市场话题清淡 粕类阶段性反弹为主

第一部分 摘要

11月豆菜粕及美豆市场行情整体以触底反弹为主，其核心驱动主要源于三大矛盾：1．美国国内需求的好转开始引起市场关注；2．南美持续良好的生长状况开始呈现边际变化；3．国内豆粕需求表现良好。但整体来看，这三大矛盾在期现货市场交易已经比较充分，后续驱动的边际效应已经比较有限。

展望12月行情，我们认为在不出现天气问题的情况下，美豆以及豆菜粕单边仍然缺乏大幅上涨的基础，核心影响因素仍然在于出口的压力，虽然当前美豆新作20.5亿蒲左右的预估是较为中性合理的水平，但在当前巴西丰产的大背景下，产地卖压仍未完全体现，就当前情况来看，巴西国内需求较好，农户卖货意愿并不强，整体预售进度相对偏慢。而丰产兑现后，不排除抛压增加，贴水进一步下行，远期出口压力还将增加。高豆价中枢还将继续下移。

长周期来看，国内方面菜粕基本面矛盾大于豆粕，但主要体现在预期层面，12月期间还无法显现，当前仍然为菜粕需求淡季，加之本身到港及供应量都不大，菜粕在需求过程中被替代的压力将被进一步显现。但明年2季度后缺口的压力是大概率将进一步显现的，建议12月期间中关注杂粕采购情况。在供需面逐步由紧张变为宽松的大背景下，国内豆粕期现价差仍然以现货主动向期货修复为主，而产业博弈中枢也将逐步转向2-5的采购布局，在此期间，巴西生长以及物流变化情况将更加重要。

此外，近期疫情给市场带来一些不确定性变化。在新毒株出现的影响下，国际原油、美股反应迅猛。理论上讲，大豆粕类宏观属性不强，更多以跟随基本面为主，但在市场风险加剧情况下，可能会受到一定的外溢性影响。就参与群体而言，虽然最终结果显示2020年疫情对价格利空有矫枉过正之嫌，但商品整体高价下，市场普遍对疫情仍心有余悸。主观来看新毒株的发现与2020年初的疫情已确定性大面积扩散有显著区别，后者在于已经兑现，而前者更多在于预期，在面临基本面利空不明显而预期不确定的情况下，投机资金做空压力可能将视疫情的演变程度而定。在当前粕类市场相对偏空的背景下，疫情影响可能会阶段性放大，但重心仍将以围绕基本面变动为主。

风险提示：汇率 天气 疫情 政策

第二部分 基本面分析

一、国际市场

（一）美国：月度供需报告出清利空 美豆粕助力需求提振

11月期间，美豆走势整体以触底反弹为主，本身的高波动源于月度供需报告中预期与现实的偏差。报告发布前，市场普遍认为美豆单产将调增至51.9蒲/英亩，加之前期出口表现一直不佳，新作累库预期较严重，因此，盘面随即从1250美分附近开始连续回落至1180美分。但11月报告再送利好，单产不增反降，最终下调至51.2蒲，因印第安纳、爱荷华、俄亥俄、堪萨斯州收割单产低于预期。整体来看，几个州作物优良率此前表现都相对较差，加之收割进度此前推迟，对实际单产带来不利影响，而盘面的大幅反弹本身也因为此前过早兑现产量的利空预期。

提振美豆盘面的又一重要因素在于美豆粕的强势表现。11月中上旬期间，美豆粕单边扶摇直上，高点较前期涨幅接近20%，引发本轮美豆粕上涨原因比较综合，包括国内较好的养殖需求，亮眼的美豆粕替代优势以及赖氨酸价格的上涨，基于市场主流预估，因赖氨酸价格上涨将导致700万吨DDGS被替代，进而影响到300-400万吨美豆粕消费，极限预估将影响375-500万吨大豆压榨（1.3-1.8亿蒲式尔），但考虑到巴西、阿根廷等国压榨利润情况较好，近期美豆粕连续上涨已导致巴国内优势开始逐步显现，300-400万吨美豆粕消费将更多以国际贸易形式化解（即美国出口份额因竞争优势减弱被南美及其他主要出口国替代），按照比价及贸易比例测算，主观预估国际贸易补充230-320万吨，剩余60-80万吨需要美国压榨来进行补充（折合0.2-0.3亿蒲），理论压榨有望上调至22.1-22.2亿左右。

但对于美国市场，我们认为中期视角仍然是偏悲观的，重要原因在于国内需求利多提振有限，而国际市场利好驱动已经明显不足。11月底以来，美豆出口检验量下滑近一半，过去一周仅出口170万吨，明显处于历史同期低点，出口进度的放缓反应了需求国采购动力以及美国出口市场竞争力的不足。截止明年2月前，中国方面缺口大约在600万吨左右，而截止当前，美豆对中国出口仅1900万吨左右，美豆2月FOB贴水80美分，巴西仅47美分，这较大程度暗示了美国后续出口已经看不到太大空间，就可见范围看美豆对中国出口可能仅3000万吨左右，较去年下滑明显。其他出口国方面，近期进度同样偏慢，截止11月末，美豆对全球出口仅3500万吨左右，虽然20.5亿蒲出口的预估确实对出口利空考虑的比较充分了，但在巴西高丰产预期以及两者贴水差异巨大的背景下，出口弹性仍然较大，巴西国内卖压仍未完全体现，后续可能仍有0.2-0.3亿蒲左右的下调空间，美豆后市支撑仍然比较缺乏。

图1：美豆粕基差（美金/短吨）

数据来源：银河期货、USDA

图2：大豆出口检验量（吨）

数据来源：银河期货、USDA

（二）南美：供需两旺 等待卖压逐步显现

当前国际大豆市场关注重心在于南美的天气情况，随着播种进度持续加快，各机构近期均纷纷上调巴西大豆产量，作物生长初期，巴西天气情况良好，当前仍然看不到太多异动。虽然11月下旬，巴西南部天气有转干迹象，但对大豆生长的具体影响仍将取决于后期的发展情况，12月期间仍需要密切关注，但主观来看，不出现太大规模减产的情况下均不至于改变国际大豆价格的运行趋势。阿根廷种植情况不及巴西，进度较历史同期偏慢，而当前及未来几周降雨较少，但作物生长初期本身需水量不大，市场并未到炒作天气的关键时期，整体来看，影响还是比较有限。不过近期化肥价格上涨较明显，加之干燥天气可能对阿根廷玉米产生不利影响，关注其对于大豆可能的外溢影响。NOAA气象模型显示，今年拉尼娜表现较弱，且过去几周中，赤道海水距平温度基本维持稳定，但12月-2月期间仍然是拉尼娜盛行期，12月期间发展仍然值得继续跟踪。

随着美豆粕单边大幅上涨，巴西、阿根廷国内豆粕出口情况后续将呈现好转，加之今年巴西国内玉米价格整体较高，豆粕需求表现可能也相对较好。在此背景下，南美市场供需两旺可能会使得卖压有所减弱，大豆贴水短期难以呈现快速下跌。

图3：阿根廷种植进度

数据来源：银河期货、CPC

图4：nino3.4 forecast

数据来源：银河期货、CPC

（三）菜籽：加拿大出口压榨表现较好 全球菜籽价格继续高位上涨

加拿大农业部11月报告显示，21/22年度加菜籽压榨量将增加100万吨至850万吨，出口量下调100万吨至550万吨，总需求继续维持1400万吨左右绝对低位的预估，国内压榨对出口的挤占反应了当前加拿大需求基本已被压至刚需的情况。综合全球产销存数据来看，加菜籽压榨量上调一方面因全球贸易压力有所缓解，其中中国菜籽进口数量减少，而欧盟菜籽出口量有所增加；另一方面，也与今年加菜籽在不利生长环境下出油率水平较低有关，11月加拿大谷物理事会数据显示21/22年度加拿大新作菜籽出油率降至41.9%，这也意味着菜籽压榨量如不进行上调，菜油产量整体仍有15-20万吨左右的减幅。虽然菜籽压榨量100万吨左右的数量增幅所提供的油脂大于出油率影响，但在国际菜籽产量相对较低的情况下，加拿大国内更多将榨利锁定在国内，受此影响，国际菜籽贸易端将变的更加紧张。受此影响，加菜籽11月期间价格继续创年内新高，整体来看，在国际菜籽、菜油需求不出现实质变化的情况下，全球菜籽价格仍将继续维持高位。

统计局数据显示，10月期间加菜籽压榨量87万吨，同比减少约6%。整体来看，9-10月期间，加拿大菜籽压榨水平持续好转，8-9-10月累积同比增速分别为-20%-（-10%）-（-9%），反应国内压榨情况逐步呈现改善，11月期间压榨基本稳定，变动幅度有限。预计减产对贸易端影响更明显。

图5：加拿大菜籽月度压榨量（吨）

数据来源：银河期货、加拿大统计局

图6：ICE油菜籽价格（加元/吨）

数据来源：银河期货、加拿大统计局

二、国内市场

（一）豆粕：基差下跌速度加快 豆粕累库不及预期

11月期间，国内油厂压榨环比明显抬升，月末3周，豆粕周均压榨整体维持在200万吨左右，预计11月全月压榨量将达到850万吨以上，整体来看，大豆压榨量环比增速较明显，因油厂逐步恢复开机，但同比仅维持小幅增长，主要因去年同期到港量较大且实际养殖需求表现较好。供应端的快速增加并未给豆粕带来太多的累库压力，截止11月中旬期间，国内豆粕库存仍维持至50-60万吨左右较低水平，主要因豆粕需求表现相对较好。月末几周，豆粕周均提货量基本维持在160万吨左右，预计11月全月豆粕提货量将增加至660-670万吨，同环比均有较明显增加，11月期间豆粕提货明显好转一方面因月内生猪价格涨幅较快，大体重猪源缺乏，养殖企业有一定的压栏情绪，进而带动猪料消费增加所致，另一方面也与下游补库有关，10月前期，豆粕价格下跌较严重，加之油厂榨利亏损、限提，下游库存持续偏低运行，随着供应逐步回升，饲料企业及下游补库意愿明显增加。整体来看，11月期间国内豆粕累库幅度将相对比较有限。

不过，随着月内豆粕持续冲高，下游现货成交情况开始有明显走弱，市场对高价豆粕仍有一定的抵触情绪，预计12月期间下游补库动力可能会有所减弱，而且11月消费量的增加更多与养殖端景气度改善有关，但高猪价可能难以维持，随着未来猪价的逐步回落，饲料需求的驱动力可能也将相对低于预期，提货动力将逐步放缓。另一方面，12-1月期间国内大豆到港量仍将维持相对高位，随着国际海运费以及贴水的持续回落，榨利大方向趋于逐步修复，开工率水平将稳步提高，因而总体来看，我们认为供应端应当不会呈现太大变数。

11月期间，豆粕基差下跌约110-120元/吨，以现货主动向期货快速靠拢为主，整体来看，豆粕期现价差修复进度较快，11月内大豆压榨利润继续有较明显的改善迹象，当前现货方面走弱主要因市场对豆粕后市预期悲观所致。11月内，豆粕基差成交量明显增加，油厂仍在积极推进近月销售进度，近期基差销售加快也一定程度反应了对后续基差下跌的担忧。但整体来看，我们认为当前豆粕国内市场矛盾并不突出，产业链各环节暂未看到太明显的变化潜力，基差回落空间暂看有限。

图7：大豆周度压榨量

数据来源：银河期货、我的农产品

图8：豆粕基差

数据来源：银河期货、我的农产品

（二）菜粕：弱现实强预期博弈

菜粕市场近期资金市表现还是比较明显，盘面走势透支预期且波幅显著增加。回归基本面来看，11月期间，除福建地区以外，其他各区域现货基差均下跌100-150元/吨，期现价差基本全线回归至平水附近。随着气温快速下降，水产需求消退显著，11月内菜粕周度提货量同比下降约20%-30%，一方面源于绝对饲用数量的减少，另一方面也与菜粕性价比缺失有较大关联。11月以来，国内菜籽菜粕库存总量整体维持低位震荡，压榨里那个逐步增加以及需求的持续走弱奠定了当前菜粕累库的基本面格局。整体来看，当前菜粕市场仍然以供需两淡为主，市场菜粕成交量较少，贸易商预售积极，下游整体也以执行合同为主，加之水产走弱以及在禽料中添加性价比一般，下游补库动力也相对较弱。不过月内01菜粕波动较大，豆菜05以及菜粕15价差均指向菜粕后市偏紧的情况，确实，在国内油脂油料整体指向下跌过程中，加菜籽强劲使得菜籽盘面榨利明显走弱，而远月菜籽也鲜有买船，因而在此情况下，市场普遍在积极交易菜粕远期缺口的预期。

总体来看，在菜粕远期菜籽供应相对较紧张，菜粕蛋白相对较高的情况下，远期菜粕可能确实会相对偏强，但不容忽视的是明年市场对杂粕的替代影响压力，因而整体来看，当前仍然是宽现实，紧预期格局。

图9：菜粕现货基差（元/吨）

数据来源：银河期货 我的农产品

图10：菜籽+菜粕库存

数据来源：银河期货 我的农产品

第三部分 综合分析

11月豆菜粕及美豆市场行情整体以触底反弹为主，其核心驱动主要源于三大矛盾：1．美国国内需求的好转开始引起市场关注；2．南美持续良好的生长状况开始呈现边际变化；3．国内豆粕需求表现良好。但整体来看，这三大矛盾在期现货市场交易已经比较充分，后续驱动的边际效应已经比较有限。

展望12月行情，我们认为在不出现天气问题的情况下，美豆以及豆菜粕单边仍然缺乏大幅上涨的基础，核心影响因素仍然在于出口的压力，虽然当前美豆新作20.5亿蒲左右的预估是较为中性合理的水平，但在当前巴西丰产的大背景下，产地卖压仍未完全体现，就当前情况来看，巴西国内需求较好，农户卖货意愿并不强，整体预售进度相对偏慢。而丰产兑现后，不排除抛压增加，贴水进一步下行，远期出口压力还将增加。高豆价中枢还将继续下移。

长周期来看，国内方面菜粕基本面矛盾大于豆粕，但主要体现在预期层面，12月期间还无法显现，当前仍然为菜粕需求淡季，加之本身到港及供应量都不大，菜粕在需求过程中被替代的压力将被进一步显现。但明年2季度后缺口的压力是大概率将进一步显现的，建议12月期间中关注杂粕采购情况。在供需面逐步由紧张变为宽松的大背景下，国内豆粕期现价差仍然以现货主动向期货修复为主，而产业博弈中枢也将逐步转向2-5的采购布局，在此期间，巴西生长以及物流变化情况将更加重要。

此外，近期疫情给市场带来一些不确定性变化。在新毒株出现的影响下，国际原油、美股反应迅猛。理论上讲，大豆粕类宏观属性不强，更多以跟随基本面为主，但在市场风险加剧情况下，可能会受到一定的外溢性影响。就参与群体而言，虽然最终结果显示2020年疫情对价格利空有矫枉过正之嫌，但商品整体高价下，市场普遍对疫情仍心有余悸。主观来看新毒株的发现与2020年初的疫情已确定性大面积扩散有显著区别，后者在于已经兑现，而前者更多在于预期，在面临基本面利空不明显而预期不确定的情况下，投机资金做空压力可能将视疫情的演变程度而定。在当前粕类市场相对偏空的背景下，疫情影响可能会阶段性放大，但重心仍将以围绕基本面变动为主。

银河期货 陈界正