沥青当前估值较低 波段操作为主

摘要：

12月，沥青价格预计振荡运行，振荡区间[2850，3500]。石油沥青装置利润持续为负，计划排产也大幅下降，开工率保持低位并进一步走低，沥青产量相对较低。但气温下降，需求明显走弱，库存下降速度也将有所放缓。沥青受成本端原油价格影响较大，在成本端未坍塌的情况下，以波段操作为主。

关注多远月沥青裂解的机会。沥青现货生产利润较差，开工率远低于往年同期，产量下降。虽然赶工需求接近尾声，但沥青库存也已降至往年同期正常水平。考虑到地方债的发行量依然较大，中长期沥青需求值得期待。且当前沥青估值较低，多沥青裂解安全边际较高。

核心因素评定表

注：“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素；“★★”支撑型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。

一、行情回顾

11月，沥青价格振荡下行。月初，美联储宣布开启缩减购债，OPEC+维持40万桶/天的增产计划不变，并未理会美国提出的60-80万桶/天的增产要求，随后美国多次表示将释放战略石油储备，油价下跌。下旬，美国联合印度、日本、韩国、英国协同抛储，但不及市场预期，利空出尽，油价小幅回升。受成本端影响，沥青价格振荡下行，且沥青弱需求、高库存，基本面不及原油，跌幅相对较大。

图1：沥青和原油价格走势

资料来源：wind，海证期货研究所

二、供应端：沥青供应收紧

沥青产能维持稳定。10月，国内沥青装置产能为8143万吨，环比持平，同比增加501万吨；开工率为37.51%，环比下降0.18个百分点，同比下降16.59个百分点。

表1：国内沥青装置重大项目跟踪

资料来源：百川资讯，海证期货研究所

图2：国内沥青产能（万吨）及开工率（%）

资料来源：百川资讯，海证期货研究所

沥青装置现货生产利润持续为负。截至11月26日当周，沥青生产利润为-140元/吨，沥青现货生产利润持续为负，炼厂开工意愿不强。

图3：沥青现货生产利润（元/吨）

资料来源：百川资讯，海证期货研究所

沥青开工率持续继续走低。截至11月26日当周，石油沥青全国开工率为35%，不仅远低于往年同期，且较10月继续下滑。因此，即使产量较高，但低开工率致使沥青产量低于去年同期。

图4：沥青全国炼厂总开工率（%）

资料来源：百川资讯，海证期货研究所

国内沥青产量预计继续下滑。10月，国内沥青产量254.53万吨，环比下降1.2万吨，同比下降89.97万吨。11月沥青排产计划同环比大幅下降，叠加开工率走低，预计11月产量也将继续大幅下滑。

图5：国内沥青产量（万吨）

资料来源：百川资讯，海证期货研究所

表2：11月国内沥青计划产量按归属（万吨）

资料来源：隆众资讯，海证期货研究所

沥青进口量预计小幅增加。10月，国内沥青进口23.45万吨，环比下降5.40万吨，同比下降13.96万吨。11月，进口沥青利润小幅回升，进口量预计小幅增加。

图6：华南进口新加坡沥青利润（元/吨）

资料来源：wind，海证期货研究所

图7：华东进口韩国沥青利润（元/吨）

资料来源：wind，海证期货研究所

图8：中国沥青进口量（万吨）

资料来源：wind，海证期货研究所

沥青总供应量预计将逐渐下滑。石油沥青现货生产利润持续为负，炼厂开工远低于往年同期，且继续下降，即使产能较高，产量仍处于相对较低的水平。进口沥青利润表现一般，较10月稍有好转，预计进口量将小幅增加。整体来看，沥青总供应量仍是继续下滑。

图9：国内沥青总供应（万吨）

资料来源：海证期货研究所（虚线为预测值）

三、需求端：沥青刚性需求走弱

11月地方债发行量远高于往年同期。11月，地方债发行量6485.96亿元，环比下降2202.64亿元，同比上升5102.32亿元。对比往年来看，今年地方债发行节奏较为平稳，4-11月变化并不大，进入四季度后，今年发行的地方债数量仍远高于往年。虽然短期内项目不能落地带动需求好转，但中长期项目增加值得期待。

图10：地方政府债发行统计（亿元）

资料来源：wind，海证期货研究所

全国公路建设投资增加。9月，全国公路建设投资额2547.35亿元，环比增加279.63亿元，同比下降1.75%，预计10-12月全国公路建设投资将逐月下滑。

图11：全国公路建设当月值（亿元）

资料来源：wind，海证期货研究所

沥青刚性需求较弱。10月，主要企业沥青混凝土摊铺机125台，环比下降10台，同比下降56台。气温下降，西北市场刚需降至低位，中下游用户等待冬储政策；东北市场资源多流向焦化及调船燃市场，道路沥青市场交投清淡；山东和华北刚需走弱；华东受周边低价资源影响较大；华南受资金限制，终端需求难有较大提升；西南地区终端施工项目较少。

图12：主要企业沥青混凝土摊铺机销量（台）

资料来源：wind，海证期货研究所

沥青总需求逐渐下滑。虽然当前地方债发行情况较好，但随着气温下降，终端项目施工明显下滑，中下游用户在等待冬储政策，沥青总需求逐渐下滑。

图13：沥青库推需求（万吨）

资料来源：海证期货研究所（虚线为预测值）

四、库存端：库存压力缓解

沥青库存压力大幅缓解。截至2021年11月26日，沥青炼厂库存率43%，较10月底下降8个百分点；沥青社会库存率30.45%，较10月底下降7.45个百分点。炼厂开工率保持低位，计划排产也同环比大幅下滑，沥青产量下降，因赶工需求，沥青炼厂库存下降。沥青刚性需求较弱，贸易商备货谨慎，以消耗前期库存为主，沥青社会库存持续下降。

图14：沥青炼厂库存率（%）

资料来源：百川资讯，海证期货研究所

图15：沥青社会总库存率（%）

资料来源：百川资讯，海证期货研究所

五、供需平衡：沥青供需紧平衡

沥青供需紧平衡。石油沥青装置利润持续为负，即使产能较大，但开工率维持低位，致使产量低于往年同期，叠加赶工需求支撑，沥青库存压力有所缓解。虽然地方债发行量较为可观，但距离项目落地仍有一段时间，中长期需求值得期待。12月需求表现较弱，供应端继续收紧的情况下，供需依然维持紧平衡，但去库幅度明显放缓。

六、成本端：受高油价支撑

受高油价影响，沥青成本端有支撑。11月，原油价格振荡下行，但Brent仍然处于80美元/桶左右的相对高位，对沥青成本有一定的支撑。截至11月26日当周，沥青生产成本为3109元/吨，整体变化不大。

图16：沥青生产成本（元/吨）

资料来源：百川资讯，海证期货研究所

七、操作策略

（1）波段操作

12月，沥青价格预计振荡运行，振荡区间[2850，3500]。石油沥青装置利润持续为负，计划排产也大幅下降，开工率保持低位并进一步走低，沥青产量相对较低。但气温下降，需求明显走弱，库存下降速度也将有所放缓。沥青受成本端原油价格影响较大，在成本端未坍塌的情况下，以波段操作为主。

（2）套利操作

关注多远月沥青裂解的机会。沥青现货生产利润较差，开工率远低于往年同期，产量下降。虽然赶工需求接近尾声，但沥青库存也已降至往年同期正常水平。考虑到地方债的发行量依然较大，中长期沥青需求值得期待。且当前沥青估值较低，多沥青裂解安全边际较高。

海证期货 郑梦琦