沥青：逆水行舟 利润修复

　　-2021年石油沥青市场回顾与2022年展望

　　方正中期期货研究院 隋晓影

　　摘要：

　　2021年成本端上涨以及沥青供应端收缩推动沥青价格在上半年维持上行，但下半年上行动力明显减弱，整体运行重心下降。从成本端来看，2022年沥青或将面临成本端的显著压力，因未来宏观及原油供需端压力均将加大，原油供需平衡表预计将转弱，在此背景下，油价整体运行中枢将下降；从国内宏观和基建角度看，2022年国内经济增速预期将下降，基建投资对冲经济下行风险的需求增强，同时财政前置将令2022年上半年基建投资资金相对充裕，因此公路项目资金端状况有望改善；从供需端来看，2022年国内沥青市场预计仍会有新增产能释放，令沥青产能过剩现状进一步加剧，在此背景下，沥青炼厂开工负荷仍将维持在偏低水平上，而“十四五”第二年大型公路项目将进入施工期，将带动沥青刚需释放，但从长周期来看，由于公路建设网逐步饱和，未来公路项目建设增量预计相对有限，因此，沥青需求增量也会继续受制约。但整体上预计2022年沥青供需面矛盾不大，沥青价格仍将受成本端的明显驱动，运行中枢预计下降。

　　一、国内经济增幅下降 基建将受到政策支持

　　2020年在疫情冲击以及国内经济大幅下行的背景下，基建投资作为逆周期调节工具，在2020年持续发力，同时随着疫情冲击的缓解以及终端消费的持续复苏，2021年国内经济逐步回归正轨，并呈现稳步复苏态势，而由于财政的后置令上半年基建资金呈现偏紧的局面，但下半年有所缓解。2021年国内货币政策整体呈现转向态势，上半年中性观望甚至局部偏紧，下半年则转向中性偏宽松的态度。上半年政府债务增量偏低，二季度之后居民中长期贷款和企业中长期贷款双双走弱，持续低于季节性水平，均导致广义社融维持收缩态势。

　　展望2022年，国内经济有望继续复苏，但将受到外部冲击，同比增速将下降，预计将呈现前低后高态势，制造业库存周期、房地产投资风险是上半年潜在压力，基建投资将继续对冲经济下行，但预计不会出现系统性风险。而中性偏宽松的货币政策将贯穿2022年全年，稳货币、宽信用的方向不变，全年来看降准仍有可能，甚至如果经济承压超预期，调降基准利率也是政策选项。财政政策将出现前置，增加对冲经济下行压力，因此预计上半年资金层面将好于下半年。

　　二、成本端压力加大 油价中枢预计下降

　　石油沥青是原油蒸馏后的残渣，是原油加工的副产品，从理论上来说，原油价格走势对沥青价格走势会有成本指引。而实际上，沥青期货与国内外原油期货价格走势确实具有非常强的关联性，长期相关性能达到0.9左右，整体表现为沥青走势受到原油走势驱动，整体走势以跟随原油为主，大趋势上基本与原油保持一致，但由于阶段性供需面的差异，个别时期两者中短期走势存在一定差异。2021年，原油作为具有较强金融属性的品种，在宏观经济持续复苏以及流动性宽松的推动下，整体表现要强于沥青，这也导致沥青利润被持续压缩。

　　2022年宏观压力及原油供需端压力均将加大，油价上行支撑将明显减弱。从宏观层面上看，2022年全球经济增速预计将放缓，由于多国进入加息周期，全球流动性趋向收紧，而疫情的不确定性仍然存在，对经济和消费的冲击难以避免；从原油供需角度来看，在能源转型压力下，原油长周期供应增长受限，但2022年预计环比将进一步恢复，而原油需求增长仍受制于经济增速及疫情发展，增量相对有限，因此全球原油市场在经历了2021年的持续去库后，预计2022年会出现一定程度的累库，但预计原油供需端矛盾并不突出，供需面预计将维持健康。从原油价格角度来看，宏观经济及流动性预期转弱将对油价形成长周期打压，加之原油供需平衡表预期转弱，累库压力将进一步压制油价运行高度，预计2022年油价运行中枢将下移。在此背景下，沥青走势将受到成本端的明显压制，但基于原油的波动率及波动幅度往往会高于沥青的历史经验，因此油价在下跌过程中，沥青的利润可能会被动修复。

　　三、沥青产能严重过剩 供给充裕

　　沥青原料端经历多次变革。近几年，国内沥青炼厂主要的加工原料为马瑞油、稀释沥青和其他偏重质的原油品种。马瑞油产于委内瑞拉，属于偏重质的原油，沥青出率高，在2019年之前，马瑞油作为沥青原料的占比达到60%，但由于马瑞油产量的下降以及西方制裁下出口减少，马瑞油对国内的供给持续下滑，至2020年降至0。随后稀释沥青以与马瑞油品种相似的特点成为马瑞油的替代品，其国内进口量从2019年的161万吨增至2020年的1650万吨，一定程度上弥补了国内沥青原料供应的缺失。但2021年5月政府出台的稀释沥青进口消费税政策抬升了稀释沥青进口成本。对于沥青炼厂来说，有原油进口配额的炼厂有更多的选择，部分炼厂选择使用其他原油品种以及继续使用部分稀释沥青作为原料，而无配额的炼厂有一部分继续使用稀释沥青，有一部分产能停产。而在稀释沥青作为原料成本抬升的同时，2021年国内原油非国营贸易进口配额明显收紧，这无形中也增加了其他原油品种作为原料的成本，令沥青原料端供应“雪上加霜”。整体来看，虽然国内沥青炼厂原料经历了多次变革，但由于国内沥青产能过剩严重，因此原料端的问题对国内沥青供给的影响相对有限。

　　国内沥青产能过剩严重，开工率长期低位。国内沥青产能在过去十几年持续增长，根据卓创资讯的统计，到2021年底，国内沥青总产能达到6620万吨，环比增长7.3%，其中2021年新增产能达到415万吨，淘汰产能为110万吨。目前，鑫海石化、中海油营口、盘锦益久新的常减压装置已建成，但2022年是否投产以及投产后是否会排产沥青仍存在不确定性，而广东石化炼化一体化项目计划2022年投产，沥青调和装置设计产能为130万吨/年，因此预计2022年国内仍有新增沥青产能投放，但预计增量不大。2021年在国内沥青产能过剩、生产利润持续走低以及成品油走势相对偏强的背景下，国内沥青炼厂开工负荷整体处在历史同期低位水平上，尤其是四季度国内沥青炼厂开工负荷进一步走低。受此影响，2021年1-11月国内沥青产量累计达到2902万吨，同比下降了5.41%，而结合2021年12月的排产情况来看，2021年全年国内沥青产量预计将达到3127万吨，同比降幅预计将达到6.3%。2022年国内仍有新增常减压装置以及沥青调和产能投产，但受制于原料供给问题，即稀释沥青消费税政策以及原油进口配额收紧，同时沥青需求增量也较为有限，因此预计2022年炼厂沥青产出仍将受限。

　　国内沥青进口同比下降。2021年以来，国内沥青进口同比下滑明显，2021年1-10月份国内沥青累计进口量达到282.67万吨，同比下降31%，2021年1-10月份国内沥青累计出口量达到45.25万吨，同比下滑39%。从进口来源地来看，韩国、新加坡仍然是国内主要的沥青进口来源国，两国进口量合计占比达到85%。而国内沥青进口下降的原因有几方面，一是国内沥青消费在“十四五”开局之年表现欠佳，进口需求下降；二是随着国内沥青产能的提升，沥青产品质量也在不断提高，对进口沥青的依赖也在下降；此外，随着炼油装置低硫化趋势的不断推进，进口沥青供应也在下降。而未来海外炼油装置的变化趋势决定进口沥青供应仍会受制约，而国内沥青进口需求一定程度上仍取决于国内的需求。

　　四、公路建设增速持续放缓 沥青需求增量受限

　　2022年国内基建投资有望改善。2021年国内基建投资整体弱于2020年，且财政政策后置一定程度上也影响了上半年基建资金到位情况，下半年随着地方专项债发行加速，资金问题有所缓解。2020年在国内经济受到疫情冲击的背景下，基建作为逆周期调整工具在持续发力，在此背景下，地方政府专项债发行量大幅提高以支持基建，2020年地方政府专项债发行额度将达到3.75万亿元，同比增加1.6万亿元，而2021年地方政府专项债发行额度预计为3.65万亿元，较2020年下降了1000亿元，2021年1-11月地方政府专项债累计发行量达到3.47万亿元。2022年基建投资仍将是稳经济的重要抓手，当前经济处于承压下行周期，决策层有较强的动力以基建投资对冲下行风险，多家机构预计2022年国内新增专项债券规模3.5-3.7万亿元左右，同时专项债投向基建的比重有望提升，但主要是新基建和提升城市管理、应对极端自然灾害亟需的领域（地下管网设施、智慧城市等），对传统基建的支持相对偏少。另外，2021年12月中旬财政部提前下达的2022年新增专项债务额度为1.46万亿元，仅占2021年额度的40%，占比低于往年，但需要考虑的是，2021年剩余的1800多亿专项债额度将结转到2022年一季度发行。整体上，2022年财政表现或与2021年相反，财政前置将令2022年上半年基建投资资金端有所改善，但受制于基建资金投向，预计对公路项目建设的支持力度相对有限。

　　“十四五”第二年公路建设投资增量预计有限。沥青需求与国家公路建设量及建设周期息息相关，从长周期来看，与国家在公路建设的五年规划有关，而从短周期来看，与公路建设投资进度及阶段性项目开工有直接关系。目前，国家“十四五”公路建设规划尚未出台，从“十四五”第一年的公路建设情况来看，公路项目多数处于前期阶段，沥青用量相对较少。从公路建设投资情况来看，2021年1-10月，国内公路建设投资累计同比增长了5%，同比增速在年内持续下降，其中，仅东部地区在2021年下半年同比增速出现下滑，其他地区均保持增长，尤其是中部地区同比增速相对较高。2022年政策上有利于基建投资增长，但考虑到在传统基建领域的投资有限，因此预计2022年国内公路建设投资增量仍然不高。同时从长周期来看，随着国家公路网的逐步完善，未来新建公路需求增量将逐步减少，国内公路建设投资需求增速将进一步下降。

　　2022年沥青消费预期好转。2021年在国家基建支持有限以及“十四五”第一年公路项目建设需求偏少等因素影响，沥青消费整体表现不佳，数据显示，2021年1-10月份，沥青表观消费量同比下降6.7%，而在过去10年，国内沥青表观消费量基本保持稳步增长。从国内沥青的消费结构来看，2021年道路需求占比仍然最大，达到75%左右，建筑防水需求占比在22%左右，焦化船燃需求占比在4%左右。从变化趋势上看，道路及焦化船燃需求同比有所下降，而建筑防水需求增长明显，未来由于船用油需求的低硫化，焦化船燃方向的需求将进一步减少，同时公路建设步伐的放缓也将制约道路需求的沥青用量，建筑防水需求会是主要的沥青消费增长点，但从总量上来看，道路需求仍是绝对主力。2022年在国内基建投资有望改善的预期下，公路建设项目资金紧张情况有望出现缓解，同时“十四五”第二年部分公路项目将进入施工期，或带动沥青用量的增长，整体上，2022年沥青需求有望好于2021年，但基于国内公路建设的大环境，预计沥青需求增量有限。

　　五、后市展望

　　2022年国内经济增速预期将下降，基建投资将受到政策支持，同时财政前置将令2022年上半年基建投资资金相对充裕，但基建资金在公路项目等传统基建领域的投向占比预计有限；2022年国内沥青市场预计仍会有新增产能释放，这将令沥青产能过剩现状进一步加剧，在此背景下，沥青炼厂开工负荷仍将维持在偏低水平上，沥青供给增量受限；在基建将受到政策支持的背景下，预计2022年公路项目资金层面将有一定改善，同时“十四五”第二年大型公路项目将进入施工期，将带动沥青刚需需求释放，但从长期来看，由于公路建设网逐步饱和，项目建设增量相对有限，因此，沥青需求增量也会进一步受制约；整体来看，2022年沥青供需结构有望改善，但预计不会有突出矛盾，而成本端面临压力，油价运行重心下降将对沥青走势形成明显压制，因此预计沥青价格运行中枢将跟随成本下移，同时沥青利润预期修复。