坍塌下跌，颓势已止？——黑色·月谈 第27期 会议纪要

文：中信期货黑色建材组

会议时间：2021年11月23日

转自中信期货11月24日报告

会议背景

11月23日，由中信期货主办的黑色·月谈第27期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，近350位投资者参与，以下为本次会议纪要。

黑色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

会议纪要

各位投资者，大家下午好，我是中信期货辛修令，欢迎参加中信期货黑色月谈的系列会议，这次是第27期，我们上一期月谈是10月21号，主题是政策调控加码，黑色是否转势？当时也是存在分歧，随后黑色开启了连续一个月的下跌。

我们看到11月份以来，需求持续疲弱，限产驱动递减，钢价震荡下跌；保供政策加码，能源紧张缓解，煤焦大幅下跌；铁矿在供需宽松下，延续下跌。那么，弱需求与成本坍塌逻辑下，黑色颓势将持续到何时？这是很多投资者心中的疑问，这几天市场出现一些变化，黑色都有反弹。

我们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望12月黑色走势：

▌发言嘉宾1：姜秀铭 中信期货 黑色研究员

各位领导、各位投资者大家下午好，我是中信期货黑色研究员姜秀铭，今天我先来抛砖引玉，汇报一下我们对钢材市场的观点。

10月以来，随着供给端驱动减弱，钢价的整体逻辑重回需求端，叠加煤炭保供增产导致成本端坍塌，钢价出现较为顺畅的快速回落。站在当前的时间节点来看，钢材面临的主要矛盾仍在于需求和成本两端，其中最核心的仍在于需求端。终端需求持续疲弱的背景下，贸易企业对未来预期偏谨慎，冬储补库需求受到拖累，库存在钢厂端累积，低利润、高库存的钢企生产积极性受到抑制，导致较弱的终端需求向原料需求传导。同时煤炭核增产能快速释放，原料供给由紧张向宽松转变，成本坍塌为板块整体重心下移让出空间。

对于后期的观点，我们也是分别从成本和需求端来看，先说成本这一端。前期钢材供给主要受压减产量、能耗双控、采暖季限产等减产政策主导，终端需求疲弱向原料需求的传导受到上述政策干扰。而当前的情况发生了明显改变，10月日均粗钢产量230万吨，从样本数据来看11月日均产量在进一步下移，按当前生产力度全年减产将超过5000万吨，超出政策要求部分的减产主要出于钢厂自身的生产调节：部分亏损钢企进行临检，低利润、高库存导致钢企生产积极性也有所下降，因而当前的钢材供给回归到跟随需求的市场调节。如此一来，通过粗钢供给这一桥梁，终端需求疲弱向原料需求的传导就变得顺畅起来。

因此，在终端需求整体较为弱势的情况下，各下游环节采购均较为谨慎，黑色系的库存均累积在生产、供应端：钢材的厂库处于近年同期高位，社库持续去化；铁矿的港口库存持续累积，钢厂库存维持低位运行；焦炭的焦化厂库存已经处于近年最高位，钢企采购意愿依旧偏弱；焦煤库存在煤矿端不断累积，钢厂、焦化厂库存则维持低位。这一库存结构倒逼钢企、焦化厂、煤矿、港口矿贸商降价出货。其中，累库问题最严重的是焦化厂，部分焦企已经初现顶库问题，只得通过减产控制库存，叠加部分钢厂焦化厂因为政策限产和自身利润原因也在控制产量，焦炭持续减产又导致焦煤需求进一步下降。而煤矿虽然库存高企、需求快速下降，但在煤炭保供力度加大的背景下，煤矿权重开工率依旧维持年内较高水平，叠加蒙古疫情缓解、蒙煤通关加速，焦煤的供需格局开始出现失衡。而焦煤的下跌又为焦炭下行让出空间，焦炭短期内完成7轮提降，炼钢成本整体快速下移。

但成本端也隐含了远月回升的潜在动力。受限从原料的需求来看，我们可以大致做一个估算，假设明年全年终端需求下降5%，这已经是一个相对保守的假设了，年度日均粗钢产量仍有264万吨，远高于当前230万吨的日均水平。即使不考虑终端需求改善，在11月基本完成工信部全年减产目标后，部分利润尚可、主要受产量指标压制的钢企即有阶段性复产的动力，且从钢企财务利润改善的角度来看，库存原料消耗殆尽后，盈利钢企的比例将有所恢复；而如果明年上半年需求有一定边际改善，则冬残奥会结束后，“2+26”城等华北主产区粗钢供给也将跟随恢复，届时原料需求将迎来大幅回升。

基于前面所讲的库存结构，库存当前都集中在生产端，钢厂端的原料库存均处于低位水平，一旦钢厂复产，钢企采购对原料将产生较强拉动。同时从原料自身供给端来看，当前的煤炭的保供主要分成三部分：稳定原有产能的生产，永久核增产能，保供期的临时核增产能。短期内随着核增产能释放，日均煤炭产量不断攀升，煤炭短期有趋于过剩的压力，但随着缺煤少电问题的逐步缓解，明年一季度之后煤炭生产中面临的安全、环保等问题可能会卷土重来，临时核增产能也有可能逐步退出。届时需求回升、供给收缩，原料端可能面临新的供需错配，从而与终端需求的改善形成成本端的共振。

当然，以上假设的前提均基于终端需求改善的前提，钢企能否成功挺价、黑色产业链的负反馈能否被终结，核心仍在于终端需求能否有所改善。所以接下来我们再来说下需求端。当前需求的核心仍在于地产端，在强监管背景下销售大幅转弱，房企的开发意愿和能力均受到明显抑制，拿地持续下行、前期多数重点城市出现土地流拍，地方政府的国有土地使用权出让收入持续受到影响，在地方债务高企、还债压力较大背景下，也抑制了基建端需求的释放。

近期地产供需两端的监管政策虽有所缓和、市场预计地产的“政策底”已现，但从政策底到基本面底的传导尚需时日，随着北方冬季来临，短期赶工强度释放的时间窗口所剩无多。而且从当前地产所处的周期来看，地产后端在赶交付、去杠杆的压力下，内在的赶工动力强于前端，且从政策本身来看目前的放松多用于保障刚需销售及后端在建项目交付。因此即使地产资金情况出现阶段性改善，也将优先提振地产后端品种的需求，而对地产前端品种的需求提振将更为滞后。叠加去年四季度高基数的压力，需求增速短期改善幅度有限，未来库存去化的放缓，将始终压制现货的反弹幅度，钢企阶段性复产也将侵蚀炼钢利润。

但是对远月而言，交易的重点在于需求的边际变化和预期改善。从边际角度来讲，第一，9月底央行货币政策委员会提出“两个维护”以来，地产“政策底”开始隐现，10月经过副总理、银保监会、中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会以及部分区域涉房信贷调节、三轮土拍政策放松等信息多重确认，“政策底”已经基本夯实，政策的边际缓和将边际推升地产端需求未来会边际改善的预期。第二，9月社融增速触底，按照从信用逐步改善到实体经济改善的半年传导期来看，预计其正向作用将在明年3-4月份开始逐步显现。第三，今年的基建发力相对较弱，一方面受到财政后置影响，另一方面受到十四五开局之年优质项目审批较为谨慎影响。而明年在保经济的压力下，财政前置相对较为确定，而今年下半年以来新增项目审批也有所加速，叠加今年四季度加速发行的专项债预计将在明年年初逐步到位，基建端需求也有改善预期。

因此，整体来看明年上半年用钢需求有触底修复预期，且二季度旺季的实际需求如何目前无法证伪，随着需求端边际改善预期增强，市场可以优先交易远月的需求修复。

总结，地产政策底已现，但由于天气及春节较早等因素，预计春季前终端需求改善空间不大，以平稳运行为主，在去年较高的需求基数下，库存去化放缓对现货反弹高度的压制依旧存在。但从预期角度而言，随着存量在建项目工程的资金状况缓解，明年上半年的旺季需求存在边际改善的潜力。而地产政策的不断缓和、基建需求的逐步释放以及信用环境的回暖，会刺激盘面提前交易远月需求的边际转向，在明年旺季需求无法证伪的情况下，螺纹05合约的基差有收敛的动力，叠加需求带动钢企复产、成本抬升的正反馈预期，05合约有望在春节前后提前反应，建议有冬储需求的投资者和价值投资者，可以寻找安全边际逢低布局螺纹05合约，等待需求改善预期的驱动；或者考虑逢高布局1-5的反套。

最后进行一下风险提示，在明年旺季需求边际修复预期无法证伪的情况下，春节前后可以提前交易远月的需求改善预期，但风险仍在与地产端，在供给端化解金融系统性风险、需求端共同富裕+“房住不炒”的顶层设计不变的情况下，房企的前端开发意愿、居民的购买期房的信心修复并非一朝一夕之功，如果05合约在春节前后已经提前反映了需求改善预期，明年需重点关注春节后的实际需求恢复节奏，防范5月实际需求旺季不旺的风险。

▌发言嘉宾2：张昌平大汉供应链 研究总监

感谢中信期货邀请，今天在此分享一下冬储的对策和建议。去年这个时候，工信部压减产量市场上绝大多数人都不会相信，因为除了去地条钢时期，粗钢产量近20年都是正增长。而且去年这个时候谁也不会想到需求会这么差。今年是政策市，研究基本面和技术面的基本上埋得差不多了。

作为一个大型钢贸商，我们每个月采销100万吨现货，每年冬储压力非常大，不但是资金，还有钢厂政策因素。冬储分为两大类，一是被动冬储，执行钢企长协；另一种是主动冬储，分为赌后市和市场转供的锁货。

关于冬储价格，一个是锁定价格，这就是一个零和游戏，一方盈利另一方必然亏损。然后我们说下今年的特点，地产边际修复和改善是在惨不忍睹的基础上稍微好一点，需求基本上是躺平的，虽然政策有点放松，但只是续命，不是翻身，所以需求很难根本性好转。地产政策还是有连续性的，而且通过我们调研，很多工地因为冷冬和资金短缺提前放假，需求可能提前就没了，返工也可能会推迟。第二对钢贸商来说，今年该赚的钱都赚了，大家所希望的是钢厂保价，只要接近去年或者比去年略低，就会有冬储的冲动。第三谈一下抄底的问题，现在钢价只是小反弹，在资金情况没有改善之前，不要抄底，要慎之又慎。

最后谈一下衍生品策略。05的基差上1000的近五年就两次，大基差的情况下适合在盘面进行冬储，以基差收敛为目标，过年后大概率会收缩的。第二是期权，可以考虑买入看跌和卖出看涨，这种期货公司都会有定制化的策略。第三下游锁货之后，可以利用价格互换的掉期，把远期的固定价转化成浮动价。

最后总结下，短期逆转或大幅反弹很难，不要幻想大的反弹，平平稳稳过掉12月的垃圾时间就行。然后防范风险，不要主动冬储，锁定节后需求再找资源。谢谢各位。

▌发言嘉宾3：朱欣幸  敦和投资  黑色研究员

10-11月份黑色商品主要交易地产需求断崖和原料成本坍塌，这两块市场交易到现在基本已经深入人心，地产下行同比速度超过30%，螺纹需求同比降速也接近30%，动力煤有国家强力的保供政策。

从长期视角看，地产的下行我觉得是偏长期的方向，地产占gdp的比重会逐步下降，地产绑架了中国经济，绑架了地方政府财政，我们这届政府解决经济结构转型的决心是空前的，这决定了整个钢铁需求减量时代到来。但由于地产体量太大，商品房的库存其实并不高，我觉得直线下滑也是政府不想看到的，也会造成很多的就业和财政问题，经济结构转型依然需要钱来过渡，我觉得地产逐步下行是可接受的，但崩塌下降也是不可容忍的。对于需求上，远月期货更多是需求下降幅度和供给政策的博弈，升贴水反应交易了多少需求的下降，和产量的回升。

我个人认为4000以下的05，在静态的原料下反应出了低产量下明年需求同比-20%以上的预期，在12月和1月这个淡季，容易不断的在政策吹风和钢厂利润及产量政策下做预期。在明年二季度开始，可能是整个黑色趋势性下行的比较稳定的时刻，政策态度会基本明确，新开工下降带来的副作用，工程机械、家电的需求下滑，以及海外的需求下降都会逐步发生。

从原料成本上看，在黑色需求可能逐年递减下，铁矿很难能够站上120美金以上，或许经常需要边际减供应。大的变动可能出现在煤炭这边，煤炭我觉得是保供政策和碳中和之间，逐步切换的过程，现在保供政策占上风，按目前产量妥妥的会走向严重过剩，但这样的产量和十四五顶层设计规划，和碳中和减煤的路径相违背，我认为在电厂库存补足，现货价格回到700附近，保供政策会逐步退出。在明年年中开始，会是新能源和水电集中释放期，届时煤炭在退出保供政策后，也会有比较强的替代发电压制。对于煤焦来说，经历了下游去库存，动力煤下跌双重驱动，接下来一两个月也面临下游再库存的驱动，新的下行驱动也会出现在明年二三季度。

我比较倾向于认为，目前是一个预期回暖的时间窗口，现货原料上也面临下游需求的阶段性买盘恢复，整个黑色在未来是一个锯齿形下跌的情景，最大的机会可能是等待反弹配置材空头和焦炭空头，等待明年新的下跌共振机会，应该会比今年11月更加稳定和流畅。

▌发言嘉宾4：钱诗莹  新萌投资  黑色研究员

我们对明年的钢铁需求较为悲观，主要基于地产下行的基本判断，回顾历史可能接近14年的状态。明年地产下行会更明显的体现出钢铁需求的下行。

众所周知，铁矿11月基本面处在非常差的时期，铁水产量203，同比下降超过20%，已经提前完成了平控目标。即使是对明年上半年需求下降20%，也将能看到需求的环比修复，并且在废钢供应增速下降的背景下，更明显地看到铁水产量环比上升。

当前的交割品在金布巴、混合、超特之间，05合约仓单价格大约在610-620之间，超特的fob价格大约在40美金左右，接近成本支撑，往下不再继续看空。

从明年的进口铁矿供应情况看，我们认为澳洲三大几乎没有增量，非主流在当前的价格状态也没有动力大幅扩产。四大中唯一有可能有增量的是vale，但是3季报显示Q4 减产高硅巴粗以及明年看实际利润情况调整产量的表述下，我们认为vale的增量很可能不及预期目标增量。其他非主流情况看，印度在当前价格会有明显减量，大约在2500万吨，其他由于疫情海外减产转发中国的非主流铁矿在今年的减量基础上会持续降低，大约总共能减少500万吨。整体明年铁矿供应比今年将有500-2000万吨级别的下降。虽然总量上不一定能够转变铁矿的过剩格局，但是印度矿的退出会减小低品矿超特混合的供应压力，降低其与高品矿的价差，相对提高交割品的价格。

综合情况来看，我们认为铁矿价格基本见底，但是没有总量的平衡表改善，对明年的价格不非常乐观。考虑矿山集中度较高，且当前铁水产量过低，市场极度悲观的情况下，比较推荐5-9正套，在铁水产量波动的时候会给一些波段的机会。

▌发言嘉宾5：邴石川 浮沉矿业  黑色研究员

最近一段时间，黑色相关的几个品种都有一个巨大的价格波动，从最前端的动力煤，到最末端的钢材，不管是政策驱动还是需求驱动，力度都是很强的，在这个过程中，煤焦受到双重的压力，也从上涨的明星品种转到被重点打压的暴跌品种。时至今天，煤焦价格基本回归到了年初的水平，对于未来一段时间的煤焦主要矛盾，我觉得有以下几点要跟大家重点分享：

第一，从短期逻辑来看，对于钢厂这边，无论是全国粗钢压产还是京津冀秋冬季限产，亦或者部分钢厂利润低减产，目前的力度、可预期的范围内应该都是比较大的，铁水产量也是持续在底部徘徊，基于前10个月粗钢产量总量数据基本完成同期平控，市场预期觉得12月份会有钢厂的大面积复工，对于这个预期我认为还是要谨慎看待，因为目前无论是钢铁行业碳中和、京津冀秋冬限产与冬奥会前的环保控制，还是12月份作为全年收尾的能耗双控问题，国家应该都有相对长远的政策目标规划，这涉及到国家层面的意志，我个人更愿意相信政策的持续性，对12月以及明年的复产预期不报太高期待，倾向于是小规模的利润复产。为什么选在年尾阶段去考虑公布钢铁行业碳达峰的方案，可能就是国家所说的要重点进行预期管理。

对于焦煤、焦炭，我们在12月份需要注意另一个问题，在前一阶段快速下跌的过程中，期货行情走的太快，现货在前半段没跟上，后半段在预期修正后就造成了现货的一个踩踏并加速下跌，应该说煤焦在前面两周的价格变动幅度是历史少见的，在这个过程中，作为终端需求端，焦化厂和钢厂主要是消化高价库存原料为主，基本都在主动降库，情绪相当悲观，从数据端我们也能看到，下游的库存水平在冬储前持续处于低位。但是本周开始，我们开始能看到一些积极的变化，最近蒙煤降价幅度有所趋缓，短盘运费已经降至相对低位，山西煤完成了一轮补跌后今天竞拍也有所起色，下游开始有小批量的采购需求，后面需要关注的重点在于，目前终端低库存的局面下，本轮有螺纹带动的情绪修复能否带动下游完成一轮相对强度的终端补库，现货的价格是否能够站稳，终端的补库需求强度表现是未来一段时间煤焦价格节奏的重点，个人还是倾向于要补一波的。对于煤焦的强弱关系，在目前格局下，个人认为在焦化产能不是主要矛盾的情况下，焦煤下跌的阶段，是盘面扩焦化利润的时机，焦煤阶段企稳，是盘面缩利润的时机。

第二，中长周期看的话，政策端影响权重还是比较大的，不过政策有不确定性，简单做个参考。首先明确一个前提判断，明年的粗钢压减政策目前暂不明朗，铁水有一定的不确定性，但根据我自己核算，至少在冬奥会结束前难以有较大增量，可能维持在210左右水平，我个人预期在钢材没有较强需求预期的局面下明年的粗钢产量控制力度松动的可能性较小。在下游需求定性的前提下，我们来看煤焦，对于焦煤的供给，一方面，动力煤在明年上半年可预见的是在保供释放较多永久产能的基础上，供需维持相对宽松的概率相对偏大，那样对焦煤的供需也会带来一定的宽松影响；另一方面蒙煤明年的通关力度环比改善预期持续存在，，在需求端没有好的预期局面下，焦煤明年还是有较大希望回归到17-19年的格局，但是毕竟目前没有澳煤的进口，价格中枢可能要相对稍提高一些。而在低铁水产量预期下，焦炭的产能矛盾较小，预计焦炭在没有政策扰动情况下将长期维持低利润定价模式。

另外，我们需要注意长期的政策导向，短期的煤荒，不意味着国家对煤炭产业的态度会有一个大的转向。10月26日，国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》再次强调，煤炭消费“十四五”期间合理控制增长，“十五五”时期逐步减少。

11月2日发布的《中共中央、国务院关于深入打好污染防治攻防战的意见》，还提出了更具体的要求：在保障能源安全的前提下，加快煤炭减量步伐，实施可再生能源替代行动。“十四五”时期，严控煤炭消费增长，京津冀及周边地区、长三角地区煤炭消费量分别下降10%、5%左右，汾渭平原煤炭消费量实现负增长。因此政策对煤焦的影响不容忽视，还需持续跟踪观察。

▌发言嘉宾5：张飞龙  瑞茂通(600180,股吧)  研究总监

我的观点很明确即对动力煤现货近两月的走势并不看好，甚至可能跌幅会超预期。目前北港动力煤价5000K 1000-1100元/吨、5500K 1200-1300元/吨，从上周下半周开始沿海市场价格出现了重新走强的情况，近期现货企稳的核心因素在于部分结构性的因素共振，但我们认为这也只是结构性的企稳，难以改变动力煤中期下行趋势。

主要结构性原因包括：

（1）沿海市场及坑口的采购主要来源于非电终端的需求释放，电力端的采购我们可以从一些公开数据分析出已经基本恢复到了往年的正常水平，非电的需求是有一部分重新释放的，如9、10月份因为煤价过高亏损甚至缺煤停产的煤化工项目有所复产，因此价格回落、市场秩序恢复后部分采购开始释放。

（2）从微观数据，我们也可以看出一些非电需求释放，如港口电煤较难卖，相对来说煤化工、水泥煤种采购情绪的较强。同时坑口市场可以看到，主要是块煤的价格上调较快，沫煤并没有较大的价格上行变化，因此我觉得这次的价格上调主要是结构性原因。

但结构性需求释放推行市场走强，从中期趋势来看，我觉得还是较为悲观。悲观的瓶颈在于若对电煤的保供量外溢到整个市场后，市场煤的下跌空间将会立马打开。

首先我们来看一下供应的情况。10月份保供政策落地后，全国产量持续走高，包括11月20日鄂尔多斯(600295,股吧)日产达到了280万吨/天，这是一个罕见的产量。往年的保供基本是鄂尔多斯等地产能释放，但是今年保供除了鄂尔多斯，陕西、山西和新疆等地煤矿均在增产。今年的保供把表外的产能通过核定等方式合法化，所以目前产量相对高位，10月份原煤产量3.57亿吨，11月将达到3.6至3.7亿吨超预期产量，历史同期月产量大约3.3至3.4亿吨加上3000万吨左右的进口即为全月的煤供应量了，因此今年11月保供下的产量我个人觉得影响比较大。另一方面，这个保供产量相对稳定，因为是通过核定产能的核增手段，所以在明年3月前这个产量还是可维持的，因此供应端我觉得相对明确，且通过我们前期了解的数据，10月份的保供核增产能基本会在11月下旬释放，所以最近鄂尔多斯日产进一步提高，近日也会有边际增量的体现。

其次库存方面压力在逐渐缓解。库存近1个月已经将从今年3月开始近6个月的去库存全部补齐，我们可以看到北港库存已经超过去年同期，沿海库存已经几乎和去年同期水平一致，内陆库存虽仍低于去年同期，但是全社会库存已经接近于往年正常水平。同时往年11月随着日耗边际回升，已经进入去库状态，但今年11月仍然处于累库状态。即在高强度保供下，随着消费水平下降，用电增速下降，目前的旺季只是把累库节奏放慢而未转入去库状态，这也是我相对看空市场的原因之一。

另一方面去年同期也是冷冬兑现。当时沿海电厂日耗环比+24%，当时的供应量是无法满足环比20%的增量，但是今年日产量1200万吨左右，电厂供煤800万吨左右，电厂日耗600万吨左右，即供耗差200万吨左右，若要形成去库存状态，日耗需要环比+33%，比去年的日耗增速还要大，这在今年年末已经兑现了宏观预期走弱的前提下，再加上去年本就是冷冬，这种日耗增量预期是难以实现的，这也是我相对看空市场的原因之一。

从估值的角度来说，去年北港5500K价格在1050元/吨左右，后期回落也非常快。今年即使电价上调，但1200-1300元/吨的价格还是较难撑住，且叠加目前供应和库存情况，也较难撑住这个价格，这也是我相对看空市场的原因之一。

另外，2022年对于煤电也是重要的一年，今年本是碳达峰的元年，但今年的节奏被大宗商品价格打乱，相应的碳达峰重要行业如钢铁、运输等也没有出台相应的重要政策，且中央会议后，碳达峰规划将齐头并进。所以，明年碳达峰将会被提到重大议程，我觉得明年可以把电力看成其供给侧改革的元年，主要有两个方面：（1）电价的市场化改革将会进入快速路，包括今年的倒逼机制已经推进了电价市场化的调整；（2）火电落后机组及新能源机组的投资将会加速，因为从今年年初的规划来看，对风光电的机组是有一定规划需求的，但今年由于电力行业整体现金流紧张，和风电相关的大宗商品价格暴涨，导致很多投资的推后，所以明年是需要淘汰30万吨以下的火电机组以及新增太阳能(000591,股吧)、风电机组的方向。整个过程中很重要的一点就是改善电力行业的盈利水平，如2016、2017年煤焦钢的供给侧改革一样，首先要改变这个行业的盈利水平。

我对明年市场看法是800元/吨对于动力煤价格来说是相对高位水平，综合来说今年年末到明年1月的价格预期较悲观。策略来说，动力煤相对较难操作，远期像05合约还是有一定空间，对于春节后的几个合约我相对看空一些。

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