镍：世易时移科技降本 估值未必水落鱼浅

　　——2021年走势回顾及2022年走势展望

　　摘要

　　2021年，镍价重心延续上移，LME甚至创出2014年以来的新高点，国内则创出镍期货上市以来新高点。2021年初预期因镍生铁产能释放增加会引发镍供需过剩，但实际上正好相反。不锈钢产业较前一年修复快速增长，需求强劲，与此同时，印尼产能释放因疫情影响不及预期，镍生铁供给过剩迟迟无法兑现，不锈钢中电解镍消费增加。新能源电池需求快速发展，硫酸镍虽然供应增长但产不足需，同时由于有足够的价格和利润空间，也吸引镍豆溶解产线上马，镍豆主动去库显著，镍重心整体上移。预期2022年，印尼的火法以及湿法冶炼项目都将会有新产能释放，镍供需从年度来看有供应转向阶段过剩的可能性。

　　宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，镍板持续去库存与镍铁产能释放的结构性转变，镍价在2022年预期整体波动幅度依然可能较大，但可能会表现为自高位回落，不过低点可能并不会太低。预期LME镍主要波动区间：14000-25000美元/吨，沪镍主要波动区间：120000-170000元/吨。

　　第一部分 镍期现货走势回顾

　　2021年，沪镍创出期货上市以来新高16万元，而LME镍价也创出了2014年以来新高点。全球流动性保持充裕，国内临近15万元时，镍价的高位获利了结显现。3月初青山宣布将从10月交付10万吨高冰镍，镍结构性短缺预期发生变化镍价快速下探至118000元附近展开震荡整理。但硫酸镍价格高企，供给不足，镍豆溶解经济性显著，引发LME开始持续的去库存过程。而全球不锈钢需求修复快于供给修复，中印不锈钢外需强劲，而印尼镍生铁产能释放不及预期，回流国内数量不及预期，国内不锈钢维持高排产和去库存，镍生铁采购价格上移。10月沪镍期货创上市以来新高，一度升至16万上方，而伦镍也创2014年以来价格新高。能源问题引发国内外供应忧虑，工业品集体上涨，但随着国内煤炭调控趋严价格大幅波动调整，镍作为跟随品种受累下探，不过调整幅度不及不锈钢。第四季度镍基本在138000-152000之间宽幅震荡，且随着硫酸镍价格回落，镍的高点也有所下移。

　　第二部分 镍产业链结构性变化延续

　　一、 矿石供应格局依然较紧张

　　全球镍产量2021年预计将增长6.8%，达到242.7万吨。2021年，巴西、印度尼西亚和菲律宾是镍产量增长的主要贡献者，三个国家产量今年将分别增长24%、16.3%和5.1%。相比之下，南非和俄罗斯产量预计将分别下降15.8%和13.8%。印尼和菲律宾仍将是全球最大的镍来源，再加上俄罗斯、新喀里多尼亚和澳大利亚，这五个国家几乎占据了全球镍总量的3/4。

　　预计2021年镍需求增速超过了10%，矿产增长速度不及需求增速。全球各国对于矿业投资的热情仍有可能延续，但会受到能源转型，矿产国政策变化等影响。矿业投资增速与需求增长相比仍可能会相对不足。

　　（一） 菲律宾矿业政策也在面临转向

　　菲律宾当前是我国最大的镍矿石进口国。我国镍矿石进口量的90%来自于菲律宾。菲律宾镍矿石供应的变化对我国镍原料供应影响很大。

　　2021年11月18日，菲律宾矿产和地球科学局 (MGB) 提议推动逐步限制原矿出口的政策，为该国采矿业的矿物加工和增值铺平道路。目前来看，菲律宾实施矿石出口限制以发展下游加工的方向可能会逐渐明确。但受到起步晚、资源少、基础设施落后，成本高企影响，于市场的相对竞争力将远不及印尼。近5年内市场大可不必过分忧心镍矿石出口提前中止。但从长远来看，国内工业对于矿石来源的单一性还是有较大短板。未来国内镍生铁总产能总产量仍会趋于下降。

　　（二）印尼镍产业化发展提速

　　印尼已成为世界第二大不锈钢生产国，镍铁产能持续释放过程之中，已超过中国已经成为最大的镍铁供应国，从镍矿石供应国转向镍铁甚至不锈钢等中间品产成品出口国。

　　印尼镍产业政策导向。印尼料会贯彻逐渐停止原矿石出口的宗旨，持续发展国内镍产业链发展。而且，由于全球碳中和碳排放发展形势变化，印尼在未来的产业发展中，对于清洁能源的开发和应用将会加大开发和应用力度。印尼本身能源禀赋来说，是煤炭资源禀赋相对较好的国家。未来产业发展，能源转型料会令印尼产业成本在转型期有所上浮。此外，在镍的火法和湿法冶炼项目布局上，印尼将会向碳排放更低的湿法项目倾斜。未来印尼镍生铁等火法项目边际增长也将会逐渐受限。

　　印尼依然是我国镍产品主要进口国。根据印尼统计数据，2021年前三季度，印尼向我国出口的镍产品同比增长546倍。

　　三、镍相关新增产能释放

　　（一）镍生铁产能释放预期

　　未来全球镍产能释放的主要领域还在镍铁，而地点也向产地集中。2021年镍铁产能释放不及预期，我国的待投放产能继续受限于镍矿石供应和相对经济性。镍铁产能释放的峰值可能在2022-2023年到达。

　　（二）电池产业链相关火法及湿法项目释放节奏及预期

　　目前印尼新的产业链投资方向逐渐向低碳减排方向倾斜，湿法项目增加很快。以下是在产在建的主要湿法及火法项目列表。

　　五、镍全球去库存延续

　　2021年，由于镍产能释放不及预期，以及镍结构性供应不足，全球存量镍显性库存呈现去库存。LME镍期货库存从2020年24万吨附近，降至2021年12月时的11万吨以内。目前LME镍库存+国内目前显性库存水准已经降至不满足20天左右的需求的程度，显性库存偏紧张，并且持续下降，主要去库存种类为镍豆。镍库存国内外库存下降，导致国内外镍期货月间结构从contango变为back。近高远低的价差结构预期还将会延续。

　　第三部分 国内生产与需求

　　一、国内供应结构分化 电解镍稳定镍铁下降

　　（一）电解镍

　　国内电解镍产量因为产地相对集中，且基本处于疫情低风险或非风险区域，整体产量稳定，国内电解镍供应应该说受突发事件影响在产业链中的最小的，而且国内今年能耗双控，减产限产也几乎对电解镍。预期全年产量可达到16.5万吨甚至以上。

　　（二）镍铁

　　国内镍生产的主要减量继续在镍铁端，一方面镍矿石供应下降，另一方面印尼镍生铁产能持续释放替代，国内能耗双控落后产能退出，镍生铁产量继续下滑。2021年1-11月镍铁产量（金属量计）40万吨，预期2021年全年约在43万吨左右。

　　（三）纯镍进口结构变化 镍豆增长显著

　　据海关统计数据平台公布，2021年1-11月，中国未锻轧的非合金镍进口总量为234165.995吨，同比增加115331吨，增幅97.05%。预计全年累计进口量将达到26.3万吨以上，同比增长翻倍。

　　2021年1-11月中国镍铁进口总量338.91万吨，同比增加28.61万吨，增幅9.22%。其中，自印尼进口镍铁量284.64万吨，同比增加37.44万吨，增幅15.15%。预计全年镍铁进口总量将达到372万吨，同比增加8%。增长不及预期。

　　2021年1-11月，中国镍矿进口总量4161.46万吨，同比增加15.56%。预计全年进口总量约在4350万吨，同比略超10%。

　　二、下游增长均超预期 强化了供需矛盾

　　（一）国内不锈钢产量增长显著 印尼增产迅速

　　1、不锈钢产量保持增长，300系产量增加

　　不锈钢产量全年不锈钢产量约近9%，其中51%为300系。据Mysteel调研数据整理，预计2021年中国不锈钢粗钢产量达到3242万吨，同比增长9% ，其中300 系1645万吨，同比增加11.5%，200 系963.64万吨，接近持平，400 系627万吨，同比增加14.7%。总体来说，疫情冲击对国内影响远小于国外，国内率先修复，因此上半年在国外产能未完全修复，国内出口需求强劲之下保持增长。下半年，海外供给逐渐增加，国内出口需求逐渐弱化，且国内能耗双控，限电产减产之下产量增速较上半年显著放缓。

　　印尼不锈钢增产显著，全年产量料达到503万吨，同比增长近88%。

　　2、不锈钢反倾销依然较为严峻，消费依赖国内增长

　　我国产需整体较好。全球不锈钢产能自疫情影响下修复缓慢，上半年我国海外需求一度非常强劲，但随着我国不锈钢出口退税取消，韩国对我国不锈钢反倾销，外贸影响变化趋向不利。

　　2021年1-11月，国内不锈钢进口总量265.76万吨，同比增加107万吨，增幅67.4%。全年预期290万吨左右。

　　2021年1-11月，国内不锈钢出口总量401.79万吨，同比增加98.14万吨，增幅32.3%。全年预期料可达430-440万吨。

　　3、未来展望-需求前景稳健

　　2021年不锈钢表观需求表现强劲增长，前10月预期接近12%，年末放缓，全年预计也会在10%以上。从绝对出口来看，不锈钢还是呈现下降态势，我国已经取消了不锈钢出口退税，优先保障国内供应，国外反倾销增强，以及印尼出口市场竞争增加。对于2022年的需求预期，我国在房地产的调控延续但不会动摇其支柱产业地位，而国内基建以及新基建设发力，以及对于消费升级等预期还将推动不锈钢需求的增长，在化工设备需求上也有刚性增长预期，均可能继续提振不锈钢需求增长。

　　（二）新能源电池需求是长期支持 国内外共同发展

　　1、新能源汽车增产显著

　　2021年中国新能源汽车销量突破300万辆，实现150%和171.5%增长。我国1-11月新能源汽车累计销量渗透率已提升至12.7%。

　　2、硫酸镍产需变化

　　我国今年硫酸镍产量大幅增加，国内产能大约在56万吨左右。今年产量统计26万金属吨左右，除了中间品生产之外，镍豆自溶，废料使用会统计在内。中间品因国外产能扩张受限，进口有限，用于硫酸镍生产产出量可能仅在7.5万吨左右。

　　硫酸镍生产原料占比来看，镍豆（粉）自溶量占比一度超过50%，原生料（MHP/MSP/高冰镍）总占比仅约30%，废料占比超10%，余下为粗制硫酸镍。

　　2021年1-11月，镍湿法冶炼的中间品总量37.3万吨，同比增加3.57万吨，增幅21.73%。

　　2021年1-11月中国镍的硫酸盐进口总量41032.92吨，当年累计增加36269.43吨，同比增加761.4%。2021年1-11月中国镍的硫酸盐出口总量419.41吨，累计减少205.83吨，同比减少32.92%。

　　3、新能源汽车发展形势分析

　　2021年全球新能源汽车产销量有望突破600万辆，实现171.5%的增长。2022年全球新能源汽车销量有望达到1000万辆，其中中国市场凭借消费崛起的驱动力有望继续占据全球一半左右市场份额，美国市场则凭借新政刺激整体市场有望逐步攀升，增长发力。

　　从新能源电池的占比来看，今年在三元锂电原料供应不足，价格高企之下，磷酸铁锂实现市场占比反超。成本制约未来仍是新能源汽车发展重要的考虑因素，尤其对于低端车型而言，电池成本占整车成本40%，后续控制电池成本将会是重要发展方向。

　　第四部分 供需平衡

　　镍市场供需平衡由紧张向略有改善的方向发展。 2021年，镍供需预期初期因为预期产能释放过剩，但是疫情影响物流生产及用工安排，能源问题受到极端气候因素扰动，区域性生产事故及矿业薪资矛盾等，导致镍生铁产能释放不及预期，年度预期短缺显著。2022年，随着青山的印尼高冰镍量产交付逐渐在兑现，以及印尼镍生铁产能释放，全球主要镍生产商恢复性生产，2022年供需可能趋于微有过剩。

　　第五部分 镍价走势预期

　　一、2022年走势展望

　　镍价2021年的波动剧烈，外盘创出七年以来新高，国内镍期货不断创出新高。展望2022年镍价，注意有较深幅度调整的可能性。

　　镍2022年重点关注：

　　1、菲律宾矿石供应修复，印尼镍生铁产能释放与预期的差异。

　　2、镍的结构性问题较2021年缓解。湿法项目、高冰镍项目将使硫酸镍供应改善，镍豆溶解量下滑，电解镍上行动能较2021会有所减弱。全球电解镍厂商在产品供应上有所变化，但预期会自2021年的疫情扰动中逐渐修复得到增长。

　　3、不锈钢产量变化预期与下游需求。2022年表观需求增速预期回落，关注消费升级，化工、环保、新基建等多维度带来的内生需求增长。

　　4、新能源题材提振。国内外新能源汽车生产及消费增长速度与预期高增长预期差。美国新能源汽车相对发力预期会有所体现。

　　5、节奏。预期2022，全球流动性充裕由松转紧的预期差交易变化。

　　镍价在2022年预期整体波动幅度依然会很可观，预期差交易在低库存之下会继续放大波动率。预期LME镍主要波动区间：14000-22000美元/吨，沪镍主要波动区间：120000-170000元/吨。

　　风险揭示：不锈钢产量出现显著下跌或新能源提振不及预期。全球经济复苏不利，美联储加息节奏与预期差异过大，地缘风险引发的避险冲击，或区域贸易发展不利等影响贸易顺畅度等问题出现。