棉花高成本弱需求 上下游博弈寻找新平衡

作者：李晓威/Z0010484/，一德期货农产品(000061)分析师

内容摘要

1． 美国产销同增，上市节奏加快；

2． 印度减产预期消失，消费增加趋势良好；

3． 巴西产量增加，出口减少；

4． 巴基斯坦产量不降反增，消费小增；

5． 全球产销双增，去库存格局持续；

6． 我国新棉产量预期小降；

7． 疫情影响需求恢复，高成本限制下游采购；

8． 进口同比减幅扩大，累库增加；

9． 储备棉灵活投放；

10． 市场焦点从供应端的抢收行情过度至需求端的恢复节奏。

核心观点

21/22年度国际市场今年棉花种植面积大幅降低的预期落空，减产的调整量低于预期，需求方面的调整维持“强劲复苏”的总基调，面积大幅减少的预期虽然落空，但小幅减产仍在持续，年度供需形势好转去库存格局持续，棉花价格长期运行在历史相对较高水平区间上。

短期成本支撑依然较强，但大幅上涨已经导致期现货背离，下游不景气、需求不佳的问题又阻碍棉价上涨，下游终端消费难以承接高成本纺织服装，产业链继续向上游施压。在全球棉纺消费增速逐渐见顶的趋势下，纺企采购新棉意愿进一步被打压，使得新花价格难以向下游传导，市场风险增大，产业内部需求如不能提供更多亮点则谨防后期棉价先扬后抑。

正文

01

棉花市场走势回顾

郑棉在7月中旬突破了17000关口，美棉也接连突破了90美分压力。震荡中心上移至新的区间整理月余后棉花价格迎来了实质性的突破，美国ICE棉花期货价格从9月21日开启次轮大涨历程，从90美分附近长至115美分/磅，连续刷新十年高位，国庆假期美棉周二周三连续两天触及涨停，过去的12个月美棉期货价格已经累计上涨了约60%。同一时间郑棉在外棉大涨和国内抢收预期落地的提振下与美棉共振上涨，国庆假期前的最后一个交易日郑棉主力1月合约以20005的价格收盘，十一节后，郑棉开盘棉花全部合约纷纷涨停，棉纱紧随其后涨停封板直至收盘。且当日一字封停至收盘，郑棉主力1月合约上涨1250元/吨，涨幅6.25%，报收21255元/吨，棉纱主力1月合约上涨1915元，涨幅7%，报收29265元/吨。四季度开始棉花经过短暂的回调整理后继续上涨，美棉领涨，11月2日美棉盘中最高冲至121.67美分的历史高位，郑棉主力合约并未突破10月18日的高位22960一线，此后郑棉开启了长达一个半月的窄区间整理，价格围绕21000-22000区间内运行至11月最后一个交易日才跌破区间下沿。主要驱动价格走低的因素就是外盘感恩节后的黑色星期五，奥密克戎变异病毒突发，原油大跌，商品市场恐慌情绪蔓延至全球，基金避险多头大幅离场导致内外棉花价格跟随商品市场普遍大跌。11月30日郑棉1月合约盘中跌破20000一线关键支撑，美棉盘中跌停。当前正处棉花收购尾声，上游成本大涨后能否有效传到至中下游需求端将是未来棉花价格能走多远的关键。

02

全球棉花供需格局

2.1 美国：产销同增，上市节奏加快

美国是全球最大的棉花出口国，中美贸易摩擦以来，影响了美国对我国棉花的出口，去年巴西取代美国成为我国最大的棉花进口来源地。

USDA11月供需报告显示，21/22年度美国棉花产量将同比增长15.1万吨至396.2万吨，年度消费将增加3.72万吨至54.43万吨，期末库存将增加5.4万吨至74万吨，库存消费比将增加至136.95%。相较于10月数据，11月将美国产量调高4.2万吨，消费和进出口维持不变，库存增加4.3万吨。产量调高的原因是面积增加了62公顷，单产从10月份的871磅/英亩调增至880磅/英亩，处于近些年来相对高位。

进入11月下旬，美棉整体节奏已经从之前的偏慢逐步追赶上来，近期的天气也有利于收割，截止11月21日当周，美国棉花收割率为75%，前一周为65%，上一年度同期为76%，五年均值为71%。一周后收割进度继续明显加快，11月28日当周，美棉采摘进度为85%，去年同期为83%，五年均值为79%。

美国是全球最大的棉花出口国，截至11月18日当周，2021/22美陆地棉周度签约4.47万吨，较前一周增44.1%，较前四周水平增3.2%，其中中国1.3万吨；总签售203.45万吨，同比减6.4%。周出口装运量2.2万吨，较前一周增24.7%，较前四周水平增4.9%；累计出口装运量52.65万吨，同比减41.3%。21/22年度美棉总签售量为211.27万吨，占年度预测总出口量的62.6%；累计出口装运量为55.07万吨，占年度总签约量的26.1%。2020年同期，20/21年度美棉总签约量占年度预测出口量的71.8%，累计装运量占年度总签约量的41.5%；2019年同期，19/20年度美棉总签约量占年度预测出口量的65.7%，累计装运占年度总签约量的27.5%。本年度美棉出口量预估与19/20年度出口量基本持平。

2.2 印度：减产预期消失，消费增加趋势良好

印度是是全球最大的棉花生产国，在出口、消费和库存方面在全球棉花市场都有重要地位，各项占比都位列前三。USDA11月最新的数据显示，21/22年度印度棉花产量维持609.6万吨，年度消费将增加17.4万吨至561.7万吨，进口将增加3.3吨至21.8万吨，出口将减少8.5万吨至126.3万吨，期末库存将减少56.6万吨至246.9万吨，库存消费比将降低11.8%至43.96%。10月将印度的产量、进口和出口维持不变，期末库存调低了23.9万吨，库存消费比调低了4.82%。

印度是个农业大国，也是个选票国家，印度农业的发展整体水平大多维持小农经济为主，农民占比非常高，而农民的选票在政治中占有非常重要的比重，所以对农民的各项扶持和补贴都较为广泛，国际农产品市场的低价格较难传导至印度棉农的种植端，也就是虽然国际棉花价格一度跌破成本，但在印度政府和企业的补贴和扶持下，印度棉花价格依然具有竞争力，本年度因为大部分产区的天气条件尚可，面积也没有见到大幅减少的迹象，预期中的减产没有出现，截止到11月产量预期已经和去年持平。

印度21/22年度MSP继续提升。印度政府经济事务内阁委员会已经审批2021/22营销季秋收作物（包括籽棉）的最低支持价格（10月1日开始）。中等长度的棉花最低支持价格从5515卢比/100千克上涨至5726卢比/100千克，涨幅3.8%。较长长度的籽棉的支持价格将上涨3.4%，从5825卢比/100千克上涨至6025卢比/100千克。估计S-6籽棉MSP价格约在5955卢比/100千克。约折美金价在75-78美分/磅。目前印度北部的籽棉收购价高于MSP，在7700-8300卢比/100千克，折皮棉成本在100-110美分/磅。

印度棉花协会CAI10月底预计21/22年度印度棉花产量将增加12万吨，消费持平，期末库存减少22万吨，库存消费比下滑3.85%，供需形势好转。

印度疫情的严重程度和反复发酵的频率世界最高，我们主要关心的是其疫情对产业的生产和消费的影响上，疫情期间印度的封锁措施并没有其他国家严格，企业大多正常生产经营，运输也没有完全中断，所以疫情对对其生产影响不大，目前看对消费的影响也并不大，但今年四季度和明年一季度消费是否收到较大干扰仍需看其疫情是否会继续严重的发酵下去。

2.3 巴西：产量增加，出口减少

巴西在18/19年度开始超越印度成为全球第二大棉花出口国，仅次于美国。因为巴西境内棉花收益的增长较多，带动种植积极性提升较快，近几年巴西棉花种植面积提升较多，新年度巴西棉花面积持续维持小幅增长的预期，对应的产量预估也维持小幅增长。

USDA11月最新的数据显示，21/22年度巴西棉花产量将同比增加51.8万吨至287.4万吨，年度消费将增加2.2万吨至69.7万吨，出口将减少63.4万吨至176.4万吨，期末库存将增加41.9万吨至284万吨，库存消费比将增加48.8%至407.46%。相较于10月数据，11月将巴西出口调高2.2万吨，期末库存调高13.1万吨，产量调高15.2万吨，消费维持上月预估水平不变。

巴西东北部巴伊亚州开始迎来夏季降雨，将逐渐开始开始种植21/22年度棉花。巴伊亚州棉花生产者协会（Abapa）预估因巴西国内棉价良好、对棉花需求高企，其21/22年度棉花种植面积将增加9%至266662公顷（658650英亩）。

中美贸易摩擦导致我国从美国进口棉花受阻，由此导致中国对巴西棉花进口预期的大增，近两年巴西棉花种植管理改善后品质也有了较大的提升，棉花的竞争力增强，对美国和印度棉花的替代作用都大幅提升，未来我国从巴西进口棉花数量的多寡主要取决于中美贸易关系的走向。在美国疫情爆发严重的背景下，在各国经济下滑的阶段下，在国际政治经济格局重新洗牌的复杂前提下未来中美贸易关系和国际关系走向充满更加危险和不确定的因素，我国对巴西进口的预期也在提升。

2.4 巴基斯坦：产量不降反增，消费小增

巴基斯坦是全球第四大棉花生产国，同时也是第三大棉花消费国，全球最大的棉纱出口国。在劣质种子、蝗虫和不利天气的影响下，巴基斯坦新棉产量预期不断调低。USDA11月最新的数据显示，21/22年度巴基斯坦棉花产量将同比增加47.9万吨至149.5万吨，年度消费将增加14.9万吨至248.2万吨，进口将减少7万吨至108.9万吨，期末库存将增加4.9万吨至54.2万吨，库存消费比将降低0.71%至21.84%。相较于10月数据，11月将巴基斯坦产量调高4.4万吨，进出口维持不变，消费调高了4.3万吨，库存降低了6.5万吨。

巴基斯坦棉花产量预估出现较大误差，减产远远低于预期，年中以前巴基斯坦棉纺商协会预计今年棉花产量大约为35年来的最低水平，较前一年同期下降41.27%，原因较多，今年3到5月在巴基斯坦信德省政府只允许出售发芽率为50%的种子，低于之前预期的75%，国际标准为98%。另一方面，蝗虫多次袭击了境内的棉花主产区，作物所需的种子消耗为平时的3倍，棉花种植面积必须扩大一倍才能挽回损失，虽然质量不变，但棉籽价格从每公斤150卢比提高到了每公斤300卢比。所以四季度之前巴基斯坦减产的预期非常大，但四季度开始产量预估不断提高，10月初的产量预估已经较9月提高了32.6万吨，比去年同期增产43.5万吨，11月产量继续提高了4.4万吨，大减产不仅没有见到反而出现了超预期增多的意外。

2.4 全球供需总结：产销双增，去库存格局持续

国际市场新年度全球棉花种植面积大幅降低的预期落空，需求方面的调整维持“强劲复苏”的总基调，面积大幅减少的预期虽然落空，整体供应充足，但产量大增的背景不存在，去库存持续。美国为首的疫情率先恢复的主要经济体的补库需求将成为其他棉花出口国家的主要动力，印度和巴西的供应都较为宽松，去库存预期相对乐观，中国在美国的占比下降，未来政策导向为主，供应端的变化主要关注天气和各国的采摘加工进展，需求端主要关注疫情后恢复的主要经济体对棉花补库和消费的复苏节奏，随着亚洲国家的恢复，东南亚国家的产业复苏将加快。

USDA11月全球棉花供需预测报告显示：2021/22年度全球棉花总产2651.7万吨，同比增加209.6万吨，较上月调增32.9万吨，消费2702万吨，同比增加70万吨，较上月调高15.2万吨，期末库存1892.7万吨，同比减少95.2万吨，较上月调减4.4万吨。公布数据将产量再度调高，消费也小幅调高，且产量增加的幅度是超过市场预期的。后期疫情是继续发酵，贸易战是否再度升级，都将成为消费端和贸易端面临的不确定性风险。长期看，随着奥密克戎疫情再度意外的发酵，全球纺织市场终迎来全面复苏的时间和空间再度被延后且压缩，年度来看，明年下半年疫情的解决只是时间早晚问题，国际棉花长期趋势依然向好。

03

我国棉花市场热点解读

我国是棉花大国，在棉花的消费、进口和库存量方面都位于世界第一的位置，棉花产量也仅次于印度位居世界第二。我国的棉花主产区主要有新疆，长江流域和黄河流域，其中新疆地区的棉花产量占我国棉花总产量的90%。

3.1 产量：新棉产量预期小降

USDA11月数据显示，21/22年度我国棉花产量将减少59.9万吨至582.4万吨，年度消费维持在上年度的870.9万吨，进口将减少51.5万吨至228.6万吨，期末库存将减少61.1万吨至793.6万吨，库存消费比将降低7%至91.12%。相较于10月数据，11月我国各项数据都基本维持不变，只有期末库存有0.1万吨的调低。

预计我国21/22年度的棉花产量为558万吨，同比降幅6.25%，年度消费预计为824万吨，同比降幅2.94%，出口量预计为3.8万吨，同比略降2.06%，进口量预计为231万吨，同比降幅17.62%，期末库存606.41万吨，同比降幅60.04%，库存消费比将从前一个年度的76.02%降低至73.59%。年度产需缺口增加至266万吨，同比提升12.2万吨，缺口扩大主因是产量降低的幅度大于需求降低的幅度所致。

去年十一之后，因为外部疫情导致的订单回流引发棉花价格大幅上涨的经验，一度引发下游生产和备货出现较大敞口风险，这也导致了今年提前备货抢跑入场。新建的加工厂和不断上涨的承包费导致新疆棉花加工厂吃不饱的问题愈发严重，众多轧花厂的投产对应巨大的产能导致抢收从预期变为现实，叠加种植成本的提升，棉花价格被一步步逐步抬升，且时间远早于去年同期，这成为之前量两个月棉花和棉纱市场的主导因素，抢收的背后是1000多万的籽棉和2000多万的轧花产能之间的严重不配导致的，高成本收上来的棉花的销售节奏和市场中下游风险都将增大。

截至2021年11月25日，全国新棉采摘进度为98.9%，同比下降0.2个百分点，较过去四年均值提高1.7个百分点，全国交售率为96.2%，其中新疆交售率为99.1%。随着籽棉采摘和交售进进入尾声，多数轧花厂停收，随着新棉进入集中上市期，籽棉收购价格逐步回落至10元/公斤以内。

3.2 需求：疫情影响需求恢复，高成本限制下游采购

消费的恢复将成为棉花市场未来主要的支撑和交易题材，恢复性的刚需是客观存在的，但去库存化的节奏和内外需求能否共振将决定棉花价格走势的节奏和未来空间在哪里。相对于产量的变数，需求方面的调整有更多的空间可以期待，去库存的节奏也将持续下去，这是未来长期趋势的根本。至于需求是缓慢恢复还是集中共振爆发，仍需很多外力配合，11月底新的变异病毒的爆发无疑增大了需求恢复的难度和整体外部的风险。

截至2021年11月25日，全国销售率为8.1%，同比下降14.9个百分点，较过去四年均值下降11.1个百分点。11月后国内纱线和坯布开工率回升，纱线开工率回升速度略快于坯布。纱线和坯布开工负荷指数分别为59.2和49.3，月环比分别上升3个百分点和1.3个百分点，年同比分别下降3.5个百分点和11.8个百分点。截至11月上旬，企业纱产销率为88.5%，环比下降0.1个百分点，同比下降3.2个百分点，比近五年（2015-2019年）同期平均水平下降7.7个百分点；布的产销率为84.2%，环比持平，同比下降0.8个百分点，比近五年（2015-2019年）同期平均水平下降8.1个百分点。截至25日，新疆皮棉累计加工320.25万吨，轧花厂日加工进程高于同期水平。

短期看，国内大部分产能已基本恢复，当市场销售整体一般，企业接单谨慎，仍以刚需采购为主，随着后续能源市场逐渐稳定，限电限产预计也有所放松，需求或得到恢复。

来自美国的纺织服装进口维持强劲增长，美国服装零售额持续增长，美国也是我国主要的服装出口国，今年前三季度表现强劲，但明年又回落的担忧，疫情期间美国政府采取的政策补贴显著增加了居民收入，提振了服装需求，但明年高通胀预期会限制美国积极财政政策的施行，补贴措施到期以后的增速放缓，明年存在见顶回落的可能，不利于明年棉纺织行业的复苏。

长期看，棉纺织消费方面还没见到疫情后的需求爆发式恢复，也没有见到内外共振的恢复背景，但有值得期待的条件。我国国内的纺织服装需求基本恢复正常节奏，而外部需求仍有继续扩大的空间，欧美作为主要的消费地区，随着疫情的推进和疫情的过度，是未来主要的外销集中增加地区。需重点关注的是替代需求的变化，比如我国的需求快速恢复是在东南亚等纺织大国疫情严重产业无法有效启动的背景下恢复的，随着这些国家的疫情恢复，相关产业必将有一定的回流，回流的时间和节奏对我们的替代需求部分能否由其他外部需求补充或者由国内需求增长替代将对需求整体结构产生较大影响。

3.3 进出口：进口同比减幅扩大

10月份江浙、山东、河南、广东等地拉闸限电导致织造、服装企业减产停产现象比较严重，国内市场总体需求预期转弱，进口棉纱出货景气度下降，同时外棉价格大涨，棉花进口成本增加，内外纱价差从1000元/吨以上收窄至200-300元/吨，商企进口动力有所下降。10月我国棉花进口6万吨，环比减少1万吨，减幅14.3%，同比减少15万吨，减幅69.5%。10月我国进口棉纱15万吨，环比下降21.1%，同比下降11.8%。

10月我国出口纺织纱线、织物及制品125.005亿美元，出口服装及衣着附件164.374亿美元。东南亚地区迫于经济压力放松防疫政策复产复工，导致我国内地订单外流严重。进入淡季需求预期疲软，预计出口数据将继续回落。

2021年累计进口棉花190万吨，同比增18.75%。21/22年度累计进口13.7万吨，同比降低67%，2021年累计进口棉纱155万吨，同比增18.06%。国内棉花实施进口配额制度，1%税内的进口配额为89.4万吨，其中33%为国营贸易配额，较去年维持不变。

目前外贸订单后劲不足，且疫情期间服装消费和出口需求都将逐渐步入淡季而减速。而服装的出口增长则主要是大部分地区疫情改善后的恢复性需求增加所致。新疆棉禁令对其他国家采购棉花的长期结构性影响仍需观察，汇率波动也比较大，市场价格变化随之扩大。美国前半年的服装进口恢复不及纺织品，其国内相关库存也处于较高水平，未来有补库和终端恢复需求增长的需求，作为疫苗发展较为新进的国家，也有条件受限复苏恢复相关贸易和需求。欧盟虽然疫苗进展慢于美国，但是其实纺织服装需求最大的市场，疫情过度后欧盟的纺织服装需求将有实质性的恢复和增长，补库也将明显增加。

3.4 库存：累库增加

工商业库存同比长期处于历史高位附近，棉花现货市场供应充足是近两年棉花价格的主要压制因素之一。国内棉花从2016年开始进入去库存周期，总库存下降，但是工商业库存却呈现出重心上移的趋势。今年因为产量和进口的增加，尽管消费一直处于预期恢复乐观的格局中，但年度期末库存同比仍有所增加。

2021年10月棉花商业库存总量约284万吨，随着新棉上市，库存逐月增加。原材料以及加工费上涨致使下游订单接受度下降，即期纺纱利润高位回落，纱厂和坯布厂产成品库存累积明显。截止发文，纱厂纱线库存为22.2天，月环比增加3.8天，较去年同期增加8.5天；坯布厂坯布库存为29.8天，月环比增加1天，较去年同期增加6天。

3.5 政策面：储备棉灵活投放

今年的目标价格维持在18600元的标准，棉农的种植意向主要取决于补贴的程度，在当前的目标价格下收益尚可，种植意向变化不大，规模化经营且套保相对完善的企业受到的冲击而已不大，所以国内棉花种植和生产在目标价格的补贴之下整体维持稳定。影响纺织企业需求和采购节奏变化的因素主要有中美贸易战、疫情和国储棉的供给侧改革，疫情之前的贸易战从不断激化到达成协议，期间我国纺织企业的成品库存经历了从累库到去库存的一个过程，很快疫情爆发后，累库要降库存的过程又再度经历了一遍。

2021年度共开展三次储备棉投放，累计挂牌销售154.28万吨，累计成交120.32万吨，总成交率77.99%。2021年储备棉轮出从7月5日开始，至9月29日结束，累计投放63.08万吨，累计成交63.08万吨，成交率100%，成交均价17153元/吨，折3128B价格18431元/吨。其中，新疆棉累计成交44.27万吨，成交均价17246元/吨，折3128B均价18584元/吨；地产棉累计成交18.83万吨，成交均价16936元/吨，折3128B价格18072元/吨。

中储棉于10月8日起组织了2021年第一批中央储备棉的投放工作，至11月9日结束，累计投放64.65万吨，累计成交39.56万吨，成交率61%，成交均价18429元/吨，折3128价格20234元/吨。其中，新疆棉成交15.03万吨，成交率98%，成交均价19559元/吨；地产棉成交24.53万吨，成交率50%，成交均价17737元/吨。

11月10日起中储棉组织了2021年第二批中央储备棉投放，至11月30日结束，新增进口棉投放引发纺企积极竞拍。本次累计投放26.55万吨，累计成交17.68万吨，成交率66.59%，成交均价20051元/吨，折3128价格21285元/吨。其中，新疆棉成交3.35万吨，成交率100%，成交均价22314元/吨；地产棉成交10.49万吨，成交率54.18%，成交均价18403元/吨；进口棉成交3.84万吨，成交率100%，成交均价22411元/吨。

今年的投放有了些新的调整，设置了熔断机制，当国内市场棉花现货价格指数连续3个工作日累计跌幅超过500元/吨时，下个工作日起暂停交易；当国内市场棉花现货价格指数连续3个工作日累计不再下跌时，下个工作日重新启动交易。同时限制参与企业类型和购买用途，自8月24日起至轮出结束，储备棉轮出交易仅限纺织用棉企业参与竞买，停止非纺织用棉企业参与竞买，仅限于本企业自用，不得转卖。

中央储备棉库存预计100-160万吨左右，剩余库存已处于低位，未来存在轮入的需求。

04

行情展望

中国宏观经济论坛（CMF）发布报告称，2021年中国宏观经济持续复苏，但受基数因素和下半年复苏势头放缓影响，前高后低态势明显，预计第四季度实际GDP增长3.9%，全年经济增长8.1%，实现全年6%以上增长目标。

21/22年度国际市场今年棉花种植面积大幅降低的预期落空，减产的调整量低于预期，需求方面的调整维持“强劲复苏”的总基调，面积大幅减少的预期虽然落空，但小幅减产仍在持续，年度供需形势好转去库存格局持续，棉花价格长期运行在历史相对较高水平区间上。

22/23年度棉粮比价走高，下个年度全球棉花增产的风险较大，但宏观边际转弱，市场流动性收紧，加息预期提前，棉花消费随着经济增速放缓而放缓，库存压力将有增加的预期。

我国棉花市场短期在美棉大涨的提振下，在国内新棉抢成本高企的支撑下，上游产业热情高涨，新棉收购完成后随着上市量逐渐增大，需求的动向将成为市场主导，消费的恢复将成为棉花市场未来主要的支撑和交易题材，恢复性的刚需是客观存在的，但去库存化的节奏和内外需求能否共振将决定棉花价格走势的节奏和未来空间在哪里。至于需求是缓慢恢复还是集中共振爆发，仍需很多外力配合。另外，宏观的动态和资金的信心也是上方空间的主要影响因素。

短期来看棉价在种植成本附近有较强支撑，2021年棉花种植成本较去年明显增长，南疆机采棉种植成本在2500元/公斤，北疆机采棉种植成本在2550-2600元/公斤，折合皮棉成本15000-16000元/吨，如此高的收购价格会令明年的种植积极性进一步提高，供应增多，但高成本会抑制需求的增长。

中期看，大幅上涨已经导致期现货背离，下游不景气、需求不佳的问题又阻碍棉价上涨，下游终端消费难以承接高成本纺织服装，产业链继续向上游施压。在全球棉纺消费增速逐渐见顶的趋势下，纺企采购新棉意愿进一步被打压，使得新花价格难以向下游传导，市场风险增大，产业内部需求如不能提供更多亮点则谨防后期棉价先扬后抑。