需求拉动略显疲态 锌难向荣

报告要点：

2022年国内精炼锌产量若政策端扰动偏强则有减量，精炼锌进口或有增加，国内精炼锌实际供应较2021年小幅增加。消费来看，2022年房地产信贷收紧政策将有矫正，年初基建或将发力，带动锌终端消费回归，同时新能源汽车增量或可带动部分弹性消费，但海外总体经济势头减弱，精炼锌和下游消费品出口拉动转弱。因此，在供应端小幅增加，需求不及今年的情况下，2022年精炼锌的供需缺口可能缩小。

主要观点：供应来看，2022年国内精炼锌产量若政策端扰动偏强则有减量，精炼锌进口或有增加，国内精炼锌实际供应较2021年小幅增加。消费来看，2022年房地产信贷收紧政策将有矫正，年初基建或将发力，带动锌终端消费回归，同时新能源汽车增量或可带动部分弹性消费，但海外总体经济势头减弱，精炼锌和下游消费品出口拉动转弱。因此，在供应端小幅增加，需求不及今年的情况下，2022年精炼锌的供需缺口可能缩小。

核心逻辑：

（1）从流动性上看，11月美联储宣布缩减购债规模，逐步退出QE，按当前节奏最终结束的时间大概率在明年6~9月之间，但近期美国通胀超6%，消费数据坚挺，不排除美联储加快Taper的可能性，将结束购债的时间从明年6月提前至3月。

（2）供应端，2021年海外矿端持续温和修复，预计2022年产量或可达到五年来峰值1350万吨左右；国内矿端受政策影响增量有限。预计2022年国内精炼锌产量632万吨，若政策端扰动偏强则有减量，精炼锌进口数量预计较今年有所提高，整体来看，国内精炼锌实际供应较2021年或有小幅增加。

（3）消费端，2022年国内精炼锌消费回暖，但增幅有限。房地产信贷收紧政策将有矫正，锌消费走弱趋势边际转缓；宏观上稳增长将成为2022年主基调，年初基建或将发力，年度增速或可达到4.4%，带动锌终端消费回归；新能源汽车增量或可带动部分弹性消费。2022年海外总体经济势头减弱，精炼锌和下游消费品出口拉动转弱。

（4）供需平衡情况，近五年精炼锌供需偏紧，除了2020年因疫情导致的消费偏弱外，供需缺口持续扩大，但从2022年整体情况来看，精炼锌供应端有所增加，消费端增速不及今年的情况下，供需缺口或有缩小。

我们认为由于国内宏观逆周期调控，房地产政策边际转缓，基建托底，2022年一季度锌价可能会有所上行，二季度伴随基建节奏转换，房地产增速抬头，锌价筑顶但底部支撑仍存。预计沪锌2022年均价略微下降到2.2万，沪锌波动区间在1.98-2.5万。

投资建议：单边看，明年上半年可保持偏多思路；结构上看，明年上半年重点关注跨期正套，或者内外盘反套机会

风险因素：基建投资偏弱；房地产恢复力度弱；供应改善不及预期

一、2021年锌市回顾

2021年锌价走势可以分为三个阶段：

第一阶段：年初-2月中下旬先抑后扬。年初疫情风险担忧下，国内消费转弱压力上升，配合LME锌集中交仓，资金抢跑，锌价高位大幅下挫。2月初，美国拜登开始计划实施1.9万亿美元的刺激计划，通胀和消费预期升温，LME有色金属先行强势上涨。春节后，沪市有色金属跟随补涨。

第二阶段：3月-9月震荡盘整，中枢小幅上行。中国调控压力上升，供应端的干扰进一步扩大，国内消费下行，供需双弱格局逐渐形成，但海外宏观环境偏宽松，欧美PMI持续位于荣枯线上消费走强，带动国内出口走强，叠加锌供需延续失衡格局，基本面的支撑仍较强，锌价持续震荡盘整，且运行重心小幅抬升。

第三阶段：10月-11月大幅上行后下挫，波动幅度较大。10月由于海外电力成本上涨，Nyrstar公司宣布将削减旗下欧洲三家冶炼厂50%的锌产量。此外，嘉能可也宣布对德国、西班牙、意大利冶炼厂实施错峰生产，具体减产量暂未公布。供给端的减少引发全球锌价大幅上行，情绪消退后再次下跌。

图表1：2021年锌价震荡上行 单位：元/吨，美元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表2：年内沪锌资金配合相对一般 单位：万手

资料来源：Wind 中信期货研究部

二、2022年锌市场观点和核心逻辑

（1）从流动性上看，11月美联储宣布缩减购债规模，逐步退出QE，按当前节奏最终结束的时间大概率在明年6~9月之间，但近期美国通胀超6%，消费数据坚挺，不排除美联储加快Taper的可能性，将结束购债的时间从明年6月提前至3月。

（2）供应端，2021年海外矿端持续温和修复，预计2022年产量或可达到五年来峰值1350万吨左右；国内矿端受政策影响增量有限。预计2022年国内精炼锌产量632万吨，若政策端扰动偏强则有减量，精炼锌进口数量预计较今年有所提高，整体来看，国内精炼锌实际供应较2021年或有小幅增加。

（3）消费端，2022年国内精炼锌消费回暖。房地产信贷收紧政策将有矫正，锌消费走弱趋势边际转缓；宏观上稳增长将成为2022年主基调，年初基建或将发力，年度增速或可达到4.4%，带动锌终端消费回归；新能源汽车增量或可带动部分弹性消费。2022年海外总体经济势头减弱，精炼锌和下游消费品出口拉动转弱，同时通胀持续走高，美联储加息和流动性收紧压力较大。

（4）供需平衡情况，近五年精炼锌供需偏紧，除了2020年因疫情导致的消费偏弱外，供需缺口持续扩大，但从2022年整体情况来看，精炼锌供应端有所增加，消费端增速不及今年的情况下，供需缺口或有缩小。

我们认为由于国内宏观逆周期调控，房地产政策边际转缓，基建托底，2022年一季度锌价可能会有所上行，二季度伴随基建节奏转换，房地产增速抬头，锌价筑顶但底部支撑仍存。

三、2022年碳中和政策延续，锌精矿将持续偏紧

2021年海外和国内的矿端都得到了一定的修复，其中海外矿山除部分受疫情扰动，整体产量基本恢复至2019年水平，国内受碳中和以及能耗双控的政策影响，较2019年仍有差距。2022年预计海外锌精矿产量较今年更有增加，国内锌矿产量预计增加但增量有限，大概率维持紧张态势。

1．海外矿端：2021年基本修复至疫情前，2022年预计产量进一步释放

根据ILZSG数据，全球锌精矿1-8月累计产量850万吨，累计同比增速7.4%．年初以来全球锌精矿产量持续修复，月度产量均处于5年来较高水平。从全球主要锌矿企业来看，MMG、Lundin、Glencore的主要矿山整体产量超过2019年水平，Nexa南美的矿山、Buenaventura位于秘鲁的矿山以及Teck位于北美的矿山产量仍不及疫情前水平。根据测算，预计2021年全球锌精矿产量可达1290万吨，基本修复至疫情前水平。

根据SMM数据，2021年矿山新增产能累计58万吨，2022年预计矿山新增产能共计16万吨，增量产能主要来自五矿资源的Dugald River，Vedanta的Gamsberg，Nexa的Aripuna以及Lundin的Neves Corvo。

根据测算，矿端当前偏紧格局不改，矿企利润维持高位，2021年产能扩建基本顺利，预计2022年产量较今年增加，预计可达到五年来峰值1350万吨左右。

图表3：疫情后全球锌精矿产量持续修复 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表4：2021年全球锌精矿产量不及均值 单位：千吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表5：海外新增矿山情况 单位：千吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表6：2021年底全球产量还会持续增加 单位：千吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表7：2021年-2023年全球主要锌矿山增量项目 单位：千吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

2．国内矿端：2021年利润支撑小幅增长，2022年受政策限制增量有限

根据SMM数据，2021年1-11月国内锌精矿产量337万吨，较2020年同期增长9%，但较2019年仍有差距。从加工费来看，4-9月国产锌矿加工费有所上调，矿端趋松，但自9月底以来再度下行，目前加工费为4100元/吨，未来还需继续等待加工费拐点的到来。

虽然从加工费来看，今年国内矿端议价权较强，利润较高，但当前国内锌矿供应更多受季节性及国家政策影响。从锌矿产量数据来看，2010年到2014年，国内锌精矿产量持续走高，2014年产量高达553万吨，而14年之后则处于大幅下滑状态，主要原因在于2015年后密集出台的环保政策，2015年以前锌矿的产量主要与利润挂钩，而2015年之后锌矿的产量则由利润导向转到政策导向。2022年投产扩建项目包括了志弘矿业、诚诚矿业、北山矿山以及河北华澳等，共计17.8万吨，但受制于政策，产能投放周期可能拉长。

2021年锌矿进口累计量同比回落，一方面是由于进口窗口关闭且亚洲地区存在内卷情况，另一方面是全球运输问题导致。从数据来看，连云港(601008)锌矿周度库存与中国锌精矿进口量相关性较高，当前进口量基本为冶炼厂到货，贸易商或零单进口几无。

2022年国内矿产量预计增加但增量有限，大概率维持紧张态势。其一，海外矿供应量增加有限，进口窗口打开机会较少；其二，碳中和以及能耗双控政策将持续限制矿端新增产能投产周期和产量释放。

图表8：疫情后国内锌精矿产量稳步修复 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表9：2021年国内锌精矿产量依然偏低 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表10：连云港库存处于相对低位 单位：千吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表11：2021年锌精矿进口窗口基本关闭 单位：吨

资料来源：海关总署 中信期货研究部

图表12：2021年炼厂锌矿库存水平偏低 单位：天

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表13：国内外加工费处于相对低位 单位：元/吨，美元/吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表14：国内锌精矿新建/扩建 单位：吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

四、2022年海外减产频起，国内供应增长空间有限

预计全球精炼锌产量持续修复，环比增速或可达到2.3%，但海外电费走高的情况会对明年产量有干扰。2022年国内精炼锌供应或可达到687万吨，较2021年增加28万吨，其中国内精炼锌产量小幅增长10-15万吨，若政策端扰动偏强则有减量，精炼锌进口数量可较今年有所提高。

1．国内供应：2022年政策扰动依旧是黑天鹅事件

根据SMM数据，预计2021年国内精炼锌产量612万吨，环比增速0.34%，较2020年仅增加2万吨。一季度受冬季矿端供应紧张影响，加工费偏低，炼厂利润下滑，叠加内蒙能耗双控政策蔓延至锌冶炼端，精炼锌供应偏低。二季度湖南环保督察，部分炼厂停产，云南雨季推迟，限电保民生，锌冶炼受影响，6月限电暂时结束，陕西炼厂提产，精炼锌产量有所恢复。三季度受能耗双控影响，云南等多省限电扰动持续，同时煤炭供应紧缺导致湖南、广西电力供应紧张，精炼锌产量下滑。

2022年，国内新增锌冶炼产能主要有南方有色、新疆紫金、祥云飞龙、广西誉升、会理铅锌、俊磊等合计58万吨，预计2022年国内产量632万吨，同比增长3.6%。但由于2021年供应中增加了23万吨的抛储，2022年若无新增抛储，则国内精炼锌实际供应较2021年基本持平。

图表15：2021年国内锌冶炼增速下降 单位：万吨

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表16：2021年国内锌冶炼产量较高 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表17：锌冶炼利润处于高位 单位：元/吨

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表18：国内精炼锌新建/扩建 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

从精炼锌进口来看，海关总署最新海关数据发布，2021年1-9月累计进口36.18万吨，同比增加1.08%。2021年精炼锌净进口较2020年回落，预计全年净进口量为47万吨左右。2021年精炼锌净进口先增后降，二季度6月份精炼锌净进口迎来年度峰值，同比整体呈下降趋势，保税区库存处于低位并持续下行，主要原因为长单量签订下降，以及进口窗口打开机会不多。

从精炼锌进口盈亏来看，2021年海外锌价格表现整体强于国内，沪伦比年内持续走低，同时国内抛储货源补充之下，国内对进口精炼锌需求下降。2022年随着海外缩减QE，经济见顶压力增强，叠加国内政策“稳货币，宽财政”，预计外强内弱格局有望松动，沪伦比价大概率上修，同时进口亏损会逐步收窄，精炼锌净进口量较2021年或有增加。

整体来看，预计2022年国内锌产量632万吨，若政策端扰动偏强则有减量，同时随着内弱外强局面的变化，沪伦比值大概率上修，进口窗口有打开机会，精炼锌进口数量预计较今年有所提高，则精炼锌实际供应较2021年或有小幅增加。

图表19：2021年锌进口窗口打开机会不多 单位：元/吨

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表20：下半年锌进口量同比持续下滑 单位：吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表21：2022年锌净进口量或进一步下滑 单位：吨，%

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表22：国内保税区锌锭库存持续去化 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

2．海外供应：2022年炼厂减产难以带来锌持续短缺

预计2021年海外精炼锌产量1411万吨，较2020年增加2.5%。2021年一季度全球精炼锌在美国、加拿大、澳大利亚增产带动下，产出同比增长3.6%。二季度由于疫情期间低基数效应，全球冶炼产出呈现恢复性回升，叠加部分产能复产或扩张，同比增速扩张至7%。10月由于海外电力成本上涨，Nyrstar公司宣布将削减旗下欧洲三家冶炼厂50%的锌产量，按停产至年底预估，大约影响精炼锌产量7-8万吨。此外，嘉能可也宣布对德国、西班牙、意大利冶炼厂实施错峰生产，具体减产量暂未公布，预计三季度产量增速较二季度有所下滑。四季度随着冬季到来及海外需求的逐步复苏，能源危机带来的电力成本上升问题或难以快速解决，海外冶炼端干扰或将持续。

今年欧洲的减产与2016年相比影响较小，2022年锌难以迎来牛市。2016年嘉能可减产主要的原因是利润偏低，同时是在矿端减产，恢复较为困难，年化减产规模接近100万吨，约占全球锌消费占比的7%。但本次减产主要是受制于电价飙升，炼厂冶炼利润依旧有空间，同时减产主要是欧洲炼厂，修复周期较短，按照年化30万吨估算，减产规模占到全球锌消费占比的2%。直接的数据反映出来，本次减产力度远不如2016年。预计2022年全球精炼锌产量1444万吨，环比增速为2.3%。

图表23：全球精锌产量基本保持正增速 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表24：SMM中国精锌产量 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

五、2022年海外经济见顶，国内逆周期调节

2022年国内精炼锌消费回暖。房地产信贷收紧政策将有矫正，锌消费走弱趋势边际转缓；宏观上稳增长将成为2022年主基调，年初基建或将发力，年度增速或可达到4.4%，带动锌终端消费回归；新能源汽车增量或可带动部分弹性消费。2022年海外总体经济势头减弱，精炼锌和下游消费品出口拉动转弱，同时通胀持续走高，美联储加息和流动性收紧压力较大。

1．国内消费：2022年地产边际趋缓，基建逆周期调节

从初端消费来看，一季度，春节前后的传统淡季期间，疫情持续扰动市场，工业企业放假时长有所增加，终端项目也有推迟，镀锌、氧化锌和压铸锌开工率均处年内低位。春节后，部分获益于今年就地过年的政策，国内锌下游开工恢复态势较为良好，镀锌板块受到积压订单迅速释放影响，开工恢复优于往年同期，氧化锌基本持稳于往年同期，合金开工略弱。

二季度，随着钢材价格一路高涨并冲破近几年高位，镀锌加工利润明显被吞噬，终端客户前期签订的项目利润倒挂较多，加工订单也出现毁单情况，镀锌开工率略不及预期。由于海外通胀严重，价格大幅上涨，退税后的中国产品在价格上仍有优势，压铸锌受海外订单的支撑，开工表现尚可。氧化锌行业，在化工和医药的提振下，恢复态势较为良好。

三季度，传统淡季下，镀锌管和镀锌结构件开工小幅下降，主要由于8月疫情和极端天气扰动终端企业施工，钢材价格波动较大，下游订单未明显好转，企业成品库存压力显现。压铸合金方面，因部分厂因原料库存过高，有生产成为成品需求，开工略有恢复。

四季度，全国限电延续，且采暖季下环保限产政策趋严，北方寒冷天气下户外工程停工，拖累镀锌开工，近期锌锭波动较大，初端企业利润减少，且煤炭价格持续下滑，令市场对原料价格看跌情绪增加，企业成产艰难。预计后期限电短期内难以较快缓解，且冬季“北材南下”压力下，市场竞争加剧，初端开工难有起色。

图表25：2021年镀锌开工率前高后低 单位：%

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表26：2021年压铸锌开工率整体偏低 单位：%

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表27：2021年氧化锌开工率整体偏低 单位：%

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表28：初端消费自年初整体下行 单位：%

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

房地产方面，当前现金流压力导致开发投资超预期下滑，但政策偏紧已经边际趋缓。2021年下半年房地产市场急转直下，6-10月房地产销售面积同比下降9.4%，仅10月就下滑了21%。房企现金流压力已经导致开发投资超预期的下滑。10月地产投资增速下降到-5.4%，一方面有去年高基数影响，另一方面是因为销售端回款速度下滑和融资端政策压力偏强。

资金紧张导致房企经营转向收缩，最先影响到的是拿地和新开工，1-10月新开工面积同比下滑7.7%，其次是施工、竣工节奏受到负面影响，竣工端在10月份出现22%的同比下滑。从房地产建设周期来看，安装工程较建筑工程滞后，滞后期平均在1年左右，因此目前安装工程现在大体处于景气高点附近的状态，四季度可能竣工端还有会对镀锌等需求有一定支撑。

随着行业信用风险的暴露和恶化，监管政策开始边际转向。截至目前，央行已经多次对金融机构进行预期引导，纠正金融机构对房企融资管理规则的误解，适当放松涉房融资的限制。部分企业预计房地产信贷收紧政策将有矫正，预计2022年2季度企稳，3、4季度有所回升，全年或能达到4%的增速，因此预计2022年房地产贡献的镀锌产量或有增加。

图表29：房地产价格下行趋势明显 单位：%

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表30：新开工面积6月以来急速下滑 单位：万平方米

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表31：房屋竣工面积环比略有支撑 单位：万平方米

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表32：房地产各阶段同比表现大幅走弱 单位：%

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

基建方面，今年前三季度全国地方已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167亿元，专项债券发行进度61%，约5成投向交通基础设施、市政和产业园区领域重大项目。

从资金端来看，政府年底到明年中旬，可用于基建投资的资金充足，四季度还有5000亿左右的余量。从项目端来看，今年申报的项目较去年有明显的下降，但是项目端具有一定的弹性空间，如果政府稳增长的意愿偏强，项目通过的比例或有增加。从政策逆周期调节来看，今年的财政目标主要是“调结构，促生级，防风险”，四季度难有稳增长政策，但从宏观情况上来看，明年年中欧美经济相继见顶，外需拉动增长动力不足，预计稳增长将成为2022年主基调，年初基建或将发力，年度增速或可达到4.4%，带动锌终端消费回归。

图表33：国内基建投资低于预期 单位：亿元

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表34：专项债投资不及预期 单位：亿元

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

汽车消费方面，今年国内汽车产销形成上半年强劲下半年偏弱格局。1-5月份国内汽车产量和销量同比增幅均超过36%。其中1-5月国内新能源汽车产量累计为102.0万辆，累计同比增速高达238.9%。但5月以来受芯片短缺影响，国内汽车产销量同比和当环比均出现一定的下滑。1-10月份国内汽车产量和销量累计分别为2091、2097万辆，同比增幅仅超过6%。9月以来芯片短缺情况的边际改善、国际疫情形势逐渐好转以及工厂复工复产，汽车市场已经止住下跌趋势。四季度汽车芯片紧缺已有所缓解，叠加电动汽车产销量持续增加，汽车产销的拐点或以达到，汽车销量有望维持环比增长的态势。

预计今年四季度和2022年一季度提产，汽车行业或有累库，对镀锌开工提升有一定贡献。根据测算，2022年随着缺芯情况的边际缓解，海外消费的支撑以及新能源汽车的快速发展，汽车需求有望修复，销量预计达到2600万辆，同比增速可达5%左右，由于汽车镀锌占镀锌消费总量的15%左右，汽车产销的回暖预计给锌消费带来一定支撑。

图表35：汽车销量有望修复 单位：万辆

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表36：新能源汽车销量持续攀升 单位：万辆

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

2．海外消费：2022年海外通胀迭起，经济见顶隐忧仍存

从2021年海外经济表现来看，美国经济领先复苏，但三季度已经出现见顶隐忧。3月份美国拜登第三轮1.9万亿美元刺激政策落地，对一、二季度的消费形成了持续拉动，但在三季度边际转弱。今年美国房地产业处于上升周期中，房价和新开工数都有较为强劲的增长。从汽车来看，上半年美国汽车销量加速增长，但下半年受全球缺芯影响，销量大幅下滑。

继美国先行复苏后，欧洲经济也现加速上升态势。一季度欧洲汽车销量开始加快回归。同时，欧元区经济景气指数不断攀升，5月已创出历史新高。但随着疫情的逐渐缓和，欧洲地区的经济刺激成为过去式，如PMI订单和库存缺口一类的前瞻指标出现转向，PMI也在8月出现首降。

我们认为2022年海外总体经济势头减弱，精炼锌和下游消费品出口拉动转弱。今年美国经济走强一、二季度GDP增速都达到6%以上，三季度下滑到2%左右；制造业PMI持续位于荣枯线以上位置。但预计明年美国这一引擎的驱动力或有减弱。其主要原因是新冠疫情难控，影响经济活动全面复苏；就业市场困难突出，劳动参与率徘徊在半个世纪以来的最低水平；供应端问题难以解决；消费信心或有下降。

此外，我们预期海外通胀压力持续增加，增强美联储流动性收紧和加息预期。今年1-10月，美国消费者价格指数（CPI）由1.4%上升至6.2%，核心CPI达到4.6%，均为近30年来的最高水平。造成通胀的主要原因（1）疫情爆发后美国大规模量化宽松；（2）供给端难以修复引致的大宗商品价格暴涨；（3）供应链中断、供给与需求断档、企业复工与劳动力不足等因素也从不同层面影响物价走高。从这三点上来看，除美联储已经进入Taper，加息预期增强外，其他两点并没有明显好转。

图表37：美国房地产价格指数持续走高 单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表38：2021年美国房地产新开工数量强劲 单位：吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表39：美国汽车消费走弱 单位：辆

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表40：全球新能源汽车销量大幅上行 单位：辆

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表41：全球PMI处于下行趋势

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表42：美国CPI大幅上行

资料来源：Wind 中信期货研究部

六、库存：2022年国内外库存趋势或可扭转

从社会库存来看，2021年国内库存在春节后大幅累库，3月下旬开始不断去库，并在8-9月份时，库存下降至历史同期的相对低位水平。国庆节后，国内锌锭库存开始重新进入十分缓慢的累库周期中。

从交易所库存来看，截止11月19日，LME交易所加上上海保税库的锌库存约为24.23万吨，较2020年环比增加5%。分区域来看，跟去年底相比，伦锌库存减少2.72万吨，绝对量来看，也处于近10年偏低水平；沪锌库存自年中持续累库，当前处于靠近5年均值水平，较去年底增加3.63万吨，主要是由于今年海外消费偏强，国内下半年防风险政策偏紧，消费旺季不旺；上海保税库锌库存自年初以来持续下行，较去年底下降2.54万吨，这主要是由于今年锌锭沪伦比值走弱，进口窗口打开机会较少，进口偏弱影响。

对于2022年，下游消费有转暖趋势，供给难以放量，预计一季度还会延续去库趋势。海外库存方面，2021年LME锌库存持续去化，2022年海外供给受扰动需求收缩，锌去库趋势或有扭转。

图表43：2021年锌社会库存处于偏低水平 单位：吨

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表44：2021年LME锌库存持续下滑 单位：吨

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表45：SHEF较去年库存走高 单位：吨

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

图表46：保税区库存处于历史低位 单位：万吨

资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

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