“双碳”时代已至 锌价估值将重塑

　　作者：方正中期 尹心

　　摘要：

　　根据ILZSG的预计，2021世界锌矿产量预计将增长4.7%至1285万吨，但近几年市场对于锌精矿的供应量每年都在高估，之前数年主要是大矿商因为种种原因没有完成年初的矿的生产指引，而2020-2021更是受到疫情的扰动意外因素增加，而2022年随着奥密克戎病毒的进一步肆虐，预计的产量可能大概率不及预期。2024年以后，全球已经没有明显扩张的项目，锌矿供应进入缓慢收缩期，但疫情的影响已经将未来几年的原预计的前高后低的供应曲线抹平，预计未来几年锌矿供应将出现每年2.5%左右的平稳增长。

　　2022年，双碳问题仍是精炼锌市场是否能顺利放量的关键。在全球致力于“碳中和、碳拐点”宏大目标的背景下，金属冶炼作为高能耗、高污染的行业定价逻辑已经改变。欧洲能源价格与欧洲碳排放权（EUA）双双创新高，如果能源问题短期仍难以解决，占比15%的欧洲冶炼进一步减产将对全球供需产生重大影响。而中国方面，“双碳”下的能耗双控也将是扰动冶炼的重要因素，新增的冶炼项目将受到更严厉的限制，而电价的市场化改革也将推高国内的冶炼成本。预计2022年全球精炼锌产量增长3%。

　　2022年，全球锌消费仍较2021年存在明显边际改善，主要亮点来自中国。2021年末的中央经济工作会议已经明确2022年稳增长的基调，财政政策和货币政策齐发力点背景下，基建项目开工有望触底反弹拉动锌消费。2021年欧美地区成为拉动锌消费的主要力量，而2022年随着欧美国家的进一步经济复苏，海外锌需求也保留乐观情绪，不过奥密克戎的影响仍值得关注。

　　预计2022年锌价维持高位震荡，总体上半年将强于下半年。上半年，全球能源危机仍难见转机，欧洲冶炼限产恐成为常态，而中国的积极的宏观政策将在上半年提前发力，带动锌市供需平衡的进一步收紧。而下半年，随着美联储加息周期的到来，以及海外锌矿的进一步放量，锌市有望高位回落，但全球工业景气度的复苏支撑下方空间。预计2022年锌价全年重心23000元/吨，波动区间20000-25000元/吨。

　　第一部分 锌价格行情回顾

　　回顾2021年锌价走势，除了十月份冲高回落的“过山车”行情以外，沪锌基本处于窄幅震荡、重心小幅上移的走势。2021年，全球锌市供需面均出现超预期的情况，拉丁美洲因疫情持续扰动，锌矿释放未能如预期大幅放量，加工费维持低位，同时国内冶炼和消费也自二季度开始出现能耗双控的干扰，锌市处于紧平衡的状态。10月份，沪锌呈现大幅冲高再急速回落的“过山车”式行情，随着全球能源危机愈演愈烈，海外锌业巨头Nyrstar减产消息点燃锌市，另外嘉能可和一些印度企业也随之宣布减产，引发了多头情绪大幅升温，短短5个交易日涨幅超20%。10月下旬开始，包括发改委在内的多部委采用多举措对前期大幅上涨的煤炭价格开启行政干预，煤炭价格大幅下行，多头悲观情绪升温带动工业品集体重挫。进入年末，沪锌再度回到区间震荡阶段，重心较前三季度有所上移。此阶段全球锌市不确定因素增加，一方面是欧洲能源价格持续高涨，当地冶炼企业减产的预期再度升温，另一方面是奥密克戎疫情再度在海外爆发，经济复苏再度陷入不确定性。

　　第二部分 供应端：供应曲线趋缓 冶炼成本抬升

　　一、矿山：扰动因素增加 原矿供应不及预期

　　近年来新冠疫情意外冲击全球，锌矿主产地区中国、美洲、澳洲、欧洲均受到不同程度的负面冲击，各地对矿山的封锁、检修以及次生的道路、港口封禁等问题引发了2020-2021锌矿供应释放量远不及预期。根据权威机构国际铅锌小组(ILZSG)的预估，2021年全年锌矿产量增长4.7%至1285万吨，2022年将进一步增长4.2%至1339万吨。其中中国锌矿在2021年、2022年分别增长2.3%和0.7%，而中国以外的锌矿贡献主要增量，在2021年增长5.9%，2022年增长5.8%。

　　疫情扰动下，未来矿山供应曲线被抹平。2019-2021年原本是全球锌矿新增产能的释放大年，但随着全球疫情尤其是拉丁美洲的扰动，2020-2021年锌矿供应远不及预期，原先矿山增量两目将被延后至2022-2023年释放，使得全球锌矿长期供应曲线相对走平。根据海外矿山项目统计，2021年部分中型产能项目被挤出，产能再度集中于大型项目，主要增量来自于Gamsberg、世纪锌矿和Rampura Agucha矿，预计2021全年新增产能释放量在55万吨左右，不及年初预估的75万吨。2022年，随着全球经济的进一步恢复，海外锌矿仍有明显释放，主要增量项目来自哈萨克斯坦的Zhairem、葡萄牙的NevesCorvo和巴西的Apripuana，而2021年贡献主要增量的Gamsberg和Vedanta继续扩张，预计海外矿山全年增量40万吨左右，较2021年初预估的23万吨有所增长。不过由于新型变种毒株奥密克戎在海外的意外肆虐，以及异常天气和能源短缺对生产的扰动，对2022年锌矿释放仍需保持谨慎态度。

　　关注秘鲁政局变化可能导致的矿山供应风险。秘鲁最为世界上前三的锌矿产出国，亦是我国的主要锌矿进口国，对全球锌矿平衡产生至关重要的影响。7月20日，自由秘鲁党候选人佩德罗.卡斯蒂略在秘鲁总统选举中获胜，其关于秘鲁矿业的政治倾向引发市场广泛关注。卡斯蒂略在大选时表示将大幅升高秘鲁矿业的税收和使用权价格，并寻求将全部矿山国有化。如果卡斯蒂略在未来严格兑现自己的竞选承诺，将对全球锌矿产生深远影响，一方面或抬高全球锌矿平均成本，另一方面将影响资本投资秘鲁项目的意愿，造成长期供应的收缩。

　　中国方面，预计2022年增量在10万吨左右。随着相关政策趋严，矿企对开发新矿态度较为消极，近年来几无新增项目，增量来自已有项目的扩建或旧矿复产。2020年，疫情对国内矿山的扰动明显，加之锌价急速下行侵蚀矿山利润,多个项目面临关停或长期检修，据SMM统计2020年中国减产的矿山产能高达21万吨。2021年以来，随着中国的复工复产以及锌价触底反弹，多个矿山恢复产能，新增增量在6万吨左右。2022年，随着锌价的进一步抬升，新增矿山产能进一步扩张至16.9万吨左右，主要增量来自湘西华林、张十八铅锌矿、三贵口铅锌矿等，不过具体释放仍受制于能耗双控和环保政策影响，保守估计产量增长在10万吨左右。

　　预计2022年加工费将小幅抬升。2021年锌精矿长单Benchmark为159美元/干吨，但实际运行情况来看仍明显低于这一水平，全年仍维持海外矿70-85美元/干吨，国内矿4000元/干吨左右的水平，主要原因是受疫情、限电、南美罢工和抗议等意外因素扰动，矿山释放量不及预期，导致全年矿端偏紧的情况。2022年随着海外矿山的进一步复苏，加工费存在触底反弹的预期。2021年末Mysteel对海外矿企、贸易商和冶炼厂调研，预计2022年锌精矿长单TC在160美元/干吨至190美元/干吨之间，较2021年的159美元/干吨有所反弹。

　　外强内弱下，锌矿进口出现下滑。据海关总署数据，2021年1-11月锌矿进口累计量仅达到340.8万实物吨，累计同比下降2.6%，主要原因是2021年下半年锌矿进口窗口关闭，加之企业对锌矿加工费接受度有限，国内冶炼企业进口意愿降低。另外，欧洲需求的超预期激增亦对国内进口矿造成了一定分流。值得注意的是，因为持续的疫情扰动，航运费的大幅上涨也成为影响国内锌矿进口的主要变量。据航运咨询公司德鲁里（Drewry）预计，2021年全球集装箱加权平均运费指数（不含燃油附加费）同比增长147.6%，2022年将在今年高基数基础上进一步增长4.1%，意味着2022年海外矿进口成本恐仍难降温。

　　二、锌冶炼：全球双碳目标下 能源问题成为关键变量

　　据ILZSG的数据，2021年全球精炼锌产量估年增2.5%至1413万吨，2022年精炼锌产量估年增2.3%至1445万吨。中国方面，预计2021年精炼锌产量增3.2%，2022年增1.7%。

　　2021年国内受冶炼受限电影响明显。上海有色网预计全年产量610万吨，与2021年持平，较2019年增4.38%。随着近年来中国对碳中和、碳拐点的目标愈发明确，各地面临较大的能耗双控压力，冶炼端受限产限电影响频繁，总体产量增速不及预期。上半年，内蒙古受“能耗双控”影响，要求炼厂能耗不得超过去年同期，导致部分炼厂检修停产，同时云南地区雨季推迟到来，云南地区用电量告急，政府为保民生用电，开始要求生产企业错峰用电，导致冶炼不及预期。7月开始，云南、广西、湖南等地电力短缺进一步加剧，多地提前减产、检修。8月下旬，发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，云南、广西等冶炼大省因能耗强度不降反增被列为一级预警。9-10月全国多个地区开启限电政策，云南、广西、湖南地区相关炼厂限产20-50%不等。除此之外，内蒙古驰宏因事故停产三个月，亦造成了一定的供应减量。

　　从国内冶炼产能上看，2022年边际增量明显。2020至2021年上半年，受冶炼利润和环保政策影响，国内冶炼企业产能扩张意愿不高，仅乌恰紫金锌业冶炼厂项目投放。直到2021年下半年，随着锌价维持高位，部分原计划的新项目才陆续投产，包括广西誉升10万吨新增产能，8万吨产能的西南能矿和8万吨四川俊磊的复产产能等，两年累计新增产能37万吨。2022年，随着锌价的持续上涨，国内企业扩张冶炼产能的积极性提高，包括祥云飞龙15万吨，金城锌业10万吨等项目将陆续投放，预计总产能超40万吨。值得注意的是，近年来中央多次强调坚决遏制“两高”项目盲目发展，而锌冶炼作为典型的高耗能、高排放项目，未来新增项目能否顺利落地成为未知数。不过目前国内冶炼产能利用率常年在80%左右，产能并不是冶炼的瓶颈。

　　除了中国受到限电政策影响以外，海外能源短缺对锌冶炼的扰动更为明显。四季度以来，全球能源危机愈演愈烈，欧洲能源价格较年初呈现明显暴涨，其中欧洲天然气价格年内最高涨幅729%，电价暴涨500%，而欧洲碳排放权（EUA）更是从过去十年的平均水平7-8欧元/吨碳排放量一路上涨至2021年内最高点90欧元/吨。成本压力之下，欧洲、印度等地的冶炼企业均出现不同程度的减产。10月中旬，全球锌业巨头Nyrstar公司发布公告，称电力成本显著增加，公司决定将其位于欧洲的3个冶炼厂约70万产能进行减产50%；同一时间，嘉能可也宣布将旗下西班牙、德国和意大利的锌冶炼工厂错峰生产，影响产能逾80万吨/年。此外，因煤炭供应不足，四季度以来印度也出现间歇性的电力危机，包括首都在内的地区阶段性的临时断电措施，部分冶炼厂也出现停工检修的情况。据统计，目前欧洲冶炼产能在240万吨左右，印度冶炼产能在75万吨左右，占全球冶炼产能逾23%，如此大规模减产对全球精炼锌平衡将产生较大扰动。

　　能源危机短期难以解决，锌冶炼限产恐在2022年延续。在“双碳”目标下，全球绿色能源转型已经成为大势所趋，而新增绿电建设与弃用化石能源的进度难以统一，能源短缺恐成常态。截至目前，欧洲共有15个国家先后宣布退煤计划，其中比利时、奥地利和瑞典三国已率先实现电力系统去煤。欧洲已明确在2030年或更早的时间节点关闭燃煤电厂总计35.4吉瓦，相当于欧洲在运煤电装机的21%。而新增能源方面，通常以风电、光伏和水电等可再生能源来弥补用电缺口，但因为疫情和供应链问题，建设进度远不及预期。根据Ember的统计，2019年上半年至2021年上半年，欧洲新增可再生能源53TWh，但期间关停的化石能源减少48TWh，核电也减少29TWh，一旦需求恢复至疫情前的正常水平，则会造成相当大的能源缺口。此外，相较于供应稳定的化石能源，可再生能源的供应亦是不稳定的，如2021年由于西风带风力较弱，风力发电量占比就从2020年的14%降至9%，同时水电、光伏也容易受到极端天气的影响。总之，在能源缺口难以补足的背景下，锌、铝等高能耗的产业成为限电的首要对象，未来能源价格推高成本造成的间歇性减产恐成为常态。

　　三、精炼锌进口：外强内弱格局明显

　　海关总署数据显示，2021年1-11月，中国精炼锌累计进口量423832.22吨，累计同比减少12.6%，较2019年同期减少23.67%。2021年精炼锌进口量出现较为低迷的情况，主要原因是上半年海外矿山和冶炼企业未能如预期复苏，产出不及预期，但国内冶炼产能维持较高的开工率，导致国内对外需求的减少；进入下半年，发达国家尤其是欧洲地区工业生产开始强劲复苏，带动锌需求强势反弹，但又因能源问题冶炼限产不断，令欧洲锌锭库存持续去化，锌市格局呈现外强内弱的局面，进口窗口年内几乎处于关闭状态，流入国内的精炼锌进一步减少。

　　展望2022年，在海外能源危机解决之前，预计冶炼企业减产检修将成为常态，海外锌锭短缺程度暂时难以缓解，短期沪伦比值难有大的修复，或仍保持低位水平，进口量或延续低位。

　　四、精炼锌库存：2022全球平均库存水平将低于2021

　　2021年，海外去库程度强于国内。全球锌锭库存在三月底完成季节性累库后就开始进入去库阶段，国内社会库存在7月见底至10万吨左右时开始反常累库，表现了国内需求低迷的态势；而LME则保持去库至12月中旬。7月份开始精炼锌显性库存的走势在海外和国内之间出现较大程度的背离，主要是因为海外尤其是欧洲受到能源价格的上涨影响较为明显，多个冶炼巨头宣布停产或减产，对锌锭的供应造成了实质性的扰动；而国内因为基建、地产投资增速降温，加之能耗双控和环保政策的影响，下游开工低迷，甚至出现“金九银十”旺季不旺的局面，加之国内抛储的落地，需求萎靡下国内库存呈现累库之势。

　　展望2022年，全球库存水平料将低于2021年。原因一方面是国内财政政策发力以后，对锌市主要终端需求基建、交通等有明显提振作用，一季度的累库程度可能不及往年；另一方面，我们认为碳中和、碳达峰将对锌的中长线逻辑产生决定性影响，在欧洲能源价格已经大幅上移的背景下，未来当地冶炼减产或暂停生产将成为常态，造成海外库存的进一步紧缺。

　　第四部分 需求端：消费迎来政策底 新基建带来新动能

　　2021年，在全球经济复苏的背景下，锌需求在世界范围显著反弹，ILZSG预估2021年全年需求增长6.2%至1409万吨，而在2022年将增长2.3%至1441万吨。2021年，欧洲需求成为拉动全球锌需求增长的主要动力，预计增长8.5%，其中德国、法国、意大利都表现出强劲的需求恢复。但中国的需求增长却弱于全球平均水平，2021年仅增长1.5%，主要是受到下半年能耗双控和部分地区疫情的影响。

　　展望2022年，锌需求有望继续保持高速增长。随着中国中央经济工作会议对稳增长的基调确立，财政政策与货币政策有望共同发力，中国将再度成为2022年拉动全球锌消费的重要推手。而海外方面，2022年海外经济增速将较2021年有所放缓，但在各国政府财政政策的刺激下，仍能保持历史相对高位，据IMF预测，美国、欧元区、日本经济增长将达到5.2%、4.3%和3.2%，将有望继续带动锌市需求增长。

　　一、锌传统消费：中国稳增长基调确立 经济迎来政策底

　　2021年下半年以来，因房地产增速放缓、能耗双控压力增加以及国内疫情的零星反复等多重因素叠加，经济下行的压力增加，2021年12月的中央经济工作会议更是明确指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。为应对经济下行的风险，下半年以来中央多次强调跨周期调节，并在此次中央经济工作会议确立稳增长的基调，指出要积极推出有利于经济稳定的政策，财政政策适度靠前，保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。锌终端消费超过一半用于基建和交通，根据历史经验来看，中国基建投资增速与中国锌消费增速有显著正相关关系，2022年积极的财政政策将对中国锌消费带来较强支撑。

　　2021财政政策保守，2022有望触底反弹。2021年中国锌市消费萎靡的主要原因来自于基建、交通等固定资产项目投资增速的回落。据统计局数据，2021年前10个月用于中国铁路、道路和基础设施建设固定资产投资累计同比分别为-1.7%、-0.3%和-0.17%。数据显示，2021年前三季度，财政和政府性基金收入同比增长14.7%，但同比支出却几乎持平，意味着未来存在较大的发力空间。2021年底财政部已向各地提前下达了2022年提前批专项债额度1.46万亿元，高于2019、2020年的0.81万亿元和1万亿元，预计元旦后将开启发行，2022年财政政策发力的时间和力度都值得期待。从未来支出流向来看，财政部指出明年专项债资金重点用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向。支出的重点主要集中在交通建设和能源领域，对锌等有色金属带来提振。

　　地产政策底已经过去。2021年中国对房地产的政策偏紧，令经济下行压力升温，前十个月投资于房地产的固定资产投资增速仅6.3%，较一季度的24%大幅回落，而房地产新开工面积累计同比增速也从一季度的28%大幅滑落至前11月的9.1%。中央政治局会议以后，对房地产的政策做出边际调整，在坚持“房住不炒”的定位下，新增“支持合理住房需求”“促进房地产市场良性循环”的表态，后市对于房地产的政策压力有望边际缓解。房地产开工住房和城乡建设部部长表示，住房和城乡建设仍是最大的内需，是稳增长扩内需、建设强大国内市场的重要领域。预计在未来稳增长的基调下，房屋投资和开工并不悲观。

　　缺芯问题有望缓解，汽车景气度回温。2021年以来，汽车缺芯问题意外扰动供应链，全球汽车产量面临滑坡。汽车咨询机构AutoForecast Solutions预计全球2021年全年减产汽车1131万辆，其中中国市场全年减产214.8万辆。不过，随着东南亚疫情的恢复，供应链问题已经有缓解的趋势。乘联会秘书长崔东树表示：“乘用车市场芯片供给最黑暗时刻已经过去。”中汽协副秘书长陈士华表示，“短缺态势仍将延续一段时间，可能持续至2022年下半年。”此外大众、特斯拉等行业巨头业表达了类似的观点。随着芯片行业的修复，以及新兴产品如智能汽车、电动车的迭代升级，2022年汽车行业景气度有望触底回升。

　　三、新基建锌消费：新能源带来新动能

　　在未来碳中和、碳拐点的目标下，绿色能源建设已经成为各国政府主要的投资方向，将对铜、铝、锌、锡、镍等供应金属产生明显的拉动作用。对于锌需求来说，最为明显的增量在于风能发电，主要用作风电塔筒的防腐镀锌层和压铸合金结构件。根据国际能源署(IEA)的预估，新建风力发电机对锌的新增需求在3吨/MW至5吨/MW。

　　据全球风能理事会 (GWEC)发布的《全球风能报告2021》指出，为实现全球净零排放目标，风电装机速度在未来十年中要提高两倍。咨询机构WoodMackenzie最新预估，预计全球风电装机容量在2021年至2030年间将以9%的复合年增长率（CAGR）增长。到本十年末，全球累计风电容量预计将超过1756 GW。考虑到风能产能增速在未来10年将逐年加快，预期2022-2025年间全球风能产能累计增量将在500GW左右，年均增100GW，在此期间我国年新增风能装机量将在50GW以上，占全球一半。以此计算，全球风力发电建设将为锌带来每年约30至50万吨的新增需求。

　　特高压用锌需求亦值得期待。特高压作为“双碳”时代背景下重要的基础设施之一，近年来备受国家重视。2021年3月，国家电网发布“碳达峰、碳中和”行动方案，提出加大跨区输送清洁能源力度，十四五期间规划建成7回特高压直流，新增输电能力5600 万千瓦。预计到2025年，国家电网经营区跨省跨区输电能力达到3亿千瓦，输送清洁能源占比达到50%。锌在特高压建设中的主要运用在于电网铁塔表面的热镀锌以及相关变电站的金属结构件。预计在十四五期间，特高压维持高增长，将每年为锌带来10至15万吨的锌需求量。

　　第五部分 供需平衡表及价格预测

　　2021年以来，全球锌市平衡意外偏紧，预计全年供应过剩不会超过5万吨（不含国储18万吨），较年初预计的2021年锌供应过剩超过50万吨大幅收窄。2021年全球矿山产量呈现恢复性增长，但矿山和冶炼端均出现意外扰动。三季度以来，智利、秘鲁等拉丁美洲国家罢工事件扰动不断，智利各大矿山虽已达成协议，但对锌矿产量已经造成实质性损耗，全球第三大锌矿产国的秘鲁抗议仍在继续。下半年以来，欧洲能源价格急剧上涨，至12月初德国电价飙升至历史新高，导致冶炼成本上升，包括嘉能可和Nyrstar在内的企业表示减产或错峰生产。欧洲冶炼产能大概占全球的15%，一旦全面减产将极大影响锌市供需平衡。中国方面，下半年以来各地“能耗双控”限电频繁扰动，加之加工费上涨乏力，叠加内蒙生产事故频出，国内锌矿、精炼锌释放均不及预期。而需求大幅超过了前期的预测，预计达7%以上，最大贡献来自欧洲、美国等发达国家。

　　2022年，全球锌需求仍维持强劲增长，锌市的全面过剩恐将进一步延后。2022年矿山增量主要来自因疫情影响而推迟的项目，预计带来产量40万吨，但冶炼受制于欧洲能源短缺和中国能耗双控政策，增长恐怕有所放缓。而国内外需求均有望进一步增长，中国方面因稳增长的措施，财政和货币政策刺激下基建需求有望触底反弹；而海外方面，据IMF预计，2022年世界主要发达国家仍将保持强劲增长，增速有望超过4%，工业复苏下锌需求也将稳步增长。预计2022年全球精炼锌仍维持紧平衡的局面，过剩5万吨。但更远的未来，锌市可能面临长期过剩的局面，预计2023年以后锌消费将回归2%的增长，但供应增长将超过2.5%。

　　预计2022年锌价维持高位震荡，总体上半年将强于下半年。上半年，全球能源危机仍难见转机，欧洲冶炼限产恐成为常态，而中国的积极的宏观政策将在上半年提前发力，带动锌市供需平衡的进一步收紧。而下半年，随着美联储加息周期的到来，以及海外锌矿的进一步放量，锌市有望高位回落，但全球工业景气度的复苏支撑下方空间。预计2022年锌价全年重心23000元/吨，波动区间20000-25000元/吨。