PTA：雄关漫道真如铁 而今迈步从头越

　　方正中期期货研究院 翟启迪

　　一、终端纺织服装订单增速将走弱

　　2022年纺织服装内需或将表现清淡。2017年以来，我国服装鞋帽、针、纺织品类社会消费品零售总额持续下滑。一方面，17年以来二三线城市房价及房租价格大幅上涨，挤压了部分纺服需求，行业存货周转率出现明显下降，行业景气度下行。另一方面，近年来我国人口自然增长率放缓，且人口结构中，老龄人口占比上升，中青年人口比重下降，服装消费需求增量不足。整体来看，内需利空压制仍在，未见明显驱动力，预计2022年纺织服装内需增速仍将清淡，关注季节性波动。

　　2022年纺织服装外需增速或下降。外需方面，以中国-美国出口为例，供需传导可简化为“中国生产商-供应链-美国批发商-美国零售商-美国居民”。

　　第一，从居民消费端来看，受疫情影响，美国联邦抗疫法案增设了大流行实业救济金（Pandemic Unemployment Assistance，简称PUA）向居民端直接提供资金补助，但随着美国失业率的降低，救济金发放数额正在下降，未来终端消费需求有走弱的风险。

　　第二，从上游批发商库存来看，目前美国批发商服装及面料库存仍未回补至疫情前正常水平，低库存主要是由供应链堵塞所致，未来其对上游仍存在部分补库需求，但由于缺乏各环节库存数据，未来这部分需求是由供应链堵塞的货物来弥补，还是由中国的新增出口订单来弥补存疑。

　　第三，从供应链来看，2020下半年-2021年班轮公司集中下新船订单，按照18个月左右建造周期，估计要到明年年底和后年集中下水，明年运力增速相对温和，而目前海外需求依旧较为旺盛，预计2022年中国-美国集装箱运价依旧处于高位运行，但年内最高价和均价会有所下降。2023年随着运力供应的明显回升，预计CCFI价格指数会出现明显下挫。因此，2022年供应链问题依旧存在，预计前期海外补库仍将持续，但后期随着供应链的疏通，在途商品的库存占用比例下降，不利于新增订单出口。

　　第四，从竞争对手角度来看，越南疫苗接种率已至80%附近，当地织造工厂开工率亦在提升中，预计2022年将有部分纺织、服装订单回流至越南。

　　综上，支撑明年纺织服装出口的主要因素仍在于供应链问题带动的补库，但考虑到终端居民需求有走弱的预期，加之订单回流，预计对应出口增速或出现明显下降。

　　二、PTA内需延续增长 外需高位持稳

　　聚酯产量有望持续增加。从产能角度来看，2022年合计有705万吨/年的聚酯新产能投放计划，但参照往年经验，聚酯实际投产率或不及预期。一方面，在碳中和和能耗“双控”的背景下，多套项目集中在江苏苏北地区投放，预计后续部分新项目投产进度会有推迟。另一方面，终端需求增速有走弱的预期，聚酯端效益较2021年环比或有下降，对应新装置投产或有推迟。参照2021年投产情况，我们暂仅考虑投产时间相对明晰的装置，暂给予聚酯2022年投产450万吨/年的预期。从开工率角度来看，在终端需求走弱得情况下，预计聚酯生产效益环比将有压缩，聚酯开工率在遵循季节性规律的基础上或略低于2021年。初步测算，预计2022年国内聚酯产量为6112万吨，产量增速为6.7%。

　　PTA出口仍将维持高位，但整体增量不足。一方面，目前中国是全球最大的PTA供应国，近年来随着新装置的投产，行业加工费重心下移，长期来看，中国PTA货源在全球价格竞争中仍有优势。另一方面，2021年高出口中有部分需求是由于海外装置受不可抗力因素停车而让渡出来的，随着海外装置逐步恢复正常，这部分需求实际可持续性有限，这或将压制PTA出口增量。目前谨慎给予2022年PTA月均出口量17-20万吨的预期。

　　三、PTA实际新增产量或不及预期

　　PTA产能投放预期较多，但实际产量增量或有限。从产能角度来看，2022年合计有1110万吨/年的新产能待投放。从投产时间来看，逸盛新材料360万吨/年的装置预计在3月份之后投产，暂给予Q2偏后投产预期；恒力（惠州）500万吨/年的PTA装置暂给予Q4投产预期，存年底投产的可能；东营威联PTA项目预计在8月份建成，预计投产时间在11月之后，该项目年内能否量产需关注山东省“双碳”政策。整体来看，新产能方面，逸盛新材料2#投产较早，预计对全年供应影响较大，而恒力（惠州）和东营威联PTA项目将对远端供应形成预期压制，建议关注实际投产进度以及装置检修跟进程度。初步测算，预计2022年PTA产量为5690万吨，产量增速为7.8%。

　　关注旧装置集中检修或意外退出行情。从产业周期角度来看，PTA当前仍处于产能投放期，行业整体已处于“衰退”阶段，未来将向“萧条”阶段过渡，而在这一过程中，PTA加工费中枢依旧承压，预计部分旧装置尤其是产能较小或无上下游配套的装置检修压力将更大。2021年行业已开始淘汰部分单套产能在100万吨/年以下的高成本装置，行业未来进一步出清的方向或为部分成本中等且无上下游一体化配套的装置，同时极端情况下需关注“一体化”龙头企业老旧产能的意外退出。

　　对装置检修效果，需结合装置产能、检修时间以及检修时PTA现货流动性情况而定。一般来说，单套中等产能装置检修1-2周对供需影响或较小，但若当时现货流动性本就偏紧，而生产企业出现超预期集中检修，则会带动中短期供需预期的扭转，基差短线将有走强动能，跨期亦有正套机会，单边若有成本配合或有上涨行情。

　　四、阶段性去库可期

　　在平衡表测算上，供应方面，假设浙石化2#5月计入产能基数，恒力（惠州）和威联石化在Q4陆续计入产能基数，开工率方面假设PTA实际月均开工率在80%-84%运行。需求方面，按照聚酯确定性较强的装置投产进度调整产能基数，开工率遵循季节性规律但略低于2021年。整体来看，预计2022年PTA累库34万吨附近，其中Q2-Q3有望去库。

　　五、PTA成本重心或下移

　　（一）油价重心或下移

　　从原油基本面来看，供应方面，OPEC+延续渐进式增产计划，而美国页岩油行业景气度依旧不高，页岩油供应恢复速度仍较为缓慢，未来供应端的主要变量主要是来自OPEC+产量政策的调整，以及伊朗原油能否以及何时重新回归市场，预计2022年原油供应端压力将逐步增大；需求方面，随着疫苗接种率的提升，后疫情时代原油消费将持续复苏，预计2022年底需求将恢复至疫情前水平，但整体需求增速将不及供应增速。2022年，原油供需平衡表预计将自上半年开始呈现累库。

　　从宏观层面来看，全球经济持续复苏，但随着通胀的升温，美国货币政策边际收紧，美元连续上涨打压包括原油在内的大宗商品。

　　从油价走势来看，预计2022年布伦特原油价格运行区间为55~90美元/桶。在走势节奏上，在累库预期及美联储货币政策收紧预期下，预计原油价格重心或先降，后续的支撑或在于美联储加息预期的推迟以及OPEC+对产量政策的调整。

　　（二）PX-NAP价差或承压

　　PX供需预期过剩，多数时间PX-NAP价差将处于低位，重点关注国内外PX装置检修节奏，这或给PX-NAP价差带来阶段性反弹机会。从产能投放进度来看，2022年内实际贡献产量的装置预计有3套，其中浙石化4#250万吨/年PX装置下游配套了360万吨/年的PTA装置，华联石化100万吨/年的PX装置下游配套了250万吨/年的PTA装置，但盛虹石化400万吨/年的PX产量无新增PTA产能予以消化。此外，从投产时间来看，浙石化4#虽在2021年年底投产，但据悉满负荷后另外一条200万吨/年的生产线或有停车计划，因此在下游新材料2期投产前，PX净增量并不明显；盛虹石化PX投产时间或在年中附近，该装置投产后，预计PX-NAP价差将再度重回历史极低位置，从而再度倒逼国外、甚至是国内装置停车，若国内外装置检修力度、检修持续时间足够长，则PX库存压力或有缓和，从而PX-NAP价差将有阶段性反弹机会，否则PX-NAP价差近承压低位运行。

　　（三）醋酸供需仍将偏紧

　　冰醋酸价格重心或有回落，但供需紧平衡下低价醋酸再难寻。从产能投放计划来看，2022年实际或有华谊钦州70万吨/年的装置投产，实际增量或在35万吨。从下游需求增量来看，PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯、醋酐、醋酸丁酯均有产能投放计划，结合其各自投产时间、对冰醋酸单耗、行业平均开工率水平，粗略测算将新增43万吨的冰醋酸需求。尽管下游新投产能带来的新增需求大于冰醋酸投产带来的产量新增，但考虑到2021年冰醋酸需求中出口占比较大，而这部分需求主要是由于海外装置意外故障所让渡出来的，2022年冰醋酸出口或难以持续处于高位，考虑到出口下滑，实际需求增量需打折扣。预计冰醋酸整体供需紧张程度较2021年将略有缓和，对应产品生产效益或有压缩，考虑到醋酸远未至大幅过剩状态，加工费中高水平运行仍将使得醋酸价格高于此前2000-3000的极低水平，低价醋酸或难寻。

　　六、观点总结与操作建议

　　（一）观点总结

　　第一，终端纺织服装需求增速将走低。内需受人口结构及消费结构影响，整体偏弱；外需受供应链堵塞影响仍有补库需求，但海外居民消费需求有走弱风险，叠加订单回流至东南亚，预计出口增速将有明显下滑。第二，PTA内需延续增长，外需高位持稳。预计2022年聚酯产量增速为6.7%；成本优势下，PTA出口量维持高位，但海外装置故障引发的出口需求难以持续，出口增量或有限。第三，PTA供应增量有限。预计2022年PTA产量增速为7.8%，全年预计累库30-40万吨，Q2-Q3存阶段性去库预期。2022年“PX-PTA-聚酯”产业链利润将再度重新分配，预计PX效益最差，PTA和聚酯稍好，其中PTA好于2021年、聚酯弱于2021年。第四，成本或拖累PTA绝对价格。预计2022年布伦特原油价格中枢略有下移，运行区间55-90美元/桶，对应PTA价格重心或在3700-5600。2022年极端情况下，PTA加工费或迎大幅波动，建议投机客户把握成本与加工费变动节奏进行操作；建议产业客户积极利用期权工具，结合自身实际需求，利用保护性、抵补性以及双限期权策略进行保值。

　　（二）操作建议

　　PTA卖出套保建议：对PTA持货商而言，可结合自身PX成本、醋酸成本及可接受的加工费水平，卖出PTA虚值看涨期权的方式进行出货。若PTA绝对价格上涨至行权价以上，则企业选择行权，获得理想的加工费水平；若PTA绝对价格未能上涨至行权价，则企业将赚取权利金收入，变相增厚效益。

　　PTA买入套保建议：对PTA下游聚酯企业而言，应采用期权动态套保的方式来采购。尽管PTA 供需矛盾不大且存在阶段性去库预期，但绝对价格受成本端原油指引，中枢或有下移。PTA 持货商可以采用卖出虚值看跌期权的方式进行套保和采购。若期货价格下跌至 PTA 执行价格以下，则选择行权，获得期货多头头寸或采购现货，完成套保和采购。若价格没能下跌至到执行价格以下，则可以持有到期，获得权利金收入，变相降低采购成本。

　　投机建议：2022年PTA上涨的驱动力在于装置意外长停及检修带来的加工费阶段性上涨，PTA下跌的驱动力在于油价中枢的持续下行。当PTA加工费靠近400元/吨，且原油无进一步下行动能时，建议阶段性持有PTA多单，建议重点关注Q2-Q3去库期间的操作机会；当PTA加工费逼近 800-900元/吨，原油价格处于高位，且有下行趋势时，考虑阶段性介入PTA空单，建议重点关注Q1、Q4期间的操作机会。当加工费、成本变动预期方向不一致或未见大幅波动预期时，建议震荡思路对待，在期权波动率处于高位时关注宽跨式卖权策略，赚取权利金收入。

　　风险提示：原油价格大幅上涨、PTA装置检修不及预期、终端订单超预期增长等。