供需趋势性宽松 铁矿价格迎来中长期拐点

　　——2021年铁矿石市场回顾与2022年展望

　　方正中期期货研究院 梁海宽

　　摘要

　　2021年的铁矿石市场波动剧烈，价格走势前高后低，全年价格中枢同比有明显上移。二季度国内终端用钢需求旺盛，成材价格快速上行，长流程钢厂利润明显走扩，同时日均铁水产量创出历史新高，下游需求端对铁矿价格形成强劲的正反馈。同期海外需求修复也较为迅速，对外矿供应形成了一定的分流。普氏指数一度突破230美金，创出历史新高。进入三季度后，随着粗钢压产预期落地，铁矿需求坍塌，价格开启单边下行，累计跌幅一度超过60%。年内波动幅度为历史罕见。中高低品矿间价差在今年也走扩至历史极值，品种间结构性矛盾进一步凸显。从基本面来看，今年国内铁矿石市场供需两弱，但受粗钢压产目标影响，需求量的下降斜率更为陡峭。进入下半年后供需平衡表持续宽松，港口库存进入持续累库模式，库存总量明显高于近年历史同时平均水平。

　　2022年国内铁矿市场将呈现供需两弱的格局。海外四大矿山产量增幅将大于今年，但受海外需求分流影响，实际发运至我国的量或将出现同比小幅回落。非主流矿的发运量将受到矿价下行的压制，实际到港量同比降幅将进一步扩大。国产矿产量将继续上行，但增量难以弥补进口量减量。明年铁矿供给压力较今年将有所减轻。需求方面，国内钢厂供给端仍将面临约束，全年铁水产量预计将延续同比下行趋势。海外铁水产量仍有继续恢复的空间，印度铁水产量将继续创历史新高，日本和欧盟产量将回升至疫情前水平。国内铁矿供给端的收缩幅度将略小于需求端的下降幅度，供需平衡表将进一步小幅宽松。港口库存有望创出历史新高，突破1.7亿吨。明年整个黑色系将主要由成材来定价，终端用钢需求的改善程度将决定成材价格的上行空间，进而决定铁矿价格的反弹高度。宏观层面，2022年美联储将逐步缩减购债规模并将开启加息，商品整体估值水平将下移。考虑到人民币的贬值压力，国内连铁盘面整体表现将强于外盘。铁矿石期现价格重心将同比下移，全年波动幅度较今年将有明显收窄，主力合约多数时间内将围绕650元/吨一线上下波动，全年波动区间在500-900元/吨。普氏62%Fe全年波动区间在70-130美金。年内价格低点大概率出现春季后至一季度末，而后逐步上行，全年低开高走。策略上钢厂可尝试在年初低点在主力和远月合约上进行买入套期保值，规避成本端后续可能出现的上行压力

　　第一部分 2021年行情回顾

　　今年上半年铁矿石价格涨势凌厉，在二季度开启加速上行模式，期间一度突破230美金，创出历史新高。从宏观层面来看，今年上半年全球流动性处于极度宽松的环境，整个商品市场估值中枢均出现明显上移，铁矿石作为国际化程度较高，且产业和资本参与度较高的品种，价格受此流动性的推动更为明显。从基本面的角度来看，上半年铁矿市场供需两旺，我国铁矿进口量和生铁产量均创下历史新高。港口库存小幅去库，且品种间结构性矛盾仍较为突出，中高品矿资源供应偏紧。成材价格在粗钢压产的预期指引下持续走高，但预期迟迟未能落地为现实，钢材产量和价格齐升，使得整个黑色产业链对下游终端利润形成挤压，自身利润空间明显走扩。在高铁水高利润背景下，黑色产业链内成材向炉料端的传导机制顺畅，对铁矿价格形成了较强的正向反馈。另外海运费价格在上半年不断刷新历史新高，也在一定程度上推升了外矿的实际到港成本，是铁矿石价格上涨的另一驱动。进入三季度后，能耗双控力度升级，粗钢压产的强预期开始落地为强现实，长流程钢厂减产力度持续增强，铁水产量开始出现明显拐点。需求端的趋势性走弱使得市场开始重新评估铁矿的供需平衡表，对港口库存给予持续累库的预期。同时叠加美联储Taper预期持续发酵，铁矿估值开始出现大幅回调。期现价格从三季度起进入单边下行通道，期间仅在国庆期间受短期补库影响出现短暂反弹。至11月期现价格较前期高点的累计跌幅已超过60%。临近年底，基于铁水产量边际回升的预期，铁矿价格再度出现短期反弹，但随后预期被弱现实证伪，价格重回下行通道。

　　一、进出口情况分析

　　今年1-10月份，我国铁矿砂及其精矿进口量共计9.33亿吨，同比下降4.2%，预计全年进口量仍将超过11亿吨。具体来看，除巴西矿今年的进口量同比小幅增加外，澳矿，南非和印度矿进口量均不及去年同期。今年铁矿进口量的下降一方面是由于海外主要矿山无明显新增产量，另一方面今年海外铁矿需求恢复较快，分流效应明显。同时下半年铁矿价格的大幅下降也在一定程度上抑制了非主流矿的发运。巴西矿今年进口量的增加得益于淡水河谷产能的恢复，加之上半年国内对低铝高品矿的需求激增，刺激其发运意愿。而澳矿今年进口量的下降主因力拓产量不及预期，二季度其在替代项目交接过程中出现短暂停产，一度造成PB粉进口大幅回落。其他矿山的发运也受到疫情和天气的阶段性扰动，使得澳矿整体发运能力下降。非主流矿方面，今年上半年印度矿的进口量一度激增，但进入下半年后随着低品矿溢价的持续走弱，印度矿进口利润持续被压缩，月度进口量出现明显回落，累计同比增速逐步收窄直至转负。其他非主流矿上半年受海外需求恢复的分流影响，发运至我国的比例受到抑制，下半年受矿价下跌影响，发运总量出现回落。除澳巴矿外今年其他非主流矿1-10月进口量同比下降超过2200万吨，其中印度和南非矿贡献一半左右的减量，预计非主流矿全年降幅在2500万吨附近。

　　展望明年，矿价对主流澳巴矿发运的影响较小，四大矿山将按照自身产能投放计划按部就班生产，主流澳巴矿供应总量将实现同比增加。但考虑到海外需求仍有修复空间，我国进口量预计出现小幅回落。对于非主流矿来说，进口量受矿价影响将较大。考虑到明年矿价低点大概率会低于今年低点，全年价格重心也将较今年下移，对非主流矿发运的抑制作用较今年会更强。非主流矿进口量同比降幅将进一步扩大。预计2022年我国铁矿石总进口量将跌破11亿吨。

　　二、生产供应情况分析

　　2021年四大矿山新增产能多以替换原有产能为主，必和必拓和力拓的纯新增产能项目尚未有效转化为产量。但替代项目交接过程中出现短暂停产，同时叠加疫情和天气因素影响，使得以上两矿山今年产量同比下降。澳洲矿山中唯有FMG今年产量同比正增长，主因其有新增产能项目落地并达产顺利，Eliwana矿山成为其今年产量增量的主要来源。淡水河谷今年产量的增幅也相对可观。得益于其前期暂停运营的矿山逐步恢复运营，同时今年天气因素扰动较小。今年前三季度四大矿山产量共计8.23亿吨，同比增加1042万吨，增幅大于2020年。

　　2022年四大矿山的新建项目将开始贡献新增产量。力拓旗下科技含量最高的Koodaideri项目（现更名为Gudai-Darri）预计将于明年一季度开始出产第一批矿石，将帮助力拓实现其3.6亿吨/年的产能目标。BHP旗下的South Flank矿区的提产速度明年有望加快，另外其巴西的Samarco 合资项目也将会贡献部分增量，FMG的铁桥项目有望在明年年底投产。明年四大矿山产量的增量将主要由VALE和RIO贡献，预计二者均有望实现1000万吨左右的年度同比增量。FMG和BHP的产量同比增幅预计在200-500万吨之间。全年四大矿山产量同比增量预计在2500-3000万吨。

　　从2014年开始，国产原矿产量呈现出逐年下降的趋势，2018年产量下滑至近10年的新低。近年来国产矿产量持续回落的同时，我国铁水产量持续创新高，意味着我国对进口矿的依赖度近年来持续提升。但今年我国铁矿供应结构开始向好，对进口矿的依存度从前几年的80%以上降至今年的75%左右。今年1-10月国产原矿产量累计8.23亿吨，累计同比增加11.5%。2021年全年国产原矿产量预计在9.9亿吨附近，国产铁精粉产量将超过3亿吨，同比增幅在10%以上。随着国内铁矿资源开发力度的不断加大，预计十四五期间国内精矿的年产量有望增至3.7亿吨。预计2022年国产精粉产量同比增量在1500-2000万吨左右。

　　第三部分 加工及消费需求情况

　　一、粗钢压产目标达成 铁水产量明年或将继续回落

　　今年在粗钢产量同比不增目标的指引下，国内粗钢和铁水产量在上半年与下半年走势明显分化，前高后低的分布极为明显。上半年受地产端投资高增速的刺激，钢厂整体开工积极性高涨。即便3月唐山地区出现阶段性限产，但在高利润的驱动下其他主产区产量出现提升。铁水和粗钢产量在二季度创出历史新高，铁矿需求在此期间达到历史峰值。但进入下半年后，粗钢压产预期开始落地，各地限产政策频出，粗钢和铁水产量在7月出现明显拐点，而后连续4月同比下降，且降幅不断扩大。10月全国粗钢产量已降至7158万吨，日均降至230.9万吨，是2018年以来的最低水平。今年1-10月全国粗钢累计产量为8.77亿吨，同比下降0.7%，提前完成了粗钢压产的目标。铁水产量整体变化趋势与粗钢基本一致。进入下半年后月度产量环比和同比均持续下降，10月产量已降至6303万吨的低位水平。今年1-10月全国铁水产量累计为7.34亿吨，同比下降1.07%。下半年年铁水产量的短期快速回落直接导致铁矿石需求端出现坍塌，供需平衡表由前期的偏紧格局转向宽松。临近年底市场一度预期铁水产量或有环比回升，但北方主产区采暖季限产力度整体强于往年，长流程钢厂主动提产意愿并未出现明显增强，日均铁水产量持续下滑至200万吨附近。预计2021年全年铁水产量在8.5亿吨附近。同比降幅在3500万吨以上。

　　今年海外铁矿需求有明显恢复，1-10月除我国外全球高炉生铁产量累计为38159万吨，同比增加13%，基本恢复至2019年的同期水平。从月度产量同比增速变化来看，二季度海外铁水产量恢复斜率更为陡峭，4-5月单月产量同比增速均超过30%，与国内需求的高点形成共振，可以解释铁矿价格为何在今年二季度突破230美金，创出历史新高。进入三季度后，海外铁矿需求同比增速出现逐步回落，月度产量未能超过二季度高点，对外矿的分流效应边际减弱。从海外各主要生铁产地产量的变化来看，今年1-10月欧盟和日本生铁产量虽同比有所回升，但尚未完全恢复至疫情之前水平。但作为全球第二大生铁产国的印度的产量增幅明显，今年1-10月累计产量达到6463万吨，创出近年来新高，是今年海外铁矿需求的最主要增量。

　　展望明年，国内终端成材表需改善幅度有限，需求端对粗钢和铁水产量的刺激作用有限。在“双碳”的大背景之下，钢厂供给端仍将面临约束。为进一步巩固今年的粗钢压产成果，预计2022年粗钢产量可能进一步下降，全年铁水产量预计降至8.2亿吨附近。我国粗钢产量大概在2020年见顶，未来十年产量预计缓步下调，对铁元素的总需求将呈现逐年回落的趋势。海外方面，明年若疫情维持稳定，日本和欧盟地区生铁产量仍有一定的回升空间，有望回到疫情之前水平。印度生铁产量则有望继续维持高增速。作为当前全球第二大钢铁产国，印度的中长期目标是在2030年实现粗钢产能翻倍，从当前的1.4391亿吨/年提升至3亿吨/年。明年海外铁水产量的进一步回升能够在一定程度上对冲我国铁水产量下行的影响。全球铁矿总需求量预计大体持平与今年。

　　二、钢厂利润明显提升 明年对矿价上行驱动减弱

　　今年钢厂利润波动较大，但整体利润水平较去年仍有明显提升，1-10月黑色金属冶炼和压延加工业利润增长1.32倍。受今年粗钢压产的影响，国内钢材供需在今年出现改善。今年钢厂利润走扩的动力主要来自两方面，二季度钢厂利润水平的大幅提升主要源于钢厂减产预期叠加下游需求的强劲，使得成材价格大幅攀升。这一期间多数钢厂盈利创出近年新高，吨钢利润一度超过1500元/吨。长流程钢厂利润的高企给予了铁矿价格上行空间，是矿价在此阶段凌厉上涨的重要驱动。而三季度钢厂利润的走扩很大程度上源于炉料端成本的降低，这一期间铁水产量快速回落，使得黑色产业链内利润从炉料端让渡至成材，铁矿需求端的坍塌使得其在产业链内议价能力大幅下降，同期焦炭供需矛盾较为突出，故铁矿利润成为被挤压的主要对象。这一期间矿价单边流畅下行，与成材利润走势分化。临近年底随着钢厂利润再度修复至相对高位水平，叠加市场对铁水产量边际回升的预期，成材利润开始再度向炉料端让渡，驱动铁矿价格临近年底开启反弹。

　　展望2022年，成材终端消费难有明显改善，钢厂供给端仍有约束，国内成材市场将呈现供需两弱格局，对下移终端议价能力减弱，价格重心较今年将有所下移。黑色产业链整体利润水平将同比回落，对铁元素价格的上行驱动不足。钢厂利润对铁矿价格的正反馈仅可能短期阶段性出现且力度有限。明年二季度铁矿价格有望受益于产业链内利润重新分配而上涨，北方限产结束后铁水产量将出现回补，届时成材利润将让渡至炉料端。而进入下半年后，成材终端需求有望改善，届时整个黑色产业链利润水平将回升，届时成材利润对铁矿价格的正反馈会相对更强。

　　第四部分 库存

　　一、港口库存

　　今年进口矿港口库存大幅累库，主要集中在下半年，截至12月初全国45港进口矿库存增至15457万吨，较年初增加3041万吨，当前库存水平为历史同期最高值，同时逼近历史最高库存水平，总量矛盾凸显。具体来看，上半年铁矿市场供需两旺，年中库存水平大体持平于年初。但进入下半年后，铁矿石需求端出现坍塌，港口库存进入持续累库模式，铁矿价格出现单边下行。从各品种库存变化来看，上半年由于钢厂利润水平较高，对中高品矿较为青睐，巴西矿上半年库存持续下降，而澳矿库存出现累库，主要集中在低品澳矿。进入下半年后，巴西矿库存开始进入累库模式。一方面是由于下半年巴西矿发运量增加，另一方面下半年用焦成本的大幅提升使得钢厂对高硅的巴西矿需求回落，随着钢厂利润被明显压缩，转而采购低品澳矿。澳矿库存在下半年出现累库幅度不及巴西矿。

　　展望明年，铁矿供需结构将进一步宽松，外矿到港量将同比增加，铁水产量仍将面临约束，再考虑到当前较多的压港资源，2022年港口库存有可能创出历史新高。全年库存压力最大时点应在年初。3月后铁水产量有望出现回补，下半年国内终端铁元素需求将逐步回升，库存从二季度开始有望开启缓步去化。

　　二、钢厂库存

　　厂内库存方面，年初钢厂例行春节前补库，247家钢厂厂内进口矿库存1月持续增加，在2月初增至12436万吨，为全年最高点。而后随着钢厂开关率的逐步回升，厂内库存不断去化。进入二季度随着日均铁水产量创出历史新高，钢厂对铁矿再度进行了阶段性的补库。截至6月底，钢厂厂内进口矿库存已降至11381万吨，基本回到年初水平。进入下半年，由于铁水产量开启单边下行，钢厂开始维持厂内低库存策略，整个三季度厂内进口矿库存持续回落，甚至在国庆节前都没有进行传统的补库。至10月8日247家钢厂厂内进口矿库存已降至10132万吨，较6月末的水平下降11%，是该数据颁布以来的最低值。直到国庆节后，钢厂对铁矿才进行一定规模的补库，但厂内进口矿库存短暂回升后11月再度进入去库模式。

　　展望明年，铁矿供需有望进一步宽松，港口铁矿资源充沛。铁水产量仍有进一步下降的可能，钢厂主动补库意愿难有明显增强，大概率仍将延续今年下半年随用随采的刚性采购策略。钢厂厂内铁矿低库存或将成为新常态。