政策收紧与流动性泛滥 2022年黄金宽幅震荡为主

　　方正中期期货史家亮 王骏

　　黄金走势的关注焦点在于美欧的货币政策调整。美联储将会在2022年3月结束缩债，在2022年中开启加息周期，关注政策调整预期和利空出尽因素对贵金属的影响；另外疫情、经济、市场的表现均需要美联储货币政策转向。因政策调整或者通胀下行引发的短期走弱不改变整体的走势，亦不建议趋势做空，仍建议企稳逢低做多。2022年，黄金运行区间为1675-2075美元/盎司（沪金355-454元/克）；如出现有效突破后，运行区间调整为1450-2200美元/盎司（沪金328-480元/克）。

　　一、黄金2021年行情回顾

　　2021年，美联储货币政策的转向预期成为黄金价格走势的核心影响逻辑。1-10月均是货币政策主逻辑，而11月美联储货币政策转向落地后，货币政策影响淡化，通胀逻辑再度成为黄金走势的核心逻辑，但是不会改变货币政策的主逻辑低位。故2021年，货币政策转向与通胀成为黄金走势的核心影响逻辑，货币政策的转向预期使得黄金价格持续走低，而高通胀则降低了黄金的下跌幅度，并在部分时间内推动黄金价格上涨。

　　1 -3月，美联储12月议息会议纪要释放鹰派信号，通胀持续上涨，美债收益率则从0.9%最高涨至1.77%；新任美国财政部长耶伦，在美国国会听证会中表示美国不会主动贬值美元，在美国联邦政策和美联储的支持下，叠加货币政策转向预期影响，美元指数亦从90下方拉升，黄金则是从1960美元/盎司的高位持续走弱，最低跌至1676美元/盎司。沪金亦从405元/克的高位跌至355元/克。

　　4-5月，美联储官员强调宽松货币政策的持续性，美债收益率和美元指数高位回落，美国通胀和通胀预期继续走升，叠加欧洲、印度疫情恶化和地缘政治不确定性升温带来的避险需求影响，伦敦金现从1676美元/盎司的低位涨至1916.53美元/盎司的高位。沪金亦从357元/克的低位涨至396元/克的高位。

　　6月，美联储6月议息会议释放超预期的鹰派信号，美元指数持续上涨，黄金则是迅速走低，最低跌至1750美元/盎司。沪金则从397元/克的高位跌至366元/克，跌幅达到6.7%。

　　7月，受德尔塔变异毒株蔓延、美国就业市场无实质性进展和美联储货币政策无新的进展、美国二季度GDP表现不及预期等影响，美债收益率则持续下降，利好贵金属。而美国6月恐怖零售数据表现超预期提振美元指数和美债，利空黄金。黄金7月整体运行区间为1764-1834美元/盎司，大部分时间则是在1800-1834区间运行。沪金则从366元/克涨至383元/克。

　　8月，黄金先弱后强，整体呈现V型走势。美国7月非农数据表现超预期，美联储货币转向预期升温，黄金跌破关键阻力位后直线下跌；8 月 9 日亚盘开盘，基金在流动性缺失情况下集中调仓使得黄金出现闪崩，伦敦黄金最低跌至 1680美元/盎司的年内低点附近。中旬开始，德尔塔变异病毒继续恶化、阿富汗政治局势紧张、美国通胀数据增速放缓，美国PMI、供需等宏观数据走弱凸显经济增速放缓趋势，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话偏中性，美元指数高位回落，黄金则从1700美元/盎司附近涨至最高的1820美元/盎司附近。沪金亦是出现V型反弹。

　　9月，美国8月非农数据表现不及预期，黄金一度触及1830美元/盎司的高位。随后，澳洲联储宣布缩减购债规模，打响了主要发达国家缩减购债规模的第一枪，美元指数和美债收益率均走强，黄金跌至1800美元/盎司下方。美国8月零售数据超预期强劲表现，增加美联储货币政策转向的迫切性，美联储释放明确的缩减购债的信号，美国政府债务上限陷入僵局，黄金最低跌至1726美元/盎司的月内低位。沪金则从382元/克跌至362元/克。

　　10月，美联储货币政策转向预期暂无明显进展，通胀及通胀预期成为黄金走势的核心影响因素，叠加美元指数高位震荡走弱影响，黄金一度涨至1814美元/盎司，美债收益率的震荡偏强走势则限制了黄金的涨幅。10月底，随着美联储11月议息会议临近，美联储货币政策转向预期加强，美元指数再度走强，黄金价格走弱。沪金则从365元/克涨至376元/克。

　　11月，美联储11月议息会议如期缩减购债150亿，市场出现“卖预期、买事实”的现象，淡化加息政策为贵金属持续上涨提供了依据；另外，通胀飙升以及欧洲和英国央行的宽松政策亦助涨了贵金属。贵金属连续突破1800和1833美元/盎司关口，受阻于1868美元/盎司关口，维持高位震荡趋势。沪金则从364元/克涨至387元/克的高位，随后趋于高位震荡。

　　11月下旬，美国总统拜登提名鲍威尔连任美联储主席，并将提名布雷纳德为美联储副主席，该消息引发了市场对联储可能坚持缩减经济支持的预期，加息提前预期大幅升温；随后鲍威尔亦转向鹰派，强调通胀非暂时性和美联储加码缩债的必要性，美联储加码缩债和提前加息的预期持续升温。受此影响，黄金1868美元/盎司的高位回落，连续跌破1833和1800美元/盎司关口，回到1760-1780美元/盎司区间。沪金从387元/克的高位回落，回到365-368元/克区间。

　　二、美联储货币政策转向与黄金行情演绎分析

　　对比美联储资产负债表规模变动和伦敦金现价格的历史走势数据，可以得到以下的结论：美联储资产负债表规模的增加往往伴随着黄金价格的上涨，美联储资产负债表规模趋于稳定或者小幅回落之际，黄金价格亦会出现回落。

　　回顾美联储资产负债表规模和黄金价格2000年以来的数据，可以具体分析两者的关系。2008年9月-2011年9月，面对金融危机，美联储实施宽松货币政策，释放流动性，资产负债表规模大幅增加，从9000亿美元涨至29000亿美元，伦敦金现价格亦直线拉升，从750美元/盎司一路飙涨至1900美元/盎司。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，除美联储以外，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、地缘政治危机带来的负面影响；长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。

　　2012年底-2014年中，虽然美联储实施第四轮QE，资产负债表规模继续增加，但是黄金没有出现对应的上涨，当然在很大程度上避免了黄金的深度回落。这一阶段前处于后金融危机时期，美国经济回暖，货币政策转向，第三轮QE结束，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。而美联储第四轮量化宽松政策虽然没有使得黄金价格上涨，但是改变黄金快速下降的趋势，改变了黄金熊市下跌的幅度，使其从快速下跌回归震荡偏弱期。故宽松的货币政策亦促进了金价的相对涨幅。

　　2019年下半年至今，美联储开启了新一轮的量化宽松政策，而新冠肺炎疫情的爆发则是使得美联储进入超级量化宽松时代，美联储资产负债表规模亦是急剧大幅增加，从初期的4万亿涨至当前接近9万亿，仍有进一步上涨的趋势；这一阶段，叠加疫情风险所带来的避险需求，黄金价格则是持续的大幅上涨，最高涨至2075美元/盎司，不断刷新历史新高。超宽松的货币政策所带来的货币超发和流动性泛滥使得黄金价格出现大幅的上涨。

　　2014年下半年-2019年初，美国经济进入繁荣期，美联储资产负债表规模亦相对稳定，没有进一步的释放流动性，黄金亦从急速下跌的熊市逐步转向震荡市。而2011年9月-2012年10月，是美联储第四轮QE前的、短暂的货币政策相对正常时期，该阶段黄金价格从高位回落，进入超级熊市，虽然有经济好转与市场风险偏好等其他因素的反向冲击，但是货币政策的收紧（第三轮QE的结束）或是其大幅回落的核心影响因素。而2021年1月6日，随着美联储12月议息会议纪要显示美联储开始讨论宽松货币政策的退出路径，释放货币政策调整的鹰派信号后，黄金价格则是持续的走弱，从1960美元/盎司跌至1675美元/盎司附近，亦说明黄金行情对美联储货币政策调整的敏感性。

　　通过美联储资产负债表规模和黄金价格走势的具体分析，可以得到美联储货币政策和黄金价格走势的相关关系，当前美联储的货币政策转向已经在路上，黄金价格亦持续的回落，这符合两者的关联性。一旦美联储货币政策趋于稳定或者落地后，黄金或在流动性泛滥等因素的推动下再度走强。

　　基于当前对美联储货币政策的调整预期，我们认为当美联储释货币政策意外的调整对黄金价格形成直接利空；然而美联储缩债和加息预期一旦落地，黄金将会再度回归上涨行情。2022年货币政策的逐步转向对于黄金的影响依然是核心；但是美联储近期释放的天量流动性，依然没有被市场所完全消化，超发的货币和泛滥的流动性依然会支撑着金价，故黄金价格虽然会局部回调，但是回调的幅度会相对有限，1650美元/盎司是一个关键的支撑位，跌破的可能性非常小。从中长期来看，货币超发严重，黄金供应相对有限，黄金仍有较大的上涨空间，长期投资者或者资产配置者，可借回调之际做多，长期持有。

　　三、 贵金属影响因素总结

　　2021年，美联储货币政策的走向是黄金价格走势的核心影响因素，而美债收益率和美元指数则是核心驱动，货币政策收紧预期导致的美元指数和美债收益率走强均施压黄金。美联储货币政策转向预期不断加强， 黄金亦是持续走弱，从最高的1960美元/盎司跌至最低的1767美元/盎司；而美联储货币政策转向的预期落地或者陷入无导向状态之际，黄金则会反弹走强。

　　从基本面来看，2021年三季度，全球黄金总需求为830.76吨，总供给为1238.92吨，供需缺口为+408.16吨；供不应求的状态仍在持续，这一格局自2015年以来一直维持着。从商品属性出发，供需基本面是商品价格走势的核心影响因素，而黄金市场供过于求的格局持续，但是黄金价格并没有持续的大幅回落，主因在与黄金的商品属性对价格的影响仍在弱化，黄金的债券属性和货币属性是黄金价格走势的核心影响因素。

　　展望2022年，诸风险点依然扰动黄金价格。疫情反复或将持续，美联储货币政策转向如期推进，全球央行货币政策转向势在必行。供应链瓶颈问题和通胀问题或将会缓解，供应持续好转，通胀则会呈现前高后底的走势。全球经济景气程度下滑，经济走弱难以避免。美国方面，2022年，宽松政策逐步取消，供应链限制虽缓解但是仍然存在，全球经济景气程度下降拖累美国出口，叠加基数影响，美国2022年经济下行，或降至3.8-4.3%的水平。高通胀利好贵金属，2022年或呈现前高后低走势。2021年，欧美通胀预期持续上涨，四季度达到数十年高位，通胀风险仍存。美国大部分财政补助直接进入到居民部门，需求强劲将会直接拉动通胀的上行；2022年，随着基数的正常回归和经济过热风险的逐步解除，通胀将有所回落并趋于稳定，整体会呈现先高后低的态势。疫情影响与政策应对的大环境下，全球经济与金融依然面临诸多的风险，最主要的依然是病毒变异和疫情反复风险，货币政策紧缩风险，主权债务危机风险、贸易冲突和地缘政治风险等。

　　黄金走势的关注焦点在于美欧的货币政策调整。黄金走势的关注焦点在于美欧的货币政策调整。美联储将会在2022年3月结束缩债，在2022年中开启加息周期，关注政策调整预期和利空出尽因素对贵金属的影响；另外疫情、经济、市场的表现均需要美联储货币政策转向。

　　四、黄金2022年走势展望

　　对于黄金2022年走势，整体震荡偏强看待。2022年黄金走势影响因素有以下六点：①美欧经济见顶后会走弱，2022年全球经济走弱趋势明显。②货币政策转向势在必行，关注焦点在于美联储，但是可能比市场预期要慢。③疫情风险依然是存在的，疫情反复难以避免。④其他大宗商品在2021年大幅上涨，贵金属震荡走弱，贵金属估值偏低，有补涨的可能。⑤流动性依然充裕，大宗商品回落压力大，资金会流向贵金属市场。⑥当前通胀依然处于高位，2022年或呈现先高后低走势，对贵金属的支撑会减弱。

　　因政策调整或者通胀下行引发的短期走弱不改变整体的走势，亦不建议趋势做空，仍建议企稳逢低做多。中长期来看，货币超发、经济增速减缓以及通胀持续高位背景下，黄金配置价值依然会比较高，做中长期资产配置者，可借黄金回调之际持续做多。2022年，黄金运行区间为1675-2075美元/盎司（沪金355-454元/克）；如出现有效突破后，运行区间调整为1450-2200美元/盎司（沪金328-480元/克）。

　　五、黄金期权投资策略分析

　　目前现有的黄金期权市场的成交量依然较小，故不建议过多的参与黄金期权的投资和套保活动。从期权成交分析单笔进入1-10千克为宜，总的量不超过20手，所以相比于大客户，目前场内期权更多是投机户或者极小的产业客户参与。由于做市商的存在，黄金期权市场的买卖价差极为规律，做市商赚取的是买卖价差收益。根据近两年时间和各类客户在黄金期权的实盘经验来看，黄金期权交易如下几点特性：

　　1、适用体量：1-20千克 或 1-20手，小体量客户或者投机客户。

　　2、适宜月份：主力或者次主力合约。

　　3、核心思路：做极端行情的风控管理，我们认为2022年宽幅偏强震荡为主，最佳策略考虑卖权进一步摊薄成本；卖深度虚值看跌期权的风险要小于卖看涨期权的风险。

　　4、对于买权：买权策略偏短线，从绝对值上看，因为标的的高波动性，黄金期权每日损失的时间价值比较多，在离到期日10日前在标的波动有限的情况下黄金期权平均每日掉200元/手的时间价值，注定了只能做短线，仅推荐技术面出现重大向上突破的行情用期权进行保值。

　　5、对于卖权：技术面的重要压力位/支撑位可能都是卖权点位，卖权一般以持有到期为主。卖权有两种思路，第一种，对于强压力位的卖权，更多赚的是期权费，尤其是急涨/急跌的强压力强支撑的瞬间卖权会带来很丰厚的利润。第二种，用作库存/建仓管理，下半年的行情可能比较适合这种风格。我们更多推荐在黄金超跌的情况下黄金消费企业进行卖出黄金看跌期权来进行采购策略。