走高的通胀预期对金银比形成了压制。通胀预期在向上突破后进一步走高的幅度难测，或将跟随油价而动。短期来看，北溪二号获推进，欧洲天然气供给紧张格局有望缓解，原油价格出现阶段性回调，通胀预期短期内有望向下回落。但长期来看，考虑到原油仍处在供需趋于短缺的格局中，在调整后后续或进一步上行，通胀预期将跟随走强，金银比在反弹后或仍将趋于走弱。

实际利率方面，亚特兰大联储GDP Now预测模型对美国今年三季度真实GDP（基调后环比折年）的预测值一路下行降至0.5%，最新公布的三季度实际GDP年化季环比初值增长2.0%，低于彭博预期的2.6%，对经济增长的忧虑驱动实际利率进一步向下。但随着未来通胀预期的向下回归及美债利率的上行，实际利率有望自低位上行。

图：美国实际利率与金价

数据来源：WIND 国信期货

图：美国实际利率和通胀预期

数据来源：WIND 国信期货

图：美国10年期通胀预期与金银比

数据来源：WIND 国信期货

图：美国10年期通胀预期与油价

数据来源：WIND 国信期货

名义利率方面，美债利率10月的抬升除了受通胀预期驱动外，国债供需格局因素也不可忽视。10月上旬，在参议院通过后，美国总统拜登正式签署了短期提高联邦债务上限法案，将借款限额暂时提高至28.9万亿美元，债务违约的最后期限被推迟到12月初，这一问题暂时得到了缓解。债务上限问题在缓解后，美国财政部得以继续发行美债的能力，美债供给上升支持利率走高，后续仍需关注12月初债务上限问题解决情况。但Taper利空落地后美债利率料上行乏力，关注前高1.8%附近压力。

美元指数方面，10月美元指数在93.5-94.5区间内高位震荡，一度创出年内新高。美国经济复苏整体快于欧洲、货币政策调整节奏快于欧洲支持美元指数上行。但在当前加息预期已较为充足的情况下，美元指数上方也面临一定压力，未来预计将维持震荡。

图：美元指数10月高位震荡

数据来源：WIND 国信期货

图：欧美PMI对比

数据来源：WIND 国信期货

（三）宏观经济：高通胀与差就业暂时共存，消费仍有较强支撑

10月在美国差就业和高通胀并存的情况下，市场忧虑出现滞涨局面。但当前储蓄率仍未回归至疫情前水平继续为消费提供支撑，PMI仍维持在扩张区间虽有边际放缓但需求仍然向好，本轮疫情反弹见顶回落有望缓解就业供给紧张的局面。但供给瓶颈仍存叠加资本开支不足下能源价格中枢上移，或将使高通胀局面延续。这仍将在11-12月支持实际利率的下行，和通胀预期整体的偏强走势。

疫情方面，美国下半年以来的疫情反弹大幅缓解，新增确诊人数、住院人数、ICU人数均出现显著回落。疫苗方面，截止10月26日，美国新冠疫苗完全接种和至少接种一剂的比例缓慢爬升至57%和66%。10月美国FDA批准强生和Moderna新冠疫苗加强针的紧急使用授权，同时授权获准的疫苗可混打。另外，美国总统拜登签署行政令，取消对中国、印度、南非、巴西和欧洲大部分地区的严格旅行限制，新政策将于11月8日生效。近期疫情对经济复苏负面影响有所减弱，但仍需警惕未来美国放宽出入境条件对疫情反弹的影响。

图：美国日新增确诊人数显著回落

数据来源：WIND 国信期货

图：美国本轮疫情住院和ICU人数大幅回落

数据来源：WIND 国信期货

经济景气度方面，美国9月ISM制造业PMI录得61.1创5月来新高且好于预期。其中就业分项重回荣枯线以上，但供应不足情况和物价高涨形势仍然严峻，供应商交付项和物价分项持续高企。美国9月ISM非制造业PMI录得61.9，好于预期且较上个月震荡走高。其中商业活动和新订单分项维持强势反映出服务业整体仍处复苏中，就业分项维持在53附近表现不弱。整体来看，美国就业仍维持改善格局，但供应瓶颈及其带来的通胀问题仍在不断对经济增长造成影响。

图：制造业PMI上行，供给问题仍存

数据来源：WIND 国信期货

图：服务业PMI上行，复苏延续

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就业方面，美国9月非农就业人口增加19.4万，大幅低于预期的增50万，但前值由增23.5万修正为增36.6万。三个月均值来看，美国每月新增就业增长46万人有所下滑但仍在缓慢修复。9月失业率下降至4.8%，大幅好于预期的5.1%，已降至美联储9月经济预测的年底失业率目标水平。劳动参与率不升反降至61.6%差于预期。与疫情前相比，美国就业修复比例仍缓慢上升，9月升至78%。

9月正值美国正式撤出疫情失业补助之时，但劳动力市场的就业意愿仍不高涨，主要是9月初美国疫情持续严峻的形势对就业的修复形成抑制。疫情反弹的持续扰动使得学校开学难，尤其在往常教育行业就业增加的9月开学季令季调后的就业数据更显弱势。从行业上看，对就业形成最大拖累的是政府雇员（减少12.3万，主要来自地方政府教育人员），及教育和保健服务（减少0.7万）。非农报告中显示，大多数返校招聘通常发生9月而今年的招聘人数低于往常导致季节性调整后有所下降。其他的服务业行业，包括零售业（增加5.6万）、休闲和酒店业（增加7.4万）、专业和商业服务业（增加6.0万）均有较明显的就业增加。从劳动参与情况上看，9月经济活动人口数量在连续增长三个月出现下降，主要来自女性和老年人口，这可能与疫情下照料儿童需求仍存以及提前退休有关。非农就业表现再度差于预期已难以改变美联储年底开启Taper的计划，对市场货币政策调整预期影响有限。一来，从近期美联储官员发言表态上看，就业考量已缩小，平均来看过去几个月就业修复平均表现仍然不差（连续两个月上修前一期的数据，三个月移动平均的就业增加仍维持在45万以上，失业率也显著下降）。二来，就业通胀双目标下，通胀关注度逐渐上升（鲍威尔多次强调供给瓶颈问题严重程度高于预期，暂时性通胀可能持续更久）。

考虑到9月就业的低于预期主要来自开学难带来的季调后教育岗位的调整，随着本轮美国疫情反弹的见顶，服务业的修复仍将利好劳动力市场。且近期周初请失业金人数连续下降，10月非农就业或重返强势表现。

图：美国非农就业修复率升至78%，月均增长46万人

数据来源：WIND，国信期货

数据来源：WIND，国信期货

图：美国职位空缺数触顶回落

数据来源：WIND，国信期货

图：劳动参与率略有走低

数据来源：WIND，国信期货

通胀方面，美国9月CPI同比升5.4%，较前月进一步走高且略高于预期，核心CPI同比升4%，较前持平且符合预期。美国9月CPI季调环比升0.4%，核心CPI环比升0.2%。从分项季调环比来看，能源分项（+1.3%）、食品分项（+0.9%）和新车分项（1.3%）环比涨幅居前。原油、天然气等能源价格持续高涨，能源分项居高不下。供应瓶颈问题仍然未见缓解，新车价格持续上涨。本月CPI持续高企引发市场对美联储“暂时性通胀”说法的质疑，美国薪资持续上涨值得关注。9月非农报告显示美国非农平均时薪同比升4.6%进一步走高，环比升0.6%，高于预期，这或将引发工资通胀螺旋效应，通胀的持续时间可能会更长。

消费方面，对通胀的忧虑削弱消费者信心，零售销售维持小幅正增长。美国10月密歇根大学调查的消费者信心指数降至71.4，另外消费者预期指数和现状指数也有一定的下降。密歇根大学调查的1年期通胀预期进一步攀升至4.8%的历史高位，5年期通胀预期在2.8%附近高位震荡。能源食品等各类物价的上涨使得消费者对通胀忧虑加剧，削弱消费信心。美国9月零售销售环比升0.7%走平，好于预期的降0.2%，核心零售销售环比升0.8%小幅回落但好于预期的升0.5%。在当前美国储蓄率仍略高于疫情前水平的情况下，美国消费或仍将维持一定的正增长。

图：美国CPI超预期上行

数据来源：WIND 国信期货

数据来源：WIND 国信期货

图：平均时薪上涨

数据来源：WIND 国信期货

图：商品涨价和疫情反弹打击消费者信心

数据来源：WIND 国信期货

图：短期通胀预期大幅走高

数据来源：U of Mich，国信期货

图：零售销售数据有改善但仍低迷，疫情影响减弱

数据来源：WIND 国信期货

图：储蓄率仍未回归至疫情前

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（四）美联储票委轮换生变数，明年整体立场可能将向鸽派倾斜

鲍威尔交易记录披露及美联储新规推出后，明年2月面临换届的美联储主席人选上，鲍威尔连任的不确定性上升，而Rosengren和Kaplan两位未来两年的票委提前退休后，明年美联储的整体立场相比前期的预期，可能将向鸽派倾斜。

美联储官员主要分成2类：（1）美联储理事会，共计7席（2）地方联储主席，共计12席。这2类美联储官员均会参与美联储议息会议的讨论，并对经济和政策选择做出贡献，他们的观点会在经济预测和议息会议纪要中得到体现。但并不是所有的美联储官员均能参与对利率调整进行投票，只有FOMC委员会的成员才能行使投票权。拥有投票权的FOMC委员会的成员包括（1）美联储理事会：由美联储主席、副主席和美联储理事组成。共计7席，目前有6人，1席空缺。（2）纽约联储主席，1席。（3）4位地方联储主席：来自11家地方联储，每年轮换1次。其中美联储理事会中的每位理事由总统直接任命，地方联储主席由地方联储任命，任期均为14年。主席和副主席来自于美联储理事会，由总统提名参议院通过，任期4年。地方联储主席中，明年1月轮值票委将发生更换。Mester，George，Bullard和波士顿联储主席（原为Rosegren，但10月宣布提前退休）将替代Evans，Bostic，Barkin，Daly。而这几位轮值票委中，现任的Evans和Daly立场偏鸽，Bostic和Barkin立场中性，明年将获得投票权的四位整体立场均偏鹰。

9月时，我们据此预期明年将是美联储整体偏鹰的一年，但10月情况正在发生变化。

10月，美联储宣布将禁止其官员投资个股和债券，美联储官员不能再持有特定公司的股票，也不能投资于个别债券、持有机构证券或衍生品合约。此前，鲍威尔在向美国政府道德办公室披露时指出，2020年10月，其在先锋旗下股票基金Vanguard Total Stock Market Index（VTI）的卖出金额在100万至500万美元之间。他还在去年进行了其他几笔较小的股票和债券交易。美联储主席的人选须由在任总统向参议院提名，一般在10-11月公布。若鲍威尔受影响未能获得连任，大概率将由现美联储理事Brainard担任，她相比鲍威尔货币政策立场更偏鸽。同样由于参与股票交易，两位地方联储官员，Rosengren和Kaplan提前退休，他们分别为2022年和2023年的票委，均为鹰派官员。若此次鲍威尔未能连任，将使美联储明年的货币政策趋于宽松，而这将相对利多黄金。

图：2021年美联储官员结构及2022年变动情况

数据来源：信息来自网络 国信期货整理

四、后市展望及操作建议

展望11月，美联储会议来临若taper落地带动美债利率上行，叠加通胀预期高位暂时回落，实际利率或有一波上行，伦敦金在1810美元/盎司附近（SHFE黄金379元/克）、伦敦银在25.2美元/盎司（SHFE白银5340元/千克）附近有较大压力，关注金银逢高沽空机会。长期来看，预计在Taper落地后贵金属将迎来震荡筑底期，伦敦金关注1680美元/盎司（SHFE黄金360元/克）附近支撑，伦敦银关注22美元/盎司（SHFE白银4700元/千克）附近支撑。通胀预期未来跟随原油在调整后仍将呈现偏强格局，金银比仍有逢高沽空潜力。

操作上建议：以逢高布局金银空单为主。

国信期货 周古玥 顾冯达