需求有韧性+成本上移 铝价震荡偏强

要点提示：

1．国内货币政策以稳为主，助力经济企稳

2．地产与汽车产量有保证，需求有韧性

3．电解铝供给“天花板”出现

市场展望与投资策略：

随着“碳达峰、碳中和”政策的持续推进，电解铝产能“天花板”出现，21年年内电解铝运行产能接近90%，预期22年产量增加有限。铝价后期走势集中在成本端和需求端，成本端随着长协煤价的抬升，预期市场电价也会出现价格中枢的上涨，又因高耗能企业不设电价上浮限制，预期电解铝用电成本也将进入中枢抬升期。需求端，国内货币政策以稳为主，托底国内经济复苏，对地产和汽车消费并不悲观，随着双碳政策的持续推进，能源结构改革将持续深入，光伏装机量将进一提升带动相关铝型材的需求。

因阶段性供给没有增量和成本端的中枢抬升叠加需求有韧性，铝价大概率将进入全新的价格区间，预期2022年年内价格将呈现震荡偏强的走势。

一、行情回顾

2021年在全球流动性宽松、国内双限的背景下，铝价呈现上涨的趋势。分阶段看，全年度沪铝价格可以分为三个阶段。

1-10月份，沪铝从年初15430元/吨，上涨到最高点24765元/吨。涨幅为60.49%，成交量从年初的13.5万手/日，增长到56万手/日。持仓量从年初的10万手/日，增长到17万手/日。20日波动率方面1-3月、4-5月迎来俩次快速的增长期，峰值分别为34%和30%。

10月中旬-11月中旬，因煤炭价格剧烈波动，成本端下滑导致短期沪铝调整较快，从高点24765元/吨，下跌到18230元/吨，跌幅为26.38%。

11月中旬-至今，沪铝价格维持窄幅震荡，多空交织，但矛盾并不尖锐，市场方向并无明显选择。

图表1 沪铝日K线图

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

二、宏观分析

1．美国高通胀持续，联储政策有收紧预期

美2021年11月消费价格指数（CPI）同比增长6.8%，高于市场预期值6.7%，并创1982年6月以来，即近40年最大同比增幅，11月CPI月率为0.8%；撇除食品和能源价格的核心CPI年率为4.9%，创1991年以来，即30年新高，符合预期，核心CPI环比涨幅为0.5%。本轮通胀涨幅显著，主要由受到供应链瓶颈问题、能源危机掣肘，导致能源、化工和黑色金属为代表的大宗商品涨价造成。

美国经济数据反映经济基本面向好，通胀水平仍然处于较高水平。由于CPI、PPI创历史新高，通胀暂时性的说法已持续一年多，但通胀仍然高居不下；经济数据走好，预示美国经济复苏进程加快，尤其非农就业人数持续恢复，叠加通胀水平全面攀升，市场开始认为加息的实质性条件将至，美联储提前加息的预期进一步增强，也可以看到美元指数近期走强，加息预期抬升。

根据2021年12月15日的美联储议息会议，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将每月缩减购债规模由11月的150亿美元扩大至300亿美元。美联储议息会议的三个信号：通胀暂时论修正、Taper加快、加息迫近。美联储此次调整是对前期通胀框架的纠偏，是跟随经济复苏和市场预期的顺势而为。货币政策的可信度与通胀预期密切相关，尤其是当下通胀预期高企。鲍威尔的所谓鹰派表态是出于引导市场预期的需要，增强货币政策的可信度，这反过来有助于平抑过度的通胀预期。联储会议预期2022年加息三次，略高于市场预期。而后期的加息节奏取决于充分就业的完成、通胀的持续进行。美联储加息对于大宗商品价格影响一般领先半年左右，后期加息落地也是预判大宗商品价格走势的重要影响因素。

图表2 美CPI指数

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

图表3 美、欧、日PPI增速

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

2.2022年经济工作“稳字当头、稳中求进”

2021全年经济前高后低，年内经济放缓主要来自于建筑业的放缓。从全年PMI角度来看，官方PMI从年初的51.3到50.1，财新PMI从51.5-49.9，整体都维持下降趋势。投资部分因建筑业的下滑和下半年基数抬升的原因，投资也是前高后低走势，消费部分因疫情阶段性的反复，需求端也受到较大程度影响。进出口方面，因国外需求复苏和国内制造业替代效应影响全年表现亮眼。在地产投资收紧的当下，经济下行趋势重现。

中央经济工作会议于2021年12月8日至10日召开，会议部署了2022年经济工作。本次会议定调全面转向稳增长，要“稳字当头、稳中求进”，政策调控要求“跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合”，要“积极推出有利于经济稳定的政策”。2022年上半年或将是稳增长政策的密集出台期。地产政策方面，在坚持“房住不炒”的基调下，开发贷、按揭贷款、债券融资开始逐渐恢复，应对房企的流动性危机，满足正常生产经营需求。

货币政策方面，强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。目前降准已经落地，短期内央行或以定向宽信用为主，尤其是加大对“小微企业、科技创新、绿色发展”的支持，全面降息可能不会太快到来。

财政政策方面：在经济下行压力下，积极的财政政策将更加积极，预期2022年政策段前置的效应将更为明显。

图表4 官方、财新PMI指标

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

图表5 投资分项数据

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

三、基本面分析

1．成本端

1.1 铝土矿价格前高后低，逐步回归

2021年年内铝土矿价格呈现前低后高趋势。国产铝土矿均价从2020年6月持续上涨至2021年10月，从低点的290元/吨上涨至430元/吨，第四季度因铝价回落，原材料端也开始跟随回落，截止12月15日年内涨幅为37.93%。

进口方面：1-10月份总进口铝土矿为9099.2万吨，同比下滑5.25%，但仍位于往年的历史高位。分国别来看几内亚、印尼、澳大利亚仍然是第一梯队，价格方面：年内进口矿价格持续走高，印尼产铝土矿：49%Al，4%RSi从年初47美元/干吨上涨至56美元/干吨，涨幅为19.14%。预期未来，随着国内铝土矿资源的短缺问题日益凸显和国外价格的优势，海外进口趋势将延续，总量上在国内电解铝产能无明显增加的背景下，铝土矿进口量也难有较大规模突破。

图表6 国产铝土矿价格 元/吨

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

图表7 印尼产铝土矿价格 美元/干吨

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

1.2 氧化铝产能达到“峰值”，年内价格经历过山车

2021年年内氧化铝价格经历了前低后高的走势，年初均价为2514元/吨，10月份均价突破4000元/吨，后续快速回落。

产能方面：1-11月氧化铝总产量为6600.13万吨，同比增长6.1%，产量处于历史高位。建成产能方面：截止11月30日，国内氧化铝建成产能9025万吨/年，年内新增305万吨/年，国内主要产能集中在山西、山东、广西、贵州等地，年内新增产能集中在广西、贵州、河南地区。运行产能方面：年内月均运行产能为7225.09万吨/年，按照最新建成产能计算，开工率为80%，处于历史高位。按照电解铝最新4308万吨/年的建成产能、1吨电解铝需要1.92倍氧化铝、氧化铝和电解铝均按95%的开工率计算，所需氧化铝产能为8271.36万吨/年。仅满足国内电解铝行业需求来看，氧化铝产能出现相对过剩的情况。因此预期其后期价格受电解铝需求端影响较大。

成本端：因年内工业品整体价格的持续上涨，氧化铝成本端价格也水涨船高。截止11-30日，氧化铝生产完全成本为3016元/吨，仍位于历史高位。

图表8 国内氧化铝汇总均价 元/吨

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

图表9 国内氧化铝产量 万吨

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

图表10 国内氧化铝建成产能 万吨/年

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

图表11 国内氧化铝运行产能 万吨

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

图表12 国内氧化铝生产成本 元/吨

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

图表13 国内电解铝产量同比

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

1.3 “市场煤”和“市场电”模式确立，电价进入抬升区间

电解铝行业作为用电大户，电价对于成本段影响较大。当下煤电电价机制“巨变”，弹性提高至20%且对高耗能企业不设上限，又因当下电解铝产能中，采用火力发电的比例高达90%，后期工业电价波动将对未来电解铝用电成本带来较大影响。

2021年10月8日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应，保障群众基本生活和经济平稳运行。会议提出：改革完善煤电价格市场化形成机制。有序推动燃煤发电电量全部进入电力市场，在保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，并做好分类调节，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制。会议同时提出：完善地方能耗双控机制，推动新增可再生能源消费在一定时间内不纳入能源消费总量。2021年10月12日，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》。

《通知》指出，按照电力体制改革“管住中间、放开两头”的总体要求，进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革，是发挥市场机制作用保障电力安全稳定供应的关键举措，是加快电力市场建设发展的迫切要求，是构建新型电力系统的重要支撑。

煤炭端：《2022年煤炭长期合同签订履约方案（征求意见稿）》发布，2022年煤炭长协定价基准价为700元/吨，定价方式延续“基准价+浮动价”，价格波动区间限定在550~850元/吨。若后市落地，这将是2017年煤炭长协机制确立后，五年来基准价首次上调，相较于原基准价（535元/吨）上调幅度超过30%。新的定价机制，体现了煤价政策压力的缓解，有助于市场情绪的恢复；另一方面，基准价对长期煤价中枢有重要的引导作用，基准价上调也有助于长期煤价中枢提升。

按照平均基准电价为0.37元/Kwh为基准电价计算，电价上浮20%，高耗能企业电价上浮25%、30%、35%、40%，按照一吨铝需要耗电13500Kwh综合计算。火电铝企的生产成本将分别提高999元/吨、1248.75元/吨、1498.5元/吨、1748.25元/吨、1998元/吨。按照新基准长协煤价700元/吨计算，生产一度电成本同比增长30.84%，若将同样的涨幅全部转移给电解铝生产企业，成本将增加1500元/吨。

1.4 辅料段价格年内处于高位

电解铝生产过程中主要辅料为阳极碳棒和氟化铝。2021年年内阳极碳棒价格从年初的3600元/吨，上涨至5255元/吨（截止12月15日），涨幅达到45%。氟化铝价格从年初价格的8550元/吨，上涨至11200元/吨（截止12月15日），涨幅达到23.66%，但和历史价位相比，仍在往年的历史价格区间内波动。

图表14 预焙阳极价格 元/吨

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

图表15 氟化铝价格 元/吨

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

2．供应端

2.1 产能“天花板”来临，供应端结构性改革是后期重点

从2015年11月，国家发布供给侧改革政策后，根据《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》（656号文）和《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，电解铝行业在17年共关停420万吨电解铝违规产能。17-20年之间，共转移了840万吨电解铝产能指标。根据工信部的电解铝合规产能名单计算，合规产能为4500万吨/年。之前预期随着铝需求的稳步增加，电解铝合规产能指标也将随之增加，但到2020年9月国家提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标后，考虑到电解铝行业2020年其碳排放量占到全国碳排放量总额的4.5%，作为高排放、高耗能行业，电解铝行业自然成为碳减排的严控目标。2021年4月6日，在中国有色金属工业协会召开的会长高峰论坛上，新当选的协会会长葛红林透露了“最近，国家有关部门研究了《有色金属行业碳达峰实施方案》，正在征求行业协会和企业的意见。该《方案》初步提出，有色金属行业到2025年力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳40%，这将比全国的碳达峰时间至少提前5年。

从上述政策段判断，未来将严控电解铝行业排放总量，加大清洁能源使用比例，鼓励电解铝产能向可再生电力富集地区转移，由自备电向网电转化是大势所趋。因此未来电解铝产能“天花板”大概率维持在4500W吨左右，后期以产能置换为主，新增产能的审批将非常严格。

图表16 电解铝建成产能 万吨/年

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

图表17 电解铝运行产能 万吨/年

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

截止2021年11月底，我国电解铝建成产能4308万吨，年内缩减产能487.5万吨。电解铝建成产能在19年12月达到峰值5012.5万吨后成逐年下降趋势。分省份来看，山东、新疆、内蒙古等传统的电解铝产能大省当前建成产能分别为868万吨、637.5万吨、613.7万吨，相对于峰值分别下降335万吨、155.5万吨、63.3万吨，再生电力富集地区的云南、广西、四川当前产能为397万吨、274万吨、108万吨，环比去年增加184万吨、14.5万吨、38万吨，预计此种产能置换，后期仍将持续进行。

运行产能方面：2021年呈现前高后低趋势，但绝对值位于历史高位，年内月均运行产能为3888万吨/年，按照年底建成产能4308万吨/年计算，运行开工率为90%，基本接近产能峰值。产能利用率方面，全年平均开工率达到90.47%。环比去年增加12%个百分点。扣除常态化下的检修产能，预期2022年电解铝供给无较大增量。

图表18 国内电解铝产能利用率 万吨/年

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

图表19 国内电解铝 万吨/年

数据来源：华安期货投资咨询部；我的有色

2.2 库存

2021年电解铝社会库存位于64万吨-125万吨之间，回溯8年历史数据来看，1-10月份在电解铝价格延续上涨和产量处于高位的背景下，库存位于相对低位，预示着下游消费的稳定。10月中旬至今在传统的消费旺季，因铝价快速的回落，下游需求的谨慎造成阶段性的累库，但累库幅度仍维持在正常范围内。

图表20 电解铝社会库存 万吨

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

图表21 上期所交割库存 吨

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

上期所铝交割库存方面，年内可交割库存处于20万吨-40万吨区间内，整体趋势和社会库存接近，但幅度处于历史正常范围内。

2.3 进出口

根据海关统计数据显示，2021年国内铝进出口表现两旺，2021年1-10月国内铝出口数量累计为687.69万吨，同比增加15.66%，以铝加工产品为主。主要原因是国内疫情控制相对较好，有充足的制造产能，叠加海外疫情反复，制造业复工不及时两方面原因造成。

进口方面1-10月国内原铝进口累计为332.80万吨，同比增加12.3%，主要原因是国内原铝价格上涨过快，给进口带来利润，因此打开了进口窗口期。在国内铝价出现回调后，内外套利价差的缩小，进口窗口期也重新关闭。

图表22 铝出口数据 吨

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

图表23 铝进口数据 吨

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

3．需求端

3.1 铝材宏观需求

根据国家统计局显示，2021年1-10月份铝材累计产量为4210.6万吨，累计同比增速为3.72%，相比于2019年同比增长20.70%。月度数据方面9-10月份铝材产量受到拉闸限电的影响，10月份产量同比负增长5.7%。从表观消费来看，电解铝消费依然强势。

图表24 铝材产量 吨

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

图表25 铝材产量季节图 吨

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

3.2 “房住不炒”基调下，地产稳健是主要诉求

2021房地产行业经历了“前热后冷”趋势，在坚持“房住不炒”的前提下，2021年地产政策经历了1-9月供需收紧，10月后开始边际放松。前期需求端管控主要集中在加强信贷和价格管控，升级限购限贷政策。供给端主要集中在提高土拍门槛，收紧房企融资。随着2021年7月房企负面消息不断，9月底房地产政策开始边际放松，开发贷、按揭贷款、债券融资开始逐渐恢复，应对房企的流动性危机，满足正常生产经营需求。

面对政策的调整，中国房地产行业运行也经历了前低后高的情景。2021年1-11月全国房地产开发投资累计增速为6%，低于2020年同期的6.8%，9月起单月地产投资负增长，为2016年以来的首次下跌。2021年1-11月300城土地成交规划建面为16.9亿方、成交金额4.8万亿，同比下降17.5%，平均溢价率为11.4%。2021年11月房地产开发资金来源累计增速为7.2%，略高于去年同期的6.6%，下半年以来资金来源当月同比持续负增长，11月为-7%。上半年高增长主要来自于建筑安装工程和土地购置面积加速增长，随着政策收紧后出现全面下滑。随着政策转向，预期2022年在“房住不炒”预期下，正常的地产经营需求将得到满足。

从地产铝型材的需求角度考虑，其与房屋竣工面积有关，房屋竣工面积又与3年前左右的新开工数据相关，叠加地方政府保交房政策的实施，因此在2019年整体房屋新开工面积维持高位的前提下，不应对2022年的地产用铝有过度悲观的预期。

图表26 房地产投资完成额

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

图表27 房地产施工、开工面积

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

3.3 汽车轻量化打开铝材需求的新增长点

随着“碳中和、碳达峰”的持续推进，汽车轻量化是降低传统能源车油耗和提高新能源车续航里程的关键，而铝合金又是轻量化材料的首选。根据工信部《节能与新能源汽车技术路线图》提出我国汽车轻量化单车用铝目标：2025年和2030年分别实现250kg/辆和350kg/辆。而根据国际铝协数据，2020年国内传统乘用车用铝量仅约138.6kg/辆，纯电动和混动新能源乘用车单车用铝分别为157.9kg和198.1kg，因此伴随着新能源汽车产销占比的提升和传统燃油车轻量化的推进，都会对铝材需求形成新的助力。

根据中汽协数据显示，11月中国汽车产销分别完成258.5万辆和252.2万辆，环比分别增长10.9%和8.1%，同比分别下降9.3%和9.1%。1-11月份汽车产销分别完成2317.2万辆和2348.9万辆，同比分别增长3.5%和4.5%。受缺芯影响，2021年汽车产量同比大幅度下滑，但从9月份开始降幅开始收窄。新能源汽车方面，11月份产量45.7万辆，1-11月份累计产量302.3万辆，环比增长15.1%，同比增长127.8%，累计同比增长167.4%，新能源汽车保持强势增长。中汽协预计，2021年中国汽车总销量将达到2610万辆，同比增长3.1%。其中，乘用车销量为2130万辆，同比增长5.6%；商用车销量为480万辆，同比下降6.4%；新能源汽车销量为340万辆，同比增长1.5倍。

中汽协展望2022，2022年中国汽车总销量将达到2750万辆，同比增长5.4%，其中，乘用车销量为2300万辆，同比增长8%；商用车销量为450万辆，同比下降6%；新能源汽车销量为500万辆，同比增长47%。

保守按照2020年乘用车用铝量为138.6kg/辆和纯电动为157.9kg/辆，商用车也按照138.6kg/辆作为计算基础，采用中汽协的预期数据作为量的基准，因此2022年乘用车新增用铝量为23.56万吨，乘用车为4.158万吨，新能源车为25.264万吨，预期2022年汽车部分保守新增用铝量为52.98万吨。

图表28 汽车产量 万辆

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

图表29 汽车产量同比数据

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

3.4 清洁能源转型，光伏用铝成为潜在增量代表

12月15日，“2021中国光伏行业年度大会暨（滁州）光伏创新发展高峰论坛”在滁州举行。中国光伏行业协会名誉理事长王勃华在演讲中指出，2021年中国光伏装机规模预测下调，由55-65GW下调至45-55GW。展望2022年装机在巨大国内光伏发电项目储备量的推动量下，可能增至75GW以上。按照1MW用铝19吨来计算，预期2022年新增20GW的光伏装机量的计算下，预期新增原铝需求28.5W吨。

四、市场展望与投资策略

随着“碳达峰、碳中和”政策的持续推进，电解铝产能“天花板”出现，21年年内电解铝运行产能接近90%，预期22年产量增加有限。铝价后期走势集中在成本端和需求端，成本端随着长协煤价的抬升，预期市场电价也会出现价格中枢的上涨，又因高耗能企业不设电价上浮限制，预期电解铝用电成本也将进入中枢抬升期。需求端，国内货币政策以稳为主，托底国内经济复苏，对地产和汽车消费并不悲观，随着双碳政策的持续推进，能源结构改革将持续深入，光伏装机量将进一提升带动相关铝型材的需求。

因阶段性供给没有增量和成本端的中枢抬升叠加需求有韧性，铝价大概率将进入全新的价格区间，预期2022年年内价格将呈现震荡偏强的走势。

华安期货 鲍峰 闫丰 曾真